رشد بورس واقعي است يا تورمي؟
بورس تهران در روزهاي اخير بار ديگر در مسير صعودي قرار گرفته و شاخص كل با ثبت رشدهاي قابل‌توجه، به محدوده ۸ ميليون واحد نزديك شده است و در اينجا يك سوال مطرح مي‌شود كه آيا اين رشد را مي‌توان به معناي افزايش واقعي ثروت سهامداران دانست؟ پاسخ به اين پرسش چندان ساده نيست.
بورس تهران در روزهاي اخير بار ديگر در مسير صعودي قرار گرفته و شاخص كل با ثبت رشدهاي قابل‌توجه، به محدوده ۸ ميليون واحد نزديك شده است و در اينجا يك سوال مطرح مي‌شود كه آيا اين رشد را مي‌توان به معناي افزايش واقعي ثروت سهامداران دانست؟ پاسخ به اين پرسش چندان ساده نيست. اگر عملكرد بورس را صرفا بر مبناي اعداد ريالي و اسمي بررسي كنيم، تصوير بازار بسيار مثبت به نظر مي‌رسد، اما زماني كه شاخص و ارزش دارايي‌هاي بورسي را با معيارهايي مانند نرخ تورم، قيمت ارز و رشد ساير بازارهاي موازي مقايسه مي‌كنيم، مشخص مي‌شود كه بخش قابل توجهي از اين رشد، ماهيتي اسمي و تورمي دارد.
در واقع، رشد يك سبد سرمايه‌گذاري زماني مي‌تواند به عنوان بازده واقعي تلقي شود كه بتواند از تورم پيشي بگيرد. اگر ارزش دارايي فردي در بورس افزايش پيدا كند؛ اما قدرت خريد آن دارايي در مقايسه با تورم يا نرخ ارز رشد نكرده باشد، نمي‌توان با اطمينان از افزايش واقعي ثروت سخن گفت. بر همين اساس، بررسي بازار سرمايه با معيار دلاري، تصوير متفاوتي از عملكرد بورس ارايه مي‌كند و نشان مي‌دهد كه فاصله ميان رشد اسمي شاخص و رشد واقعي ارزش بازار همچنان قابل توجه است. اين مساله البته دلايل متعددي دارد. بازار سرمايه طي سال‌هاي گذشته با مجموعه‌اي از ريسك‌هاي سيستماتيك و غيرسيستماتيك مواجه بوده است؛ ريسك‌هايي كه در بسياري از مقاطع مانع از آن شده‌اند كه قيمت سهام متناسب با ظرفيت بنيادي شركت‌ها حركت كند. از ريسك‌هاي سياسي و اقتصادي گرفته تا ابهام در سياستگذاري، نرخ ارز، تحولات بين‌المللي و شرايط كلان اقتصاد، همگي عواملي هستند كه در فرآيند قيمت‌گذاري سهام نقش دارند. با اين حال، نمي‌توان از يك واقعيت مهم نيز چشم‌پوشي كرد و آن اينكه بازار سرمايه امروز از نظر كمي و كيفي تفاوت قابل توجهي با سال‌هاي گذشته دارد. از منظر كمي، تعداد كدهاي فعال و مشاركت‌كنندگان بازار افزايش يافته و از منظر كيفي نيز ارزش معاملات در سطوح بالايي قرار گرفته است. تثبيت ارزش معاملات در محدوده بيش از ۴۰ هزار ميليارد تومان را مي‌توان يكي از نشانه‌هاي مهم افزايش عمق و تحرك بازار دانست. به نظر مي‌رسد بورس پس از پشت سر گذاشتن يك دوره دشوار، اكنون در حال ورود به مرحله‌اي متفاوت است. بازار سرمايه در دوران جنگ و پس از آن، ابتدا با مساله بازگشايي و مديريت معاملات مواجه بود و سپس دوره‌اي از كنترل و تلاش براي ايجاد تعادل را پشت سر گذاشت. اكنون اما نشانه‌هايي از آغاز دوره رونق در بازار مشاهده مي‌شود؛ رونقي كه البته جنس آن با رشدهاي هيجاني و گله‌اي سال‌هاي گذشته تفاوت دارد. يكي از مهم‌ترين نشانه‌هاي اين تغيير، نحوه گردش نقدينگي در بازار است. امروز ديگر الزاما شاهد هجوم يك‌باره پول به يك يا چند نماد خاص نيستيم. نقدينگي در حال گردش ميان صنايع و شركت‌هاي مختلف است و سرمايه‌گذاران بيشتر به سمت شركت‌هايي حركت مي‌كنند كه گزارش‌هاي مالي مناسب‌تري منتشر كرده‌اند، از ظرفيت بنيادي مطلوب‌تري برخوردارند يا در موج‌هاي قبلي رشد بازار از ساير نمادها عقب مانده‌اند.
اين چرخش نقدينگي مي‌تواند نشانه‌اي مثبت براي پايداري روند بازار باشد. تجربه نشان داده است كه رشدهاي مبتني بر هيجان و رفتار گله‌اي معمولا عمر كوتاهي دارند، اما زماني كه سرمايه‌گذاران بر مبناي صورت‌هاي مالي، سودآوري، فروش، نسبت‌هاي مالي و چشم‌انداز صنايع تصميم‌گيري كنند، امكان شكل‌گيري روندي منطقي‌تر و پايدارتر افزايش پيدا مي‌كند. از سوي ديگر، ارزش جايگزيني شركت‌ها نيز يكي از متغيرهايي است كه در شرايط تورمي نبايد از آن غافل شد. افزايش هزينه احداث و جايگزيني دارايي‌هاي شركت‌ها مي‌تواند در ارزيابي ارزش ذاتي بسياري از بنگاه‌هاي بورسي اثرگذار باشد؛ بنابراين در كنار بررسي سودآوري و عملكرد عملياتي شركت‌ها، بايد ارزش دارايي‌ها و چشم‌انداز اقتصادي آنها را نيز در نظر گرفت. بر همين اساس، نمي‌توان صرفا به دليل رشد اسمي شاخص، وضعيت فعلي بورس را ناديده گرفت يا آن را صرفا يك حركت تورمي دانست. واقعيت اين است كه بازار سرمايه از منظر بسياري از نسبت‌هاي مالي و اقتصادي همچنان ظرفيت رشد دارد و در مقايسه با برخي بازارهاي موازي نيز مي‌تواند جذابيت‌هايي داشته باشد. حمايت دولت و تيم اقتصادي آن از بازار سرمايه نيز مي‌تواند در تقويت اين روند موثر باشد؛ البته مشروط به آنكه اين حمايت به سياست‌هاي پايدار و قابل پيش‌بيني تبديل شود.
حتي اگر مبناي مقايسه را مردادماه سال ۱۳۹۹ قرار دهيم، فاصله رشد شاخص بورس و نرخ ارز قابل توجه است. طي اين دوره، نرخ دلار بيش از ۱۰ برابر شده، در حالي كه شاخص كل بورس با وجود افزايش تعداد شركت‌ها و عرضه‌هاي اوليه، حدود چهار برابر شده است. اين اختلاف نشان مي‌دهد كه بازار سرمايه در يك بازه بلندمدت هنوز نتوانسته متناسب با رشد نرخ ارز حركت كند و همين موضوع مي‌تواند بخشي از ظرفيت بالقوه بازار را توضيح دهد.
در چنين شرايطي، مي‌توان انتظار داشت كه شاخص كل در صورت تداوم شرايط موجود و نبود شوك منفي جدي، حتي به محدوده‌هاي بالاتر از ۱۰ ميليون واحد نيز دست پيدا كند. با اين حال، نبايد رسيدن شاخص به يك عدد مشخص را معادل بازده واقعي سرمايه‌گذاران دانست. معيار اصلي براي ارزيابي عملكرد بازار، افزايش ارزش واقعي دارايي‌ها و قدرت خريد سرمايه‌گذاران است، نه صرفا افزايش عدد شاخص.
از همين منظر، سرمايه‌گذاران نيز بايد نگاه خود را به بازار سرمايه تغيير دهند. ورود مستقيم و هيجاني به سهام، به خصوص براي افرادي كه تخصص و زمان كافي براي تحليل ندارند، مي‌تواند ريسك بالايي داشته باشد. خوشبختانه امروز ابزارهاي متنوعي براي سرمايه‌گذاري غيرمستقيم در بازار وجود دارد؛ از صندوق‌هاي بخشي و اهرمي گرفته تا سبدگردان‌ها و ساير ابزارهاي مالي كه مي‌توانند امكان حضور حرفه‌اي‌تر و مديريت‌شده‌تر سرمايه‌گذاران را فراهم كنند. در نهايت، بورس تهران پس از حدود شش سال ركود و روند نزولي، اكنون نشانه‌هايي از تغيير فاز را بروز داده است. البته اين تغيير به معناي حذف تمام ريسك‌ها نيست و همچنان متغيرهاي سياسي، اقتصادي و سياستگذاري مي‌توانند مسير بازار را تحت تاثير قرار دهند. اما تفاوت مهم اينجاست كه در شرايط فعلي، بخشي از نقدينگي با نگاه بنيادي‌تر در بازار حركت مي‌كند و همين مساله مي‌تواند زمينه‌ساز تداوم رونق باشد. در كنار تمام اين موارد، يك مساله ديگر نيز نيازمند توجه جدي نهاد ناظر است؛ نحوه تخصيص اعتبار توسط برخي كارگزاري‌ها به سهامداران حقيقي. اگر در فرآيند تخصيص اعتبار ميان مشتريان تبعيضي وجود داشته باشد، اين موضوع با هدف توسعه مشاركت عمومي در بازار سرمايه سازگار نيست و بايد مورد بررسي قرار گيرد. بازار سرمايه براي عبور از دوره‌هاي ركود و حركت به سمت رونق پايدار، بيش از هر چيز به اعتماد، شفافيت و رفتار عادلانه با سرمايه‌گذاران نياز دارد.
بنابراين شايد بهتر باشد در تحليل وضعيت امروز بورس، به جاي آنكه صرفا از «رشد بازار» سخن بگوييم، از «رشد اسمي بازار در مسير شكل‌گيري رونق واقعي» صحبت كنيم. بورس هنوز فاصله زيادي با ارزش واقعي خود دارد و اگر نقدينگي هوشمندانه ميان صنايع گردش كند، سودآوري شركت‌ها بهبود يابد و سياستگذار نيز از ايجاد ريسك‌هاي غيرضروري پرهيز كند، مي‌توان اميدوار بود كه اين‌بار رشد بازار نه صرفا روي تابلو، بلكه در ارزش واقعي دارايي سهامداران نيز خود را نشان دهد.
