شوك نرخ بهره به بورس
نرخ سود بانكي مجدد افزايش يافت و اين موضوع باعث شده كه بسياري از فعالان بازار سرمايه نسبت به تبعات اين موضوع نگران باشند. تصميمي كه اگرچه از نگاه سياست‌گذار پولي مي‌تواند باهدف مديريت نقدينگي، كنترل ناترازي بانك‌ها و مهار فشارهاي تورمي اتخاذ شده باشد، اما براي بازار سهام چندان جذاب نيست.
نرخ سود بانكي مجدد افزايش يافت و اين موضوع باعث شده كه بسياري از فعالان بازار سرمايه نسبت به تبعات اين موضوع نگران باشند. تصميمي كه اگرچه از نگاه سياست‌گذار پولي مي‌تواند باهدف مديريت نقدينگي، كنترل ناترازي بانك‌ها و مهار فشارهاي تورمي اتخاذ شده باشد، اما براي بازار سهام چندان جذاب نيست.
افزايش هزينه پول، تغيير نرخ بازده موردانتظار سرمايه‌گذاران، احتمال افزايش جذابيت ابزارهاي درآمد ثابت و بالارفتن هزينه تأمين مالي شركت‌ها، از جمله پيامدهايي هستند كه مي‌توانند بر سودآوري و ارزش‌گذاري شركت‌هاي بورسي اثر بگذارند.
بررسي روند بازار پول نشان مي‌دهد كه نرخ سود بين‌بانكي پس از حدود ۱۰ هفته ثبات در محدوده ۲۴ درصد، در هفته منتهي به ۱۴ آبان ۱۴۰۵ به ۳۳.۹۲ درصد رسيده است. به‌اين‌ترتيب، نرخ مذكور با افزايش ۹.۹۲ واحد درصدي مواجه شده است؛ تغييري كه تنها به نرخ بين‌بانكي محدود نمانده و با جابه‌جايي نرخ‌هاي كريدور سياست پولي نيز همراه بوده است.
بر همين اساس حداقل نرخ توافق بازخريد از ۲۳ به ۳۲ درصد، نرخ اعتبارگيري قاعده‌مند از ۲۴ به ۳۴ درصد و نرخ سپرده‌گذاري قاعده‌مند از ۱۷ به ۲۶ درصد افزايش‌يافته است؛ بنابراين، با يك تغيير گسترده در چارچوب نرخ‌هاي بازار پول مواجه هستيم و نمي‌توان اين اتفاق را صرفاً يك نوسان مقطعي در معاملات بين‌بانكي تلقي كرد. نكته مهم اينجاست كه نرخ سود بين‌بانكي، هزينه تأمين منابع كوتاه‌مدت بانك‌ها از يكديگر را نشان مي‌دهد و نبايد آن را با نرخ سود سپرده‌هاي بانكي يا تسهيلات اعطايي به مشتريان يكسان دانست. در واقع، افزايش نرخ بين‌بانكي به‌تنهايي به معناي افزايش خودكار سود سپرده‌ها نيست؛ بلكه براي انتقال اين تغيير به نرخ‌هاي سپرده و تسهيلات، تصميمات و سياست‌هاي تكميلي شبكه بانكي و بانك مركزي نيز اهميت دارد.
افزايش نرخ بهره به زيان بورس است؟
يكي از مهم‌ترين متغيرهاي اثرگذار بر ارزش‌گذاري سهام، نرخ بازده موردانتظار سرمايه‌گذاران است. سرمايه‌گذار هنگام خريد سهام، تنها به سودآوري شركت توجه نمي‌كند، بلكه بازده احتمالي سرمايه‌گذاري در ساير بازارها و ميزان ريسك هر گزينه را نيز در نظر مي‌گيرد.
در شرايطي كه نرخ‌هاي سود در بازار پول افزايش پيدا مي‌كنند، سرمايه‌گذاري در ابزارهاي كم‌ريسك مي‌تواند براي بخشي از فعالان اقتصادي جذاب‌تر شود. در چنين شرايطي، بازار سهام براي جذب سرمايه جديد بايد بازده موردانتظار بالاتري ارايه كند؛ موضوعي كه ممكن است به كاهش نسبت‌هاي ارزش‌گذاري و افت قيمت سهام منجر شود. به بيان ساده، وقتي سرمايه‌گذار مي‌تواند با پذيرش ريسك كمتر، بازده بالاتري از ابزارهاي درآمد ثابت دريافت كند، براي ورود به بازاري مانند بورس كه با ريسك‌هاي سياسي، اقتصادي و عملياتي همراه است، محتاط‌تر خواهد شد.
از سوي ديگر، افزايش نرخ بهره مي‌تواند از مسير نرخ تنزيل نيز بر ارزش ذاتي سهام اثر بگذارد. در مدل‌هاي ارزش‌گذاري، هرچه نرخ تنزيل جريان‌هاي نقدي آينده افزايش پيدا كند، ارزش فعلي آن جريان‌هاي نقدي كاهش خواهد يافت؛ بنابراين، حتي اگر سودآوري يك شركت تغييري نكرده باشد، افزايش نرخ بازده موردانتظار مي‌تواند ارزش منصفانه سهام آن را تحت‌فشار قرار دهد.
اين مساله به‌خصوص براي شركت‌هايي اهميت دارد كه بخش عمده ارزش‌گذاري آنها بر اساس سودآوري موردانتظار در سال‌هاي آينده انجام مي‌شود.
نقدينگي دوباره از بورس خارج مي‌شود؟
يكي از نگراني‌هاي اصلي سهامداران پس از افزايش نرخ بهره، احتمال خروج نقدينگي از بازار سهام و ورود آن به سپرده‌هاي بانكي و صندوق‌هاي درآمد ثابت است. البته اين انتقال و ورود نقدينگي همواره بلافاصله و به‌صورت گسترده اتفاق نمي‌افتد. نرخ سود بين‌بانكي مستقيماً نرخ سود سپرده‌هاي بانكي را تعيين نمي‌كند و افزايش آن به معناي آن نيست كه تمام بانك‌ها بلافاصله نرخ‌هاي پيشنهادي خود را تغيير دهند.
بااين‌حال، افزايش نرخ‌هاي سياستي مي‌تواند در ادامه بر بازده ابزارهاي بدهي، هزينه منابع بانكي و انتظارات سرمايه‌گذاران اثر بگذارد. اگر اين تغييرات به افزايش بازده اوراق بدهي و صندوق‌هاي درآمد ثابت منجر شود، رقابت اين ابزارها با سهام جدي‌تر خواهد شد. در چنين شرايطي، سهام شركت‌هايي كه از منظر سودآوري چشم‌انداز روشني ندارند يا قيمت آنها با انتظارات خوش‌بينانه رشد كرده است، ممكن است با فشار بيشتري مواجه شوند.
از طرف ديگر، در شرايطي كه انتظارات تورمي همچنان بالاست، نرخ سود اسمي بالاتر الزاماً به معناي جذابيت قطعي سپرده‌هاي ريالي نيست. سرمايه‌گذار علاوه بر سود اسمي، بازده واقعي سرمايه‌گذاري خود را نيز در نظر مي‌گيرد؛ بنابراين، فاصله ميان نرخ سود و تورم انتظاري همچنان يكي از متغيرهاي تعيين‌كننده در تصميم‌گيري فعالان بازار خواهد بود.
كدام صنايع بورسي
بيشترين آسيب را مي‌بينند؟
اثر افزايش نرخ بهره بر تمام صنايع بازار سرمايه يكسان نيست. ميزان بدهي، نياز به سرمايه در گردش، ساختار هزينه‌هاي مالي، قدرت قيمت‌گذاري محصولات و وابستگي به تسهيلات بانكي، تعيين مي‌كند كه هر صنعت تا چه اندازه از تغيير سياست پولي تأثير بپذيرد.
صنعت خودرو يكي از گروه‌هايي است كه مي‌تواند از افزايش هزينه پول تأثير قابل‌توجهي بپذيرد. خودروسازان براي تأمين مواد اوليه، قطعات، هزينه‌هاي توليد و سرمايه در گردش به منابع مالي گسترده‌اي نياز دارند. در شرايطي كه اين شركت‌ها با چالش‌هايي مانند زيان انباشته، محدوديت نقدينگي، قيمت‌گذاري دستوري و هزينه‌هاي عملياتي مواجه هستند، افزايش هزينه تأمين مالي مي‌تواند فشار بيشتري بر صورت‌هاي مالي آنها وارد كند.
اگر هزينه تسهيلات و منابع اعتباري در ادامه افزايش يابد، هزينه مالي خودروسازان نيز ممكن است بيشتر شود. اين موضوع مي‌تواند بخشي از منابعي را كه بايد صرف توليد و توسعه شود، به پرداخت هزينه‌هاي مالي اختصاص دهد.
شركت‌هاي سيماني نيز از جمله گروه‌هايي هستند كه بايد اثر افزايش نرخ بهره بر آنها موردتوجه قرار گيرد. اين صنعت به دليل ماهيت توليدي خود به سرمايه در گردش، تأمين انرژي، نگهداري تجهيزات و اجراي طرح‌هاي توسعه‌اي نياز دارد. افزايش هزينه منابع مالي مي‌تواند هزينه اجراي پروژه‌هاي توسعه‌اي و تأمين سرمايه در گردش را افزايش دهد.از طرف ديگر، نرخ بهره بالاتر ممكن است با محدودكردن دسترسي به منابع اعتباري، بر فعاليت بخش ساختمان و پروژه‌هاي عمراني نيز اثر بگذارد. اگر تأمين مالي ساخت‌وساز دشوارتر شود، احتمال كاهش تقاضاي سيمان نيز وجود خواهد داشت.
البته شركت‌هاي سيماني از نظر ميزان بدهي، ظرفيت توليد، موقعيت جغرافيايي و قدرت فروش شرايط يكساني ندارند و نمي‌توان اثر اين سياست را براي تمام نمادهاي اين گروه يكسان در نظر گرفت.
شركت‌هاي دارويي نيز به دليل نياز مستمر به تأمين مواد اوليه، خريد مواد بسته‌بندي، توليد و توزيع محصولات، به منابع مالي و سرمايه در گردش وابستگي دارند. درصورتي‌كه هزينه تأمين مالي افزايش پيدا كند، شركت‌هايي كه براي ادامه فعاليت به تسهيلات بانكي وابسته هستند، ممكن است با افزايش هزينه‌هاي مالي مواجه شوند.
اين موضوع زماني اهميت بيشتري پيدا مي‌كند كه شركت‌ها نتوانند افزايش هزينه‌هاي خود را به سرعت از طريق اصلاح نرخ فروش محصولات جبران كنند.
در نگاه نخست ممكن است تصور شود افزايش نرخ بهره به نفع بانك‌ها تمام مي‌شود؛ چراكه بانك‌ها از طريق فعاليت‌هاي اعتباري و مديريت منابع و مصارف درآمد كسب مي‌كنند. افزايش نرخ بهره مي‌تواند هزينه تجهيز منابع بانك‌ها را بالا ببرد و در صورت عدم افزايش متناسب درآمد تسهيلاتي، حاشيه سود آنها را تحت‌فشار قرار دهد.
از سوي ديگر، بانك‌هايي كه با ناترازي منابع و مصارف، مطالبات غيرجاري يا وابستگي به منابع بانك مركزي مواجه هستند، ممكن است از افزايش هزينه تأمين نقدينگي آسيب بيشتري ببينند. در مقابل، بانك‌هايي كه ساختار منابع و مصارف متعادل‌تري دارند و از توانايي بيشتري براي مديريت نرخ‌هاي سود برخوردارند، ممكن است وضعيت متفاوتي را تجربه كنند.
يكي ديگر از گروه‌هايي كه ممكن است تحت‌تأثير افزايش نرخ بهره قرار بگيرند، شركت‌هاي كوچك و متوسط بورسي هستند. اين شركت‌ها معمولاً نسبت به بنگاه‌هاي بزرگ، دسترسي محدودتري به بازار سرمايه و ابزارهاي متنوع تأمين مالي دارند و بخش مهمي از نياز نقدينگي خود را از طريق شبكه بانكي تأمين مي‌كنند. به‌خصوص شركت‌هايي كه حاشيه سود پاييني دارند، در برابر افزايش هزينه‌هاي مالي آسيب‌پذيرتر خواهند بود.
سهام دلاري از افزايش نرخ بهره
آسيب مي‌بيند؟
شركت‌هاي پتروشيمي، فلزي، معدني و پالايشي بخش قابل‌توجهي از درآمد خود را از فروش محصولات وابسته به نرخ ارز و قيمت‌هاي جهاني كسب مي‌كنند؛ بنابراين، درصورتي‌كه نرخ ارز مبناي فروش يا تسعير درآمدهاي آنها افزايش پيدا كند، امكان رشد درآمد ريالي اين شركت‌ها وجود دارد. اما افزايش نرخ بهره مي‌تواند از مسير ديگري بر اين گروه‌ها اثر بگذارد. بالارفتن نرخ تنزيل، افزايش هزينه تأمين مالي و كاهش جذابيت بازار سهام ممكن است ارزش‌گذاري اين شركت‌ها را تحت‌فشار قرار دهد.
به بيان ديگر ممكن است يك شركت صادرات‌محور از نظر عملياتي عملكرد مناسبي داشته باشد، اما به دليل افزايش نرخ بازده موردانتظار سرمايه‌گذاران، با كاهش نسبت قيمت به سود مواجه شود.در اين ميان، شركت‌هايي كه بدهي ريالي بالايي دارند يا براي اجراي طرح‌هاي توسعه‌اي به منابع مالي قابل‌توجه نيازمند هستند، بيشتر در معرض افزايش هزينه‌هاي مالي قرار خواهند گرفت؛ بنابراين، دلاري بودن درآمد يك شركت به معناي مصونيت كامل آن در برابر افزايش نرخ بهره نيست.
نرخ بهره تغيير مي‌كند؟
از منظر سياست‌گذار پولي، افزايش نرخ بهره مي‌تواند باهدف مديريت نقدينگي، كاهش فشار بر منابع بانكي و محدودكردن رشد بي‌ضابطه اعتبارات انجام شود.
در شرايطي كه بانك‌هاي ناتراز براي تأمين منابع موردنياز خود به اضافه‌برداشت يا دريافت منابع كوتاه‌مدت وابسته هستند، افزايش هزينه استفاده از اين منابع مي‌تواند انگيزه بيشتري براي اصلاح ساختار ترازنامه و مديريت منابع و مصارف ايجاد كند.
اگر افزايش نرخ بهره صرفاً هزينه تأمين نقدينگي بانك‌هاي ناتراز را افزايش دهد، اما مشكلات ساختاري آنها همچنان پابرجا بماند، نمي‌توان انتظار داشت كه اين سياست به‌تنهايي به بهبود پايدار وضعيت نظام بانكي منجر شود. از سوي ديگر در اقتصادي كه انتظارات تورمي بالا، كسري بودجه و نوسانات ارزي از عوامل مهم شكل‌دهنده رفتار سرمايه‌گذاران هستند، افزايش نرخ بهره به‌تنهايي نمي‌تواند تمام مشكلات تورمي را برطرف كند. در واقع، سياست پولي زماني مي‌تواند اثربخشي بيشتري داشته باشد كه باانضباط مالي دولت، اصلاح نظام بانكي و ثبات نسبي متغيرهاي كلان اقتصادي همراه شود. افزايش نرخ سود بين‌بانكي به محدوده ۳۴ درصد را مي‌توان يكي از تغييرات مهم سياست پولي در آبان‌ماه دانست؛ تغييري كه پيامدهاي آن فراتر از بازار بين‌بانكي است و مي‌تواند بر انتظارات سرمايه‌گذاران، هزينه تأمين مالي بنگاه‌ها و نسبت‌هاي ارزش‌گذاري بازار سهام اثر بگذارد.
در كوتاه‌مدت، افزايش نرخ‌هاي سياستي مي‌تواند فضاي احتياط را در ميان سهامداران تقويت كند و در صورت افزايش بازده ابزارهاي كم‌ريسك، رقابت بيشتري براي جذب نقدينگي ميان بورس و بازار پول شكل بگيرد. در ميان صنايع بورسي نيز شركت‌هاي بدهكار، بنگاه‌هاي وابسته به تسهيلات بانكي، خودروسازان، برخي شركت‌هاي سيماني و دارويي و كسب‌وكارهايي كه حاشيه سود محدودي دارند، بيشتر در معرض فشار احتمالي افزايش هزينه پول قرار خواهند گرفت.
بااين‌حال، نمي‌توان تمام صنايع را در يك گروه قرارداد. شركت‌هاي صادرات‌محور ممكن است از محل رشد نرخ ارز بخشي از فشارهاي احتمالي را جبران كنند و در گروه بانكي نيز نتيجه نهايي به ساختار منابع و مصارف هر بانك بستگي خواهد داشت.
در نهايت، مساله اصلي براي بازار سرمايه صرفاً افزايش نرخ سود بين‌بانكي نيست، بلكه مسير انتقال اين افزايش به ساير نرخ‌هاي مالي اقتصاد است. اگر اين تغيير به افزايش پايدار نرخ سود سپرده‌ها و اوراق بدهي منجر شود، مي‌تواند رقابت بورس با بازارهاي كم‌ريسك را جدي‌تر كند. اما اگر هدف اصلي بانك مركزي مديريت نقدينگي كوتاه‌مدت و اصلاح ناترازي بانك‌ها باشد و افزايش نرخ‌ها به ساير بخش‌هاي اقتصاد منتقل نشود، اثر مستقيم آن بر سودآوري شركت‌ها محدودتر خواهد بود.
