بورس در خدمت كسري بودجه دولت
بازار سرمايه در اقتصاد ايران، باوجود ظرفيت‌هاي قابل توجه براي تامين مالي بنگاه‌هاي اقتصادي و هدايت نقدينگي، همچنان با چالشي جدي مواجه است؛ چالشي كه ريشه آن را بايد در نگاه دولت‌ها به بورس و استفاده از اين بازار به عنوان ابزاري براي تامين منابع مالي و جبران كسري بودجه جست‌وجو كرد.
بازار سرمايه در اقتصاد ايران، باوجود ظرفيت‌هاي قابل توجه براي تامين مالي بنگاه‌هاي اقتصادي و هدايت نقدينگي، همچنان با چالشي جدي مواجه است؛ چالشي كه ريشه آن را بايد در نگاه دولت‌ها به بورس و استفاده از اين بازار به عنوان ابزاري براي تامين منابع مالي و جبران كسري بودجه جست‌وجو كرد. تجربه سال ۱۳۹۹ و اتفاقاتي كه در آن مقطع براي بازار سرمايه رقم خورد، نشان داد كه دولت‌ها هر زمان با محدوديت منابع مالي مواجه مي‌شوند، بازار سرمايه را به عنوان يكي از مسيرهاي در دسترس براي تامين نقدينگي مورد توجه قرار مي‌دهند. اين رويكرد اگرچه از منظر ظرفيت‌هاي بالقوه بورس قابل درك است، اما زماني كه بدون توجه به منافع سهامداران و الزامات توسعه پايدار بازار دنبال شود، مي‌تواند به تضعيف اعتماد عمومي و افزايش ريسك سرمايه‌گذاري منجر شود. از سال ۱۳۹۹ به بعد، نگاه دولت به بازار سرمايه بيش از گذشته با موضوع تامين مالي و جبران كسري بودجه گره خورد. در آن مقطع، دولت با توجه به شرايط اقتصادي و محدوديت منابع، بازار سرمايه را يكي از ظرفيت‌هاي مهم براي جذب نقدينگي تشخيص داد. اگرچه در نهايت سهم اوراق دولتي از مجموع معاملات بازار در مقايسه با اندازه كل بازار چندان گسترده نبود، اما همين تجربه نشان داد كه بورس تا چه اندازه مي‌تواند در محاسبات مالي دولت‌ها نقش داشته باشد. در واقع، بازار سرمايه از آن زمان به بعد بيش از پيش در معرض اين نگاه قرار گرفت كه مي‌تواند بخشي از فشارهاي مالي دولت را كاهش دهد.
اين موضوع در شرايط فعلي نيز همچنان قابل مشاهده است. بررسي نسبت اندازه بازار سرمايه به توليد ناخالص داخلي و مقايسه آن با حجم نقدينگي و تورم انباشته شده در اقتصاد كشور نشان مي‌دهد كه بورس ايران، باوجود رشد قابل توجه طي دو دهه گذشته، هنوز از نظر ابعاد و عمق معاملاتي فاصله زيادي با ظرفيت واقعي اقتصاد دارد. ارزش بازار سرمايه در حدود ۲۵ هزار همت برآورد مي‌شود، اما حجم معاملات در مقايسه با اين اندازه همچنان محدود است. همين مساله نشان مي‌دهد كه بازار سرمايه ايران هنوز به نقطه بلوغ و توسعه متناسب با ظرفيت‌هاي اقتصادي كشور نرسيده و امكان گسترش نقش آن در جذب و مديريت نقدينگي وجود دارد. از اين منظر، بازار سرمايه را بايد يكي از ظرفيت‌هاي مهم اقتصاد ايران براي مديريت جريان نقدينگي دانست. حجم قابل توجه منابع مالي در اقتصاد كشور، در صورت فراهم بودن زيرساخت‌هاي مناسب مي‌تواند از طريق ابزارهاي مختلف بازار سرمايه به سمت تامين مالي توليد، توسعه فعاليت بنگاه‌ها و حتي تامين مالي دولت هدايت شود. البته اين ظرفيت صرفا به معناي امكان جذب نقدينگي نيست، بلكه مساله اصلي چگونگي استفاده از اين منابع و ايجاد توازن ميان منافع دولت، بنگاه‌هاي اقتصادي و سرمايه‌گذاران است. در چنين شرايطي، طبيعي است كه دولت‌ها در زمان مواجهه با كسري بودجه يا محدوديت منابع مالي، به بازار سرمايه توجه ويژه‌اي داشته باشند. به خصوص آنكه بخش قابل توجهي از ساختار بازار سرمايه ايران، به صورت مستقيم يا غيرمستقيم تحت تاثير سياست‌ها و تصميمات دولت قرار دارد. از مالكيت دولت در برخي شركت‌ها گرفته تا سياستگذاري در صنايع بزرگ، نرخ‌گذاري محصولات، تعيين تعرفه‌ها و انتشار اوراق بدهي، همگي نشان مي‌دهند كه دولت از مسيرهاي مختلف بر عملكرد اين بازار اثرگذار است، بنابراين دسترسي به ظرفيت‌هاي تامين مالي بورس براي دولت نسبتا آسان‌تر از بازاري است كه خارج از دايره سياستگذاري و نفوذ آن قرار دارد. با اين حال، مساله مهم آن است كه استفاده از ظرفيت بازار سرمايه نبايد به قيمت تضعيف جذابيت سرمايه‌گذاري در بورس تمام شود. بازار سرمايه زماني مي‌تواند به يك منبع پايدار براي تامين مالي دولت و اقتصاد تبديل شود كه اعتماد سرمايه‌گذاران حفظ شود و بازدهي مورد انتظار سهامداران در محاسبات سياستگذار موردتوجه قرار گيرد. اگر دولت از يك سو به دنبال جذب نقدينگي از بورس باشد و از سوي ديگر با تصميمات پولي و اقتصادي، جذابيت اين بازار را كاهش دهد، در عمل بخشي از ظرفيت بالقوه خود را از بين خواهد برد.
نمونه‌اي از اين تعارض را مي‌توان در تحولات اخير نرخ بهره بين‌بانكي مشاهده كرد. افزايش نرخ بهره بين‌بانكي از محدوده ۲۴ درصد به ۳۴ درصد، يكي از تصميماتي بود كه آثار آن به سرعت در بازارهاي مالي منعكس شد. اگرچه از منظر سياستگذاري پولي، افزايش نرخ بهره مي‌تواند با واقعيت‌هاي اقتصادي و شرايط نقدينگي شبكه بانكي ارتباط داشته باشد و حتي انتظار مي‌رفت اصلاح اين وضعيت زودتر انجام شود، اما نمي‌توان آثار آن بر بازار سرمايه را ناديده گرفت. رابطه ميان نرخ بهره و بازار سهام، در بسياري از موارد رابطه‌اي معكوس است. افزايش نرخ بهره، هزينه فرصت سرمايه‌گذاري در سهام را بالا مي‌برد و در مقابل، سپرده‌هاي بانكي و ابزارهاي درآمد ثابت را براي بخشي از سرمايه‌گذاران جذاب‌تر مي‌كند. علاوه بر اين، افزايش هزينه تامين مالي مي‌تواند بر عملكرد شركت‌ها، هزينه‌هاي توليد و در نهايت سودآوري بنگاه‌هاي بورسي اثرگذار باشد. به همين دليل، تصميم اخير افزايش نرخ بهره نيز به عنوان يك شوك منفي در معاملات بورس منعكس شد و طي روزهاي گذشته فشار قابل توجهي بر فضاي معاملاتي بازار وارد كرد. نكته قابل توجه اين است كه دولت از يك طرف بازار سرمايه را به عنوان يكي از مسيرهاي تامين مالي و مديريت نقدينگي در اختيار دارد، اما از طرف ديگر، تصميمات مرتبط با بازار پول مي‌تواند منابع مالي را از بورس به سمت سپرده‌هاي بانكي و اوراق با درآمد ثابت سوق دهد. اين تناقض سياستي، يكي از مهم‌ترين موانع توسعه بازار سرمايه در اقتصاد ايران است. نمي‌توان انتظار داشت كه بورس نقش پررنگي در تامين مالي اقتصاد ايفا كند، اما همزمان سياست‌هايي اتخاذ شود كه جذابيت سرمايه‌گذاري در آن را كاهش دهد.
از سوي ديگر، مقايسه ابعاد بازار سرمايه ايران با بورس كشورهاي منطقه نيز نشان مي‌دهد كه اين بازار هنوز فضاي قابل توجهي براي توسعه دارد. بررسي شاخص‌هايي مانند ارزش بازار نسبت به توليد ناخالص داخلي، حجم معاملات و عمق بازار در مقايسه با بازارهاي سرمايه تركيه، عربستان سعودي و امارات متحده عربي، مي‌تواند ابعاد اين فاصله را روشن‌تر كند. حتي در مقايسه با بورس‌هاي بزرگ و توسعه‌يافته جهان، از جمله بورس لندن، بازارهاي سهام امريكا و بورس‌هاي شانگهاي و شنژن چين، بازار سرمايه ايران از نظر اندازه و عمق معاملاتي در سطح محدودتري قرار مي‌گيرد. البته چنين مقايسه‌اي بايد با در نظر گرفتن تفاوت ساختار اقتصادي، اندازه توليد ناخالص داخلي، شرايط سرمايه‌گذاري خارجي، عمق بازار بدهي و ميزان مشاركت سرمايه‌گذاران نهادي انجام شود؛ اما در مجموع، اين ارقام و نسبت‌ها نشان مي‌دهند كه بازار سرمايه ايران هنوز نتوانسته است متناسب با ظرفيت‌هاي اقتصاد كشور توسعه پيدا كند. در نهايت، بايد توجه داشت كه كوچك بودن بازار سرمايه ايران در مقايسه با ظرفيت‌هاي اقتصادي كشور، هم يك فرصت و هم يك هشدار است. فرصت از اين جهت كه امكان توسعه ابزارهاي مالي، افزايش عمق معاملات و جذب منابع جديد همچنان وجود دارد و هشدار از اين منظر كه سياستگذاري نادرست مي‌تواند همين ظرفيت محدود را نيز تحت فشار قرار بدهد. بازار سرمايه نبايد صرفا در زمان كسري بودجه به ياد دولت‌ها بيفتد و به ابزاري براي تامين منابع مالي كوتاه‌مدت تبديل شود. توسعه پايدار بورس مستلزم آن است كه دولت به جاي نگاه درآمدي و مقطعي، به بازار سرمايه به عنوان يكي از اركان اصلي تامين مالي اقتصاد نگاه كند. اگر قرار است بورس سهم بيشتري از تامين مالي كشور را بر عهده بگيرد، ابتدا بايد اعتماد سرمايه‌گذاران تقويت شود، ثبات سياست‌هاي اقتصادي افزايش يابد و ميان سياست‌هاي بازار پول و بازار سرمايه هماهنگي ايجاد شود. در غير اين صورت، استفاده از بورس براي جبران كسري بودجه ممكن است در كوتاه‌مدت منابعي در اختيار دولت قرار بدهد، اما در بلندمدت هزينه آن از مسير كاهش اعتماد عمومي، افت مشاركت سرمايه‌گذاران و تضعيف كاركرد اصلي بازار سرمايه پرداخت خواهد شد.
