رشد پايه پولي و چالش مهار تورم
اقتصاد ايران در شرايطي با تورم مزمن و كاهش مستمر قدرت خريد خانوارها مواجه است كه آمارهاي پولي از تداوم رشد بالاي پايه پولي و نقدينگي حكايت دارد. اگرچه بانك مركزي از كاهش تدريجي رشد سالانه نقدينگي و حركت آن به سمت كانال ۴۰ درصدي خبر مي‌دهد، اما بررسي ارقام منتشرشده نشان مي‌دهد هنوز نمي‌توان از مهار كامل فشارهاي پولي سخن گفت. رشد نقطه‌به‌نقطه نقدينگي در مهرماه به ۵۰.۹ درصد رسيده و هم‌زمان رشد ماهانه آن نسبت به ماه قبل افزايش يافته است.
اقتصاد ايران در شرايطي با تورم مزمن و كاهش مستمر قدرت خريد خانوارها مواجه است كه آمارهاي پولي از تداوم رشد بالاي پايه پولي و نقدينگي حكايت دارد. اگرچه بانك مركزي از كاهش تدريجي رشد سالانه نقدينگي و حركت آن به سمت كانال ۴۰ درصدي خبر مي‌دهد، اما بررسي ارقام منتشرشده نشان مي‌دهد هنوز نمي‌توان از مهار كامل فشارهاي پولي سخن گفت. رشد نقطه‌به‌نقطه نقدينگي در مهرماه به ۵۰.۹ درصد رسيده و هم‌زمان رشد ماهانه آن نسبت به ماه قبل افزايش يافته است. از سوي ديگر، رشد نقطه‌به‌نقطه پايه پولي در شهريورماه به ۸۹.۹ درصد رسيده؛ رقمي كه فاصله قابل‌توجهي با رشد نقدينگي دارد و پرسش‌هاي مهمي درباره سازوكار خلق پول در اقتصاد ايران ايجاد مي‌كند.پايه پولي و نقدينگي دو متغير مهم در تحليل وضعيت پولي كشور هستند كه ارتباط نزديكي با يكديگر دارند، اما الزاماً با سرعت يكساني حركت نمي‌كنند. پايه پولي كه در ادبيات اقتصادي از آن با عنوان پول پرقدرت ياد مي‌شود، منابع اصلي تأمين ذخاير شبكه بانكي را دربرمي‌گيرد؛ درحالي كه نقدينگي علاوه بر اسكناس و مسكوك و منابع پولي در دسترس، سپرده‌هايي را نيز شامل مي‌شود كه در جريان فعاليت بانك‌ها و اعطاي تسهيلات ايجاد مي‌شوند.همين تفاوت باعث شده تحليل رابطه اين دو متغير صرفاً با مقايسه نرخ رشد آنها امكان‌پذير نباشد. در اقتصادي كه شبكه بانكي با ناترازي، محدوديت منابع و نياز فزاينده به ذخاير بانك مركزي روبروست، بايد بررسي كرد اعتبار چگونه خلق مي‌شود، بانك‌ها براي تسويه تعهدات خود به چه ميزان ذخاير نياز دارند و بانك مركزي اين نياز را با چه سازوكاري تأمين مي‌كند.
نقدينگي؛ كاهش رشد سالانه در كنار افزايش شتاب ماهانه
بر اساس اطلاعات اعلام‌شده از سوي بانك مركزي، رشد سالانه نقدينگي كه در مردادماه امسال به ۵۴.۴ درصد رسيده بود، در شهريورماه به ۵۱.۶ درصد و در مهرماه به ۵۰.۹ درصد كاهش يافته است. به اين ترتيب، رشد نقطه‌به‌نقطه نقدينگي طي دو ماه حدود ۳.۵ واحد درصد كمتر شده است.اين روند در نگاه نخست مي‌تواند نشانه‌اي از تعديل سرعت رشد نقدينگي باشد، اما بررسي تغييرات ماهانه تصوير متفاوتي ارايه مي‌دهد. رشد ماهانه نقدينگي در شهريورماه ۱.۳ درصد اعلام شد، درحالي كه اين رقم در مهرماه به ۲.۷ درصد افزايش يافت. به بيان ديگر، سرعت افزايش نقدينگي در مهرماه بيش از دو برابر ماه قبل بوده است.همچنين بر اساس اعلام رييس كل بانك مركزي، رشد نقدينگي در هفت ماه نخست سال جاري به ۲۴ درصد رسيده است؛ درحالي كه اين رقم در دوره مشابه سال گذشته ۲۵.۹ درصد بود. بنابراين، در مقايسه با سال گذشته كاهش محدودي در رشد هفت‌ماهه نقدينگي مشاهده مي‌شود، اما حجم اين متغير همچنان در حال افزايش است.
براي درك بهتر اين ارقام بايد ميان رشد نقطه‌به‌نقطه، رشد ماهانه و تغيير حجم نقدينگي تمايز قائل شد. رشد نقطه‌به‌نقطه، تغيير حجم نقدينگي را نسبت به ماه مشابه سال قبل نشان مي‌دهد؛ درحالي كه رشد ماهانه تغييرات آن را در مقايسه با ماه قبل اندازه‌گيري مي‌كند. بنابراين ممكن است نرخ رشد سالانه يك متغير كاهش پيدا كند، اما همچنان حجم آن با سرعت قابل‌توجهي افزايش يابد يا در يك ماه مشخص شتاب بيشتري بگيرد.
از اين منظر، كاهش رشد سالانه نقدينگي به معناي توقف خلق پول يا كاهش حجم نقدينگي موجود در اقتصاد نيست. حتي اگر نرخ رشد از ۵۴.۴ درصد به ۵۰.۹ درصد رسيده باشد، همچنان با افزايشي بيش از ۵۰ درصدي در مقايسه با مهرماه سال گذشته روبرو هستيم. اين وضعيت نشان مي‌دهد كه سياست‌گذار پولي با مساله‌اي فراتر از كاهش چند واحد درصدي نرخ رشد مواجه است و بايد بتواند روند خلق اعتبار و سپرده را به شكل پايدار كنترل كند.
پايه پولي؛ رشد سريع‌تر از نقدينگي
در كنار تحولات نقدينگي، رشد پايه پولي نيز به يكي از محورهاي مهم بررسي وضعيت پولي كشور تبديل شده است. بر اساس گزارش‌هاي منتشرشده، رشد نقطه‌به‌نقطه پايه پولي در شهريورماه ۱۴۰۵ به ۸۹.۹ درصد رسيده است. اين رقم در مقايسه با رشد ۵۱.۶ درصدي نقدينگي در همان ماه، فاصله قابل‌توجهي دارد.همچنين رشد نقطه‌به‌نقطه پول در شهريورماه ۶۳.۳ درصد اعلام شده است. كنار هم قرار گرفتن اين ارقام نشان مي‌دهد كه اجزاي مختلف متغيرهاي پولي با سرعت يكساني رشد نمي‌كنند و براي تحليل دقيق‌تر بايد منشأ تغييرات هركدام را بررسي كرد. پايه پولي به‌طور كلي شامل اسكناس و مسكوك در دست اشخاص، ذخاير بانك‌ها نزد بانك مركزي و ساير اجزاي تعريف‌شده در ترازنامه بانك مركزي است. اين متغير از آن جهت اهميت دارد كه بانك‌ها براي تسويه پرداخت‌هاي بين‌بانكي و رعايت الزامات قانوني، به ذخاير نزد بانك مركزي نياز دارند.در تحليل سنتي رابطه پايه پولي و نقدينگي، معمولاً از مفهوم ضريب فزاينده پولي استفاده مي‌شود. بر اساس اين برداشت، پايه پولي به عنوان پول پرقدرت وارد نظام بانكي مي‌شود و بانك‌ها با اتكا به آن، از طريق تسهيلات‌دهي و ايجاد سپرده، حجم نقدينگي را افزايش مي‌دهند. اما يادداشت اخير رييس كل بانك مركزي بر اين نكته تأكيد دارد كه اين رابطه را نمي‌توان يك فرايند مكانيكي و يك‌طرفه دانست.
توضيح رييس كل بانك مركزي درباره سازوكار خلق نقدينگي
رييس كل بانك مركزي در يادداشت خود درباره رابطه پايه پولي و نقدينگي تأكيد كرده است كه ضريب فزاينده صرفاً نسبت نقدينگي به پايه پولي را نشان مي‌دهد و به‌تنهايي توضيح‌دهنده سازوكار خلق نقدينگي نيست. به اعتقاد او، نقدينگي حاصل تكثير مكانيكي پايه پولي با يك ضريب فزاينده ثابت نيست و براي شناخت اين رابطه بايد به عوامل موثر بر خلق اعتبار و نحوه تأمين ذخاير بانكي توجه كرد.
در توضيح اين سازوكار، نقش بانك‌ها در ايجاد سپرده اهميت محوري دارد. بخش عمده نقدينگي در جريان اعتباردهي بانك‌ها شكل مي‌گيرد. هنگامي كه يك بانك به مشتري تسهيلات پرداخت مي‌كند، سپرده‌اي در شبكه بانكي ايجاد مي‌شود كه به افزايش نقدينگي منجر خواهد شد. بنابراين، خلق اعتبار و ايجاد سپرده مي‌تواند پيش از افزايش نياز بانك به ذخاير نزد بانك مركزي اتفاق بيفتد.
بانك‌ها براي تسويه پرداخت‌هاي خود با ساير بانك‌ها و همچنين ايفاي تعهدات مربوط به ذخيره قانوني، به ذخاير نياز دارند. در نتيجه، افزايش اعتبار و سپرده‌هاي ايجادشده از طريق آن مي‌تواند تقاضاي شبكه بانكي براي پايه پولي را نيز افزايش دهد. به اين ترتيب، رابطه ميان پايه پولي و نقدينگي هميشه به اين شكل نيست كه ابتدا پايه پولي افزايش يابد و سپس نقدينگي در پي آن رشد كند؛ بلكه در برخي شرايط، گسترش اعتبار و سپرده‌ها نيز نياز به پايه پولي را به وجود مي‌آورد.
اين توضيح، برداشت ساده‌شده از ضريب فزاينده پولي را با محدوديت مواجه مي‌كند. ضريب فزاينده مي‌تواند نسبت ميان دو متغير را نشان دهد، اما به‌تنهايي نمي‌گويد چه عاملي باعث افزايش نقدينگي شده يا بانك‌ها براي تأمين نيازهاي خود چگونه به منابع بانك مركزي متكي شده‌اند.
چرا پايه پولي ممكن است سريع‌تر از نقدينگي رشد كند؟
يكي از نكات مهم در يادداشت رييس كل بانك مركزي، نقش نرخ ذخيره قانوني در تغيير رابطه ميان پايه پولي و نقدينگي است. بانك‌ها موظف‌اند بخشي از سپرده‌هاي خود را به عنوان ذخيره قانوني نزد بانك مركزي نگهداري كنند. هرگاه نرخ ذخيره قانوني افزايش پيدا كند، ميزان ذخايري كه بانك‌ها بايد در برابر سپرده‌هاي خود نگهداري كنند نيز بيشتر مي‌شود.به اين ترتيب، حتي اگر حجم سپرده‌ها با همان سرعت قبلي افزايش يابد، بانك‌ها براي رعايت مقررات به ذخاير بيشتري نياز خواهند داشت. تأمين اين نياز اضافي مي‌تواند رشد پايه پولي را از رشد نقدينگي بيشتر كند.بنابراين، مشاهده رشد بالاي پايه پولي به‌تنهايي براي نتيجه‌گيري درباره رشد متناسب نقدينگي در آينده كافي نيست. براي تحليل پيامدهاي تورمي آن بايد مشخص شود افزايش پايه پولي از چه محلي ناشي شده، چه بخشي از آن به نيازهاي ذخيره‌اي بانك‌ها مربوط است و وضعيت اعتباردهي شبكه بانكي چگونه تغيير كرده است.
اين تمايز از نظر سياست‌گذاري نيز اهميت دارد. اگر افزايش پايه پولي ناشي از رشد نياز بانك‌ها به ذخاير براي رعايت نرخ ذخيره قانوني باشد، نمي‌توان بدون بررسي ساير متغيرها همان نتيجه‌اي را گرفت كه از افزايش پايه پولي ناشي از تأمين كسري‌هاي ساختاري يا گسترش بي‌ضابطه اعتبار به دست مي‌آيد. منشأ تغييرات پولي در كنار ميزان آن، در ارزيابي آثار اقتصادي اهميت دارد.
محدود كردن ذخاير؛ چرا سياست پولي به‌تنهايي كافي نيست؟
رييس كل بانك مركزي در يادداشت خود تأكيد كرده است كه ضرورت كنترل رشد نقدينگي و مهار تورم همچنان پابرجاست، اما محدود كردن عرضه ذخاير بدون كنترل عواملي كه تقاضا براي آن را ايجاد مي‌كنند، مي‌تواند مشكلات تازه‌اي به وجود آورد.بانك‌ها براي تسويه تعهدات و حفظ الزامات قانوني به ذخاير نياز دارند. اگر بانك مركزي صرفاً عرضه ذخاير را محدود كند، اما ناترازي‌هاي موجود در شبكه بانكي و ساير بخش‌هاي اقتصاد همچنان ادامه داشته باشند، فشار تأمين منابع ممكن است به بازار بين‌بانكي منتقل شود يا بانك‌ها را به سمت اضافه‌برداشت سوق دهد.از اين رو، سياست پولي نمي‌تواند تنها بر محدود كردن منابع در دسترس بانك‌ها متمركز باشد. در عين حال، اين موضوع به معناي تأمين نامحدود و بدون قيد و شرط ذخاير نيز نيست. نكته محوري در ديدگاه رييس كل بانك مركزي، مديريت نرخ و شرايط دسترسي بانك‌ها به ذخاير است.
نرخ تمام‌شده تأمين ذخاير براي بانك‌ها بر هزينه فعاليت آنها و انگيزه گسترش اعتبار اثر مي‌گذارد. اگر دسترسي به منابع بانك مركزي بدون هزينه و محدوديت موثر باشد، انگيزه بانك‌ها براي توسعه بي‌ضابطه اعتبار مي‌تواند تقويت شود. در مقابل، افزايش هزينه تأمين ذخاير و اعمال نظارت موثر بر ترازنامه بانك‌ها مي‌تواند رفتار اعتباري آنها را تحت تأثير قرار دهد.در اين چارچوب، مديريت عرضه ذخاير بايد با نظارت بر كيفيت دارايي‌ها و بدهي‌هاي بانك‌ها همراه باشد. صرف محدود كردن منابع، بدون اصلاح عواملي كه بانك‌ها را به استفاده از اين منابع وابسته كرده‌اند، ممكن است تنها محل بروز مشكل را تغيير دهد، نه اينكه منشأ آن را برطرف كند.
منشأ پايه پولي نيز اهميت دارد
نكته ديگر در يادداشت رييس كل بانك مركزي، توجه به منشأ تأمين ذخاير است. به اعتقاد او، منابعي كه از طريق آنها ذخاير بانكي تأمين مي‌شود، مي‌توانند آثار متفاوتي بر وضعيت پولي داشته باشند.افزايش خالص دارايي‌هاي خارجي بانك مركزي، افزايش خالص مطالبات اين بانك از دولت و عمليات بازار باز، از جمله مسيرهايي هستند كه مي‌توانند بر ميزان ذخاير شبكه بانكي اثر بگذارند. اين مسيرها از نظر سازوكار و پيامدهاي پولي يكسان نيستند و به همين دليل، بررسي صرف رقم نهايي پايه پولي براي شناخت كيفيت و منشأ رشد آن كفايت نمي‌كند.
براي مثال، افزايش مطالبات بانك مركزي از دولت مي‌تواند با شيوه تأمين مالي كسري‌هاي بودجه‌اي ارتباط داشته باشد؛ درحالي كه عمليات بازار باز در چارچوب مديريت نقدينگي و ذخاير شبكه بانكي انجام مي‌شود. بنابراين، تحليل پايه پولي نيازمند بررسي اجزاي ترازنامه بانك مركزي و سهم هركدام در تغييرات اين متغير است.
اين موضوع همچنين نشان مي‌دهد كه سياست پولي و سياست مالي از يكديگر جدا نيستند. اگر ناترازي‌هاي بودجه‌اي و فرابودجه‌اي به شكل مستمر نياز به تأمين مالي ايجاد كنند، فشار بر منابع پولي و شبكه بانكي نيز مي‌تواند ادامه پيدا كند. در چنين شرايطي، بانك مركزي براي كنترل تورم با محدوديت‌هايي مواجه خواهد بود كه بخشي از آنها خارج از حوزه مستقيم سياست پولي قرار دارند.
ناترازي‌هاي اقتصادي؛
ريشه مشترك فشار بر نقدينگي
يكي از محورهاي اصلي يادداشت رييس كل بانك مركزي، ضرورت اصلاح ناترازي‌هاي انباشته در بودجه و فرابودجه، شبكه بانكي و ساير بخش‌هاي اقتصاد است. اين تأكيد نشان مي‌دهد كه از نگاه سياست‌گذار پولي، مهار تورم صرفاً به تصميم‌هاي مربوط به نرخ سود يا محدود كردن ذخاير بانكي وابسته نيست. كسري‌هاي بودجه‌اي، تعهدات مالي خارج از بودجه و مشكلات ساختاري بانك‌ها مي‌توانند به شكل‌هاي مختلف نياز به اعتبار و منابع جديد ايجاد كنند. اگر اين ناترازي‌ها اصلاح نشوند، تقاضا براي منابع بانكي و ذخاير بانك مركزي همچنان پابرجا خواهد ماند.در شبكه بانكي نيز ناترازي ترازنامه‌ها مي‌تواند بانك‌ها را به منابع بانك مركزي وابسته كند. در چنين شرايطي، كنترل رشد نقدينگي بدون نظارت بر كيفيت تسهيلات، دارايي‌هاي بانك‌ها، مطالبات غيرجاري و نحوه تأمين مالي فعاليت‌هاي اقتصادي دشوار خواهد بود.از اين منظر، اصلاح نظام بانكي يكي از پيش‌نيازهاي مهار پايدار تورم است. بانك مركزي بايد علاوه بر مديريت ذخاير، بر نحوه خلق اعتبار و وضعيت ترازنامه بانك‌ها نظارت كند. در غير اين صورت، ممكن است محدوديت‌هاي پولي در يك بخش اعمال شود، اما نيازهاي ناشي از ناترازي در بخش ديگري دوباره به شكل تقاضا براي منابع بانك مركزي ظاهر شود.
آيا نقدينگي عامل اصلي تورم است؟
با وجود تأكيد سياست‌گذار پولي بر كنترل رشد نقدينگي، درباره ميزان اثرگذاري اين متغير بر تورم و اينكه آيا بايد آن را مهم‌ترين عامل افزايش قيمت‌ها در اقتصاد ايران دانست، ميان اقتصاددانان اختلاف‌نظر وجود دارد.در نگاه متعارف پولي، افزايش نقدينگي زماني مي‌تواند به تورم منجر شود كه رشد آن از افزايش توليد واقعي و ظرفيت عرضه اقتصاد پيشي بگيرد. در چنين شرايطي، حجم پول و قدرت خريد اسمي با سرعت بيشتري نسبت به كالاها و خدمات موجود افزايش پيدا مي‌كند و اين عدم تناسب مي‌تواند به بالا رفتن سطح عمومي قيمت‌ها منجر شود. اين ديدگاه به معناي آن نيست كه هر نوع افزايش نقدينگي الزاماً تورم‌زا است. اگر رشد نقدينگي با افزايش توليد و گسترش فعاليت‌هاي اقتصادي همراه باشد، بخشي از منابع پولي جديد مي‌تواند نياز معاملات و مبادلات اقتصادي را تأمين كند. از همين رو، نسبت ميان رشد نقدينگي، توليد واقعي، سرعت گردش پول و ظرفيت عرضه در تحليل تورم اهميت دارد.در مقابل، برخي اقتصاددانان معتقدند در اقتصاد ايران تمركز بيش از اندازه بر حجم نقدينگي مي‌تواند باعث ناديده گرفتن عوامل ساختاري و هزينه‌اي تورم شود. از اين منظر، افزايش نرخ ارز، هزينه بالاي توليد، محدوديت‌هاي تجاري، ناكارآمدي مديريتي و بي‌ثباتي اقتصادي نيز در شكل‌گيري تورم نقش دارند و بدون اصلاح اين عوامل، كنترل نقدينگي به‌تنهايي نمي‌تواند به ثبات پايدار قيمت‌ها منجر شود.
مهار تورم فراتر از كاهش يك شاخص پولي است
تحولات اخير پولي نشان مي‌دهد اقتصاد ايران همچنان با رشد بالاي پايه پولي و نقدينگي مواجه است. كاهش رشد سالانه نقدينگي در ماه‌هاي اخير نشانه‌اي از تعديل اين متغير محسوب مي‌شود، اما افزايش رشد ماهانه آن در مهرماه و رشد بالاي پايه پولي در شهريور نشان مي‌دهد فشارهاي پولي همچنان پابرجاست.يادداشت رييس كل بانك مركزي از يك سو بر ضرورت كنترل رشد نقدينگي تأكيد دارد و از سوي ديگر، نشان مي‌دهد كه اين هدف بدون شناخت سازوكار خلق اعتبار و اصلاح ناترازي‌هاي اقتصادي قابل دستيابي نيست. نقدينگي صرفاً نتيجه تكثير مكانيكي پايه پولي نيست؛ بلكه اعتباردهي بانك‌ها و ايجاد سپرده نيز مي‌تواند تقاضا براي ذخاير و پايه پولي را افزايش دهد. بنابراين، سياست‌گذار بايد هم‌زمان منشأ رشد پايه پولي، كيفيت اعتباردهي بانك‌ها و شرايط تأمين ذخاير را بررسي كند.در نهايت، مساله اقتصاد ايران صرفاً اين نيست كه پايه پولي با چه سرعتي رشد مي‌كند يا نقدينگي در چه سطحي قرار دارد؛ پرسش مهم‌تر آن است كه چه عواملي اين رشد را ايجاد مي‌كنند، منابع جديد در كدام بخش‌ها به كار گرفته مي‌شوند و چرا ناترازي‌هاي مالي و بانكي همچنان به تقاضا براي پول و اعتبار دامن مي‌زنند. مهار پايدار تورم به سياستي چندجانبه نياز دارد كه در آن انضباط پولي، اصلاح نظام بانكي، كنترل كسري‌هاي مالي و تقويت توليد در كنار يكديگر قرار گيرند. بدون چنين نگاهي، كاهش مقطعي نرخ رشد يك متغير پولي نمي‌تواند به‌تنهايي نشانه خروج اقتصاد از چرخه تورم مزمن باشد.
