زنگ خطر تازه براي بورس
افزايش نرخ بهره بين‌بانكي به محدوده ۳۴ درصد، بار ديگر يكي از چالش‌هاي مهم اقتصاد و بازار سرمايه را به صدر اخبار بازگردانده است؛ چالشي كه اگرچه در ظاهر به بازار پول و شبكه بانكي مربوط مي‌شود، اما آثار آن مي‌تواند به سرعت در معاملات بورس، جريان نقدينگي و ارزش‌گذاري سهام شركت‌ها نمايان شود.
افزايش نرخ بهره بين‌بانكي به محدوده ۳۴ درصد، بار ديگر يكي از چالش‌هاي مهم اقتصاد و بازار سرمايه را به صدر اخبار بازگردانده است؛ چالشي كه اگرچه در ظاهر به بازار پول و شبكه بانكي مربوط مي‌شود، اما آثار آن مي‌تواند به سرعت در معاملات بورس، جريان نقدينگي و ارزش‌گذاري سهام شركت‌ها نمايان شود. رشد حدود ۷ تا ۸ واحد درصدي اين نرخ نسبت به سال گذشته، صرفا يك تغيير در متغيرهاي پولي نيست، بلكه مي‌تواند نشانه‌اي از تشديد ناترازي بانك‌ها، افزايش هزينه تامين منابع و رقابت سنگين‌تر براي جذب نقدينگي در اقتصاد باشد.در شرايطي كه بازار سرمايه همچنان با مجموعه‌اي از ريسك‌هاي اقتصادي و غيراقتصادي دست‌وپنجه نرم مي‌كند، افزايش نرخ بهره مي‌تواند به عاملي مضاعف براي تضعيف تقاضا در تالار شيشه‌اي تبديل شود. مساله مهم اينجاست كه بازار سهام براي بازگشت به مسير رونق، بيش از هر چيز به ورود پول جديد، افزايش اعتماد سرمايه‌گذاران و بهبود انتظارات نياز دارد؛ در حالي كه رشد نرخ‌هاي سود مي‌تواند دقيقا در جهت مخالف اين نيازها عمل كند. افزايش نرخ بهره بين‌بانكي را بايد در درجه نخست در چارچوب وضعيت نقدينگي شبكه بانكي بررسي كرد. زماني كه بانك‌ها با كمبود منابع مواجه مي‌شوند، براي تامين نيازهاي كوتاه‌مدت خود ناچار به استقراض از ساير بانك‌ها هستند. افزايش تقاضا براي منابع در بازار بين‌بانكي نيز به‌طور طبيعي نرخ سود اين معاملات را بالا مي‌برد. به نظر مي‌رسد بخشي از فشار فعلي ناشي از وضعيت چند بانك با ناترازي شديد باشد؛ بانك‌هايي كه براي پوشش كسري منابع خود به نقدينگي بيشتري نياز دارند و همين مساله مي‌تواند بر نرخ‌هاي بازار بين‌بانكي اثر بگذارد. البته آثار اين وضعيت محدود به همان بانك‌ها باقي نمي‌ماند و از طريق ارتباطات مالي ميان موسسات اعتباري، به ساير بخش‌هاي شبكه بانكي نيز منتقل مي‌شود. در واقع، ناترازي يك يا چند بانك مي‌تواند به مساله‌اي فراگير در شبكه بانكي تبديل شود. چنانچه اين وضعيت ادامه پيدا كند، فشار براي تامين منابع افزايش مي‌يابد و حتي ممكن است بانك‌هاي بيشتري براي پوشش كسري نقدينگي خود به منابع بانك مركزي متوسل شوند. بنابراين افزايش نرخ بهره بين‌بانكي را نمي‌توان صرفا يك نوسان مقطعي و بدون ارتباط با ساختار مالي بانك‌ها ارزيابي كرد. در كنار ناترازي بانك‌ها، افزايش نرخ سود اوراق دولتي به محدوده ۴۰ درصد و حتي بالاتر، عامل ديگري است كه مي‌تواند معادلات بازار پول و سرمايه را تغيير دهد. زماني كه اوراق با نرخ‌هاي سود بالا عرضه مي‌شوند، طبيعي است كه بخشي از سرمايه‌گذاران، بانك‌ها و اشخاص حقوقي، خريد اين اوراق را در مقايسه با ساير گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري جذاب‌تر ارزيابي كنند.اين موضوع به‌ويژه زماني اهميت پيدا مي‌كند كه بدانيم بخشي از فشار نقدينگي در شبكه بانكي، به كسري بودجه دولت و انتشار اوراق براي تامين منابع مالي بازمي‌گردد. دولت براي پوشش هزينه‌هاي خود به انتشار اوراق متوسل مي‌شود و در صورتي كه نرخ سود اين اوراق افزايش پيدا كند، منابع بيشتري براي خريد آنها جذب خواهد شد. در چنين شرايطي، بازار پول و اوراق به رقيبي جدي براي بازار سهام تبديل مي‌شوند. از سوي ديگر، افزايش بازدهي اوراق مي‌تواند بانك‌ها را نيز به سمت سرمايه‌گذاري در اين ابزارها سوق دهد، چراكه در صورت بالا بودن نرخ سود، خريد اوراق براي برخي بانك‌ها از منظر بازدهي و مديريت منابع توجيه‌پذير خواهد بود. نتيجه چنين رقابتي، افزايش هزينه تامين مالي در اقتصاد و احتمال انتقال بخشي از نقدينگي از بازار سهام به سمت ابزارهاي كم‌ريسك‌تر است. يكي از پيامدهاي احتمالي تداوم اين روند، افزايش نرخ سود رسمي سپرده‌هاي بانكي است. اگر نرخ بازدهي اوراق در محدوده ۴۰ درصد و نرخ بهره بين‌بانكي نيز در سطوح بالايي قرار داشته باشد، بانك‌ها براي جلوگيري از خروج منابع و حفظ سپرده‌هاي خود با فشار بيشتري مواجه خواهند شد. در چنين شرايطي، افزايش نرخ سود سپرده‌ها مي‌تواند به ابزاري براي حفظ منابع و جذب نقدينگي تبديل شود. هرچند بانك مركزي پيش‌تر از برنامه نداشتن براي افزايش نرخ سود در سال جاري سخن گفته بود، اما شرايط بازار پول ممكن است سياستگذار را با محدوديت‌هاي جديدي مواجه كند. حتي اگر افزايش عمومي نرخ سود بانكي در دستور كار قرار نگيرد، احتمال افزايش نرخ سود برخي سپرده‌هاي كوتاه‌مدت يا ارايه پيشنهادهاي جذاب‌تر براي جذب منابع را نمي‌توان ناديده گرفت. البته بايد توجه داشت كه افزايش نرخ بهره بين‌بانكي لزوما به معناي افزايش قطعي و فوري نرخ سود سپرده‌ها نيست؛ با اين حال، تداوم فاصله ميان نرخ‌هاي بازار پول و نرخ سود رسمي مي‌تواند فشار براي بازنگري در سياست‌هاي فعلي را افزايش دهد. مهم‌ترين اثر افزايش نرخ بهره بر بازار سرمايه، تغيير جذابيت نسبي گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري است.
سرمايه‌گذار براي انتخاب ميان سپرده بانكي، اوراق با درآمد ثابت و سهام، همواره بازده مورد انتظار و ميزان ريسك هر گزينه را مقايسه مي‌كند. زماني كه بازار پول بازدهي قابل توجهي در اختيار سرمايه‌گذار قرار مي‌دهد، پذيرش ريسك بالاتر در بازار سهام به توجيه اقتصادي بيشتري نياز خواهد داشت. براي مثال، نرخ سود ۴۰ درصدي به معناي نسبت قيمت به سود يا P/E معكوس حدود ۲.۵ براي سرمايه‌گذاري بدون ريسك است. به بيان ساده، سرمايه‌گذار مي‌تواند با انتخاب ابزارهاي كم‌ريسك، بازدهي قابل توجهي كسب كند و در مدت نسبتا كوتاهي سرمايه خود را افزايش دهد.
در چنين فضايي، خريد سهام با نسبت‌هاي قيمت به سود ۴ يا ۵، بدون وجود چشم‌انداز روشن از رشد سودآوري شركت‌ها، ممكن است جذابيت كمتري داشته باشد. اين مساله تنها به سهام با نسبت‌هاي P/E بالا محدود نمي‌شود. حتي شركت‌هايي كه از منظر بنيادي ارزنده هستند و نسبت‌هاي قيمت به سود پاييني دارند نيز ممكن است تحت تاثير افزايش نرخ بهره قرار بگيرند، زيرا بازار سرمايه علاوه بر ارزش ذاتي شركت‌ها، از نرخ بازده مورد انتظار سرمايه‌گذاران نيز تاثير مي‌پذيرد. به همين دليل، افزايش نرخ بهره مي‌تواند هم از مسير خروج نقدينگي و هم از طريق كاهش نسبت‌هاي ارزش‌گذاري، فشار مضاعفي بر بازار سهام وارد كند. يكي از نشانه‌هايي كه مي‌تواند تاثير اين شرايط را در بازار سرمايه نشان دهد، روند ارزش معاملات است. ميانگين ارزش معاملات در سه هفته گذشته نسبت به دوره اواخر مهرماه و اوايل آبان ماه كاهش پيدا كرده و از محدوده بالاي ۴۰ همت به سطوح پايين‌تر از اين رقم رسيده است. اگرچه كاهش ارزش معاملات را نمي‌توان صرفا به افزايش نرخ بهره نسبت داد و عوامل ديگري مانند ريسك‌هاي سياسي، اقتصادي و كاهش اعتماد سرمايه‌گذاران نيز در آن نقش دارند، اما همزماني اين روند با افزايش بازدهي بازار پول، توجه به احتمال جابه‌جايي منابع را ضروري مي‌كند. تداوم كاهش ارزش معاملات مي‌تواند به تضعيف نقدشوندگي سهام منجر شود. زماني كه پول كمتري در بازار جريان دارد، تقاضا براي خريد سهام كاهش پيدا مي‌كند و بازگشت نمادها به مسير صعودي دشوارتر مي‌شود. در نتيجه، حتي سهم‌هايي كه از پشتوانه بنيادي مناسبي برخوردارند نيز ممكن است براي مدتي با كمبود تقاضا مواجه شوند. واقعيت اين است كه مشكلات فعلي شبكه بانكي، ريشه‌اي عميق‌تر از يك تغيير در نرخ بهره دارند. ناترازي بانك‌ها طي سال‌هاي گذشته به يكي از مشكلات ساختاري اقتصاد ايران تبديل شده و بخشي از آن به تسهيلات تكليفي، سياست‌هاي اعتباري دستوري، ضعف مديريت منابع و انباشت زيان در برخي موسسات بازمي‌گردد. تعيين تكليف بانك آينده و انتقال بخشي از آثار زيان آن به بانك ملي نيز نشان داد كه حل‌وفصل يك بانك ناتراز الزاما به معناي برطرف شدن ريشه‌هاي ايجاد ناترازي نيست. در واقع، اگر ساختار زيانده و عوامل توليدكننده كسري منابع اصلاح نشوند، ممكن است مساله صرفا از يك بخش به بخش ديگري از شبكه بانكي منتقل شود. از سوي ديگر، ناترازي بودجه دولت و اتكاي آن به انتشار اوراق نيز به پيچيده‌تر شدن شرايط دامن مي‌زند. بنابراين نمي‌توان انتظار داشت بدون اصلاح ساختار بودجه، انضباط مالي دولت و نظام بانكي، فشارهاي موجود بر نرخ بهره به شكل پايدار برطرف شوند. نكته مهم ديگر، ارتباط ميان تورم و نرخ‌هاي اسمي سود است. در شرايطي كه تورم رسمي اقتصاد در سطوح بالايي قرار دارد، افزايش نرخ سود اسمي تا حدي مي‌تواند بازتابي از همين انتظارات تورمي و فشارهاي موجود در اقتصاد باشد. با اين حال، افزايش نرخ سود به تنهايي راهكار حل تورم نيست و اگر بدون اصلاح ريشه‌هاي ناترازي و بي‌انضباطي مالي انجام شود، مي‌تواند هزينه تامين مالي بنگاه‌ها را افزايش دهد و به تضعيف فعاليت‌هاي اقتصادي منجر شود. از اين منظر، سياستگذار پولي بايد ميان كنترل تورم، حفظ ثبات شبكه بانكي و جلوگيري از آسيب به توليد و بازار سرمايه تعادل برقرار كند. نمي‌توان از يك سو انتظار داشت بازار سرمايه نقش مهمي در تامين مالي اقتصاد ايفا كند و از سوي ديگر، با افزايش مستمر بازدهي ابزارهاي كم‌ريسك، انگيزه سرمايه‌گذاري در سهام را كاهش داد. البته اصلاحات اقتصادي صرفا به بازار پول محدود نمي‌شود. اگر قرار است نرخ‌ها بر مبناي سازوكارهاي غيردستوري تعيين شوند، بايد همين رويكرد در ساير بخش‌هاي اقتصاد، از جمله قيمت‌گذاري محصولات و فعاليت صنايع نيز دنبال شود تا بنگاه‌ها بتوانند متناسب با هزينه‌هاي واقعي خود فعاليت كنند.
