رالي بورس با چاشني ارز و تورم
بورس تهران در هفتههاي اخير وارد مرحلهاي متفاوت از روند صعودي خود شده است؛ شاخص كل پس از عبور از محدوده ۷ ميليون واحد، به محدوده ۷.۴ ميليون واحد نزديك شده و همزمان ارزش معاملات نيز در سطوحي قرار گرفته كه نشان ميدهد حركت اخير بازار ديگر صرفا يك نوسان محدود در چند نماد بزرگ نيست.
بورس تهران در هفتههاي اخير وارد مرحلهاي متفاوت از روند صعودي خود شده است؛ شاخص كل پس از عبور از محدوده ۷ ميليون واحد، به محدوده ۷.۴ ميليون واحد نزديك شده و همزمان ارزش معاملات نيز در سطوحي قرار گرفته كه نشان ميدهد حركت اخير بازار ديگر صرفا يك نوسان محدود در چند نماد بزرگ نيست. ارزش معاملات خرد سهام و صندوقهاي سهامي در برخي روزها به محدوده ۴۰ تا ۵۰ هزار ميليارد تومان رسيده و ارزش كل معاملات بورس و فرابورس نيز در برخي روزها از ۱۲۰ هزار ميليارد تومان عبور كرده است. اين افزايش گردش نقدينگي در كنار رشد شاخص، نشان ميدهد بخش قابلتوجهي از سرمايهگذاران بار ديگر به بازار سهام بازگشتهاند. اما پرسش اصلي اين است كه آيا رشد شاخص از اين سطوح ميتواند ادامه پيدا كند يا بازار پس از يك رشد قابلتوجه وارد مرحله اصلاح خواهد شد؟ پاسخ را بايد در مجموعهاي از متغيرهاي اقتصادي جستوجو كرد؛ متغيرهايي كه در شرايط فعلي اقتصاد ايران، عمدتا در يك جهت حركت ميكنند؛ نرخ ارز، تورم، رشد اسمي سود شركتها و كاهش ارزش واقعي ريال.
يكي از مهمترين نكات در ارزيابي وضعيت فعلي بازار، ارزش دلاري بورس است. ارزش بازار سهام ايران در محدوده ۱۰۰ تا ۱۰۸ ميليارد دلار قرار دارد؛ رقمي كه اگرچه در نگاه اول بزرگ به نظر ميرسد، اما در مقايسه با سقف تاريخي ارزش دلاري بازار فاصله قابلتوجهي دارد. در مقاطعي از سالهاي گذشته ارزش دلاري بازار به محدوده ۱۹۰ ميليارد دلار نيز رسيده بود، بنابراين ثبت ركوردهاي جديد ريالي در شاخص به معناي آن نيست كه بورس از منظر دلاري نيز در سقف تاريخي قرار گرفته است. اين موضوع زماني اهميت بيشتري پيدا ميكند كه نرخ ارز را وارد محاسبات كنيم. اقتصاد ايران همچنان با تورم بالا، كسري بودجه، محدوديت منابع و كاهش مستمر قدرت خريد ريال مواجه است و در چنين شرايطي نميتوان سقف مشخصي براي نرخ ارز در ميانمدت تعيين كرد. اگر روند فعلي ادامه پيدا كند و نرخ ارز مبادلهاي نيز در ادامه سال به سمت محدوده ۲۰۰ هزار تومان حركت كند، اثر آن بهتدريج در درآمد و سود شركتها نمايان خواهد شد. البته اين اثر براي همه صنايع يكسان نيست. شركتهاي صادراتمحور و صنايعي كه قيمت محصولات آنها به نرخهاي جهاني و ارز وابستگي بيشتري دارد، از اين محل ظرفيت بالاتري براي رشد سود اسمي خواهند داشت. پالايشيها، پتروشيميها و فلزات اساسي در اين ميان اهميت بيشتري دارند. در اين شركتها حتي اگر مقدار توليد تغيير محسوسي نكند، افزايش نرخ ارز ميتواند درآمد ريالي حاصل از فروش را افزايش دهد و در صورت ثبات نسبي حاشيه سود، سود اسمي شركت نيز رشد كند.
در صنايع داخلي نيز وضعيت كاملا متفاوت نيست. تورم درنهايت خود را در قيمت فروش محصولات، هزينه مواد اوليه، دستمزد، داراييها و سرمايه در گردش شركتها نشان ميدهد. تفاوت اصلي در اين است كه كدام شركت توانايي انتقال افزايش هزينهها به قيمت فروش را دارد. بنابراين در مرحله فعلي بازار، صرفا خريد يك صنعت به دليل تورمپذيري آن كافي نيست و كيفيت سودآوري، قدرت قيمتگذاري و ساختار هزينه شركت اهميت بيشتري پيدا ميكند. نكته مهمتر، فاصله ميان رشد اسمي و رشد واقعي است. اقتصاد ايران ممكن است در سال جاري رشد واقعي محدودي داشته باشد، اما اين موضوع مانع رشد اسمي درآمد شركتها نميشود. در يك اقتصاد تورمي، ممكن است مقدار توليد يك شركت تغيير چنداني نكند، اما درآمد آن به دليل افزايش قيمت فروش رشد كند، بنابراين بخشي از رشد سود شركتهاي بورسي در ماههاي آينده ميتواند ناشي از تورم و افزايش نرخ ارز باشد، نه لزوما افزايش بهرهوري يا رشد واقعي توليد. اين مساله، يكي از پايههاي مهم ادامهدار بودن روند صعودي بورس است. بازار سهام درنهايت ارزش جريانهاي نقدي و داراييهاي شركتها را قيمتگذاري ميكند و زماني كه سطح عمومي قيمتها و نرخ ارز افزايش مييابد، قيمت اسمي داراييها و سود شركتها نيز بايد خود را با شرايط جديد تطبيق دهد.
اما موتور دوم بازار در ماههاي آينده، نه نرخ ارز، بلكه گزارشهاي مالي شركتها خواهد بود. از ماه آينده گزارشهاي پنج ماهه و پس از آن گزارشهاي شش ماهه شركتها منتشر ميشود و اين گزارشها ميتوانند تصوير دقيقتري از ميزان انتقال رشد نرخ ارز و قيمتها به سودآوري شركتها ارايه كنند. اهميت اين گزارشها در اين است كه رشد قيمت سهام الزاما به معناي گران شدن بازار از نظر P/E نيست. اگر قيمت سهام افزايش پيدا كند اما سود شركتها با سرعت بيشتري رشد كند، P/E كاهش پيدا خواهد كرد. براي مثال، اگر قيمت سهام ۳۰درصد افزايش يابد اما سود شركت ۴۰درصد بيشتر شود، سرمايهگذار با شركتي مواجه است كه عليرغم افزايش قيمت، از منظر سودآوري ارزانتر شده است. بنابراين يكي از مهمترين اتفاقات نيمه دوم سال ميتواند تعديل P/E بازار از محل رشد سود شركتها باشد.
