كدام سهام بورسي به سقف سال ۹۹ نرسيدند؟
شاخص كل بورس طي هفته‌هاي اخير توانست قله ۸.۵ميليوني را فتح كند و بازدهي خوبي را از خود برجاي بگذارد. اين موضوع درحالي رخ مي‌دهد كه همچنان بسياري سرمايه‌گذاران به دنبال جبران زيان‌هاي گذشته خود هستند.
شاخص كل بورس طي هفته‌هاي اخير توانست قله ۸.۵ميليوني را فتح كند و بازدهي خوبي را از خود برجاي بگذارد. اين موضوع درحالي رخ مي‌دهد كه همچنان بسياري سرمايه‌گذاران به دنبال جبران زيان‌هاي گذشته خود هستند. بهنام عليخاني، كارشناس بازار سرمايه به نبض بورس گفت: شاخص كل بورس تهران از محدوده ۲.۱ميليون واحد در سال ۱۳۹۹ به حوالي ۸.۵ميليون واحد رسيده است؛ رشدي نزديك به ۳۰۰درصد كه در نگاه اول مي‌تواند تصوير يك بازار صعودي و موفق را به نمايش بگذارد. وي افزود: اما وقتي عملكرد تك‌تك نمادها و صنايع را بررسي مي‌كنيم، تصوير متفاوتي شكل مي‌گيرد؛ تصويري كه نشان مي‌دهد رشد بازار نه فراگير بوده و نه به شكل يكسان ميان سرمايه‌گذاران توزيع شده است.
اين كارشناس بازار سرمايه توضيح داد: بررسي داده‌هاي ۷۲۵ نماد در فايل مورد بررسي نشان مي‌دهد تنها ۱۹۷ نماد، معادل ۲۷.۲درصد كل نمادها، بازدهي بيش از ۳۰۰درصد داشته‌اند. در مقابل، ۷۲.۸ درصد نمادها از رشد شاخص كل عقب مانده‌اند و ۴۳ نماد نيز همچنان بازدهي منفي ثبت كرده‌اند.
وي تاكيد كرد: از اين هم مهم‌تر، ميانه بازدهي نمادها تنها ۱۴۳.۲۴درصد بوده است؛ يعني سهم ميانه بازار كمتر از نصف بازدهي شاخص كل را تجربه كرده است. به بيان ديگر، اگر شاخص كل نماينده‌اي از عملكرد شركت‌هاي بزرگ بازار باشد، تجربه بخش بزرگي از سهامداران با اين تصوير فاصله قابل‌توجهي دارد.
عليخاني اظهار كرد: اين اختلاف، پيش از هر چيز، ما را به ماهيت شاخص كل مي‌رساند. شاخص كل برمبناي ارزش بازار شركت‌ها وزن‌دهي مي‌شود و درنتيجه، تغييرات قيمت شركت‌هاي بزرگ‌تر اثر بيشتري بر آن دارد. بنابراين، رشد چند شركت بزرگ مي‌تواند بخش مهمي از افزايش شاخص را توضيح دهد، حتي اگر بخش بزرگي از نمادها بازدهي به‌مراتب كمتري داشته باشند.
اين كارشناس بازار سرمايه توضيح داد: اين ويژگي مختص بورس ايران نيست و در شاخص‌هاي ارزش بازارمحور ساير كشور‌ها نيز وجود دارد؛ به همين دليل، شاخص كل و شاخص هم‌وزن دو تصوير متفاوت از وضعيت بازار ارايه مي‌كنند.
تاثير تورم و نرخ ارز روي بورس
وي تاكيد كرد: اما در بازار ايران، اين تفاوت را بايد در كنار تورم مزمن، تغييرات نرخ ارز، سياست‌هاي اقتصادي و تفاوت ساختار سودآوري صنايع تحليل كرد. رشد اسمي شاخص به‌تنهايي نه نشان‌دهنده بهبود يكسان وضعيت شركت‌هاست و نه تضمين مي‌كند كه هر سرمايه‌گذار با خريد سهام بازار، بازدهي مشابهي به دست آورده باشد.
عليخاني ادامه داد: داده‌هاي صنايع، اين تفاوت را ملموس‌تر مي‌كنند. در ميان گروه‌هاي بررسي‌شده، صنعت سيمان، آهك و گچ با ميانه بازدهي ۴۱۸.۶درصد در جايگاه نخست قرار مي‌گيرد؛ يعني نماد ميانه اين صنعت از رشد ۳۰۰درصدي شاخص نيز عبور كرده است. اين كارشناس بازار سرمايه افزود: پس از آن، صنعت بانك‌ها و موسسات اعتباري با ميانه ۳۱۴.۹درصد قرار دارد. فرآورده‌هاي نفتي با ۲۹۱.۴درصد، دارويي با ۲۵۹.۳درصد، محصولات فلزي با ۲۵۳.۳درصد، شيميايي با ۲۴۴.۵درصد و حمل‌ونقل، انبارداري و ارتباطات با ۲۴۳.۴درصد، ديگر گروه‌هايي هستند كه ميانه بازدهي بالاتري نسبت به بخش بزرگي از بازار داشته‌اند.البته به‌جز سيمان و بانك‌ها، ميانه بازدهي اين گروه‌ها نيز از ۳۰۰درصد كمتر است و نشان مي‌دهد حتي در صنايع نسبتا موفق، عملكرد همه شركت‌ها الزاما هم‌پاي شاخص نبوده است.
عليخاني گفت: در سمت مقابل، صنعت عرضه برق، گاز، بخار و آب گرم با ميانه بازدهي ۵۳.۱درصد، يكي از ضعيف‌ترين گروه‌هاي بررسي‌شده است. پس از آن، خودرو و قطعات با ۶۰.۲درصد، فني و مهندسي با ۶۱.۶درصد، فعاليت‌هاي كمكي به نهاد‌هاي مالي واسط با ۷۲.۵درصد و شركت‌هاي سرمايه‌گذاري با ۸۲.۹درصد قرار دارند. وي توضيح داد: در اين گروه‌ها، فاصله بازدهي نماد ميانه با رشد ۳۰۰درصدي شاخص بسيار قابل‌توجه است. براي نمونه، ميانه بازدهي گروه خودرو و قطعات تنها حدود يك‌پنجم رشد شاخص بوده است. البته اين مقايسه به معناي آن نيست كه تمام شركت‌هاي يك صنعت عملكرد مشابهي داشته‌اند؛ ارقام ارايه‌شده ميانه بازدهي نماد‌هاي هر گروه هستند و براي شناخت وضعيت يك شركت مشخص، همچنان بايد صورت‌هاي مالي، ساختار هزينه، بدهي‌ها و چشم‌انداز سودآوري آن بررسي شود.
اين كارشناس بازار سرمايه گفت: چرا چنين اختلافي شكل گرفته است؟ پاسخ را بايد در اقتصاد واقعي شركت‌ها جست‌وجو كرد. صنعت سيمان، براي مثال، در سال‌هاي گذشته از افزايش قيمت‌هاي فروش اسمي و محدوديت عرضه در دوره‌هايي از سال منتفع شده است.
وي تاكيد كرد: رشد نرخ فروش مي‌تواند در صورت كنترل هزينه‌ها به افزايش حاشيه سود منجر شود، هرچند محدوديت انرژي، هزينه حمل‌ونقل و ظرفيت توليد همچنان از عوامل تعيين‌كننده اين صنعت هستند.
اين كارشناس بازار سرمايه تشريح كرد: در گروه بانكي نيز تغيير انتظارات درباره سودآوري عملياتي، درآمد‌هاي مشاع و غيرمشاع، ارزش دارايي‌ها و اصلاح احتمالي برخي ترازنامه‌ها مي‌تواند بر ارزش‌گذاري اثر بگذارد. البته عملكرد بانك‌ها يكسان نيست و كيفيت دارايي‌ها، مطالبات غيرجاري، هزينه تجهيز منابع و كفايت سرمايه در ارزيابي هر بانك اهميت اساسي دارند.
تاثير قيمت خوراك روي صنايع
عليخاني گفت: در فرآورده‌هاي نفتي و صنايع شيميايي نيز نرخ ارز، قيمت خوراك و مواد اوليه، قيمت‌هاي جهاني، سياست‌هاي تنظيم بازار و محدوديت‌هاي صادراتي، نقش مهمي در تعيين سودآوري دارند. بنابراين، عملكرد بهتر برخي صنايع را نمي‌توان صرفا به افزايش عمومي قيمت‌ها نسبت داد؛ تركيب عوامل عملياتي و انتظارات بازار نيز در آن دخيل است. اين كارشناس بازار سرمايه گفت: در سوي ديگر، صنايع ضعيف‌تر با مجموعه‌اي از محدوديت‌هاي ساختاري مواجه بوده‌اند. صنعت خودرو نمونه روشني از اثرگذاري سياست‌گذاري بر بازدهي سهام است. افزايش هزينه مواد اوليه و قطعات، قيمت‌گذاري دستوري، هزينه‌هاي مالي، زيان انباشته و نياز به سرمايه در گردش مي‌توانند مانع تبديل رشد درآمد اسمي به سود پايدار شوند.
وي تاكيد كرد: در چنين شرايطي، افزايش قيمت محصولات الزاما به همان نسبت ارزش اقتصادي شركت را افزايش نمي‌دهد. در صنايع نيروگاهي نيز فاصله ميان هزينه‌هاي توليد و نرخ‌هاي فروش، مطالبات از دولت يا ساير خريداران، نياز به سرمايه‌گذاري و محدوديت‌هاي نقدينگي مي‌توانند بازدهي را تحت فشار قرار دهند.
عليخاني افزود: در شركت‌هاي سرمايه‌گذاري نيز ارزش دارايي‌ها به‌تنهايي كافي نيست؛ كيفيت پرتفوي، تخفيف يا صرف ارزش خالص دارايي‌ها، ساختار بدهي و سياست تقسيم سود بر قيمت سهام اثر مي‌گذارند. در نتيجه، ممكن است ارزش دارايي يك شركت روي كاغذ افزايش يابد، اما اين افزايش به رشد متناسب قيمت سهم منجر نشود.
اين كارشناس بازار سرمايه اد امه داد: يكي از نتايج مهم اين بررسي، ضرورت تفكيك رشد اسمي از رشد واقعي است. در اقتصادي با تورم بالا، افزايش درآمد و ارزش دارايي‌ها لزوما به معناي افزايش متناسب قدرت سودآوري نيست.
وي تاكيد كرد: اگر هزينه توليد، هزينه مالي و سرمايه در گردش با سرعتي مشابه يا بيشتر از درآمد رشد كنند، سود واقعي شركت ممكن است بهبود چنداني نداشته باشد. ازسوي ديگر، رشد نرخ ارز براي تمام شركت‌ها اثر يكساني ندارد؛ صادركننده‌اي كه درآمد ارزي دارد و هزينه‌هايش عمدتا ريالي است، با شركتي كه براي توليد به مواد اوليه وارداتي وابسته است، شرايط متفاوتي دارد.
عليخاني توضيح داد: حتي در صنايع صادرات‌محور نيز تحريم‌ها، تخفيف‌هاي فروش، هزينه حمل‌ونقل و محدوديت بازگشت ارز مي‌توانند بخشي از مزيت ارزي را از بين ببرند. به همين دليل، تحليل اقتصادي بازار بايد از مقايسه ساده قيمت سهام فراتر برود و بسنجد كه چه ميزان از رشد اسمي درآمد به جريان نقدي و سود قابل‌توزيع تبديل شده است.
ورود نقدينگي به بورس
اين كارشناس بازار سرمايه گفت: عامل ديگري كه نبايد ناديده گرفته شود، نقطه شروع ارزش‌گذاري در سال ۱۳۹۹ است. در آن دوره، ورود گسترده نقدينگي و انتظارات بسيار خوش‌بينانه باعث شد برخي سهام در نسبت‌هاي بالاي قيمت به سود معامله شوند. در چنين شرايطي، حتي اگر سود شركت طي سال‌هاي بعد افزايش يابد، كاهش ضريب ارزش‌گذاري مي‌تواند مانع بازگشت قيمت سهم به سقف تاريخي شود. وي اظهار كرد: به بيان ساده، اگر سرمايه‌گذار در سال ۱۳۹۹ براي هر واحد سود شركت چندين برابر ارزش متعارف پرداخت كرده باشد، رشد سودآوري به‌تنهايي لزوما قيمت را به سطح قبلي برنمي‌گرداند.
او ادامه داد: در مقابل، شركتي كه در آن مقطع با ارزش‌گذاري منطقي‌تري معامله مي‌شده و در سال‌هاي بعد سودآوري خود را افزايش داده است، مي‌تواند بازدهي مناسبي ثبت كند، حتي اگر توجه كمتري در فضاي عمومي بازار به آن شده باشد.
وي تشريح كرد: همان لنگراندازي ذهني است، قيمت گذشته به نقطه مرجع تصميم‌گيري تبديل مي‌شود و سرمايه‌گذار به‌جاي ارزيابي بازده مورد انتظار از امروز، منتظر مي‌ماند تا بازار زيان گذشته او را جبران كند، اما بازار نه قيمت خريد ما را مي‌داند و نه تعهدي دارد كه به سقف سال ۱۳۹۹ بازگردد.
عليخاني اظهار كرد: سهمي ممكن است پس از افت شديد همچنان به دليل ضعف بنيادي گران باشد؛ در مقابل، سهمي كه چند برابر شده، اگر سودآوري آن نيز متناسب رشد كرده باشد، ممكن است همچنان ارزش بررسي داشته باشد. اين كارشناس بازار سرمايه گفت: همچنين بايد عملكرد پرتفوي خود را با شاخص‌هاي مناسب مقايسه كند، زيرا ممكن است شاخص كل رشد قابل‌توجهي داشته باشد، اما سبدي متمركز در صنايع ضعيف، بازدهي بسيار كمتري ثبت كند. بررسي شاخص هم‌وزن، شاخص صنايع و عملكرد نماد‌هاي هر گروه، در كنار مقايسه بازدهي با گزينه‌هايي مانند صندوق‌هاي درآمد ثابت و طلا، مي‌تواند كيفيت تصميم‌گيري را بهبود دهد. عليخاني توضيح داد: داده‌هاي اين دوره نشان مي‌دهد كه در يك بازار ناهمگون، خريد سهام صرفاً به دليل جاماندگي از شاخص يا سقف تاريخي، استراتژي قابل اتكايي نيست. براساس فايل بررسي‌شده، صنعت سيمان و بانك‌ها از نظر ميانه بازدهي در جايگاه‌هاي بالاتري قرار گرفته‌اند، درحالي كه خودرو و قطعات، نيروگاهي و شركت‌هاي سرمايه‌گذاري با جاماندگي بيشتري مواجه بوده‌اند.
اين كارشناس بازار سرمايه تاكيد كرد: نتيجه‌گيري اين است كه زمان تغيير استراتژي از «انتظار براي جبران زيان» به «مديريت فعال فرصت‌ها» فرا رسيده است. سرمايه‌گذار بايد به‌صورت دوره‌اي سهم‌هاي پرتفوي خود را با بهترين فرصت‌هاي موجود مقايسه كند، از نگهداري دارايي صرفا به دليل قيمت خريد گذشته بپرهيزد، ريسك تمركز در يك صنعت را كنترل كند و ميان ارزندگي بنيادي و ارزان بودن ظاهري تفاوت بگذارد. عليخاني درنهايت گفت: در اقتصادي كه تورم، نرخ ارز و سياست‌گذاري به شكل نامتقارن بر شركت‌ها اثر مي‌گذارند، بازدهي بازار بيش از گذشته به انتخاب صنعت و شركت وابسته است. هدف نبايد اين باشد كه هر سهمي روزي به سقف سال ۱۳۹۹ بازگردد؛ هدف بايد اين باشد كه سرمايه از امروز به بعد در جايي قرار بگيرد كه بيشترين بازده مورد انتظار را متناسب با ريسك ايجاد مي‌كند.
