بازار از جنگ نمي‌ترسد؛ از افت جريان نقد مي‌ترسد!

دوباره احتمال تشديد درگيري‌هاي نظامي به يكي از متغيرهاي اصلي تصميم‌گيري در بازارهاي دارايي تبديل شده و طبيعي است كه در چنين فضايي اولين سوال فعالان بورس اين باشد كه اگر جنگ ديگري شكل بگيرد، بازار سهام تا كجا مي‌تواند سقوط كند. اما از منظر اقتصادي، صورت مساله را بايد كمي متفاوت تعريف كرد. «جنگ» به خودي خود يك متغير قابل قيمت‌گذاري نيست؛ آنچه بازار قيمت‌گذاري مي‌كند پيامدهاي اقتصادي جنگ است. بنابراين براي تحليل رفتار احتمالي بورس تهران بايد به جاي تمركز بر تيتر اخبار، چهار متغير را بررسي كرد: تغيير صرف ريسك، تغيير جريان نقدي شركت‌ها، واكنش نرخ ارز و تورم و در نهايت وضعيت نقدشوندگي بازار. از اين منظر، انتظار ندارم رابطه ميان شدت اخبار جنگ و افت بورس يك رابطه خطي باشد. بازار ممكن است در يك مقطع نسبت به اخبار بسيار حساس باشد و در مقطعي ديگر حتي در برابر اخبار ظاهرا شديدتر واكنش محدودي نشان دهد. علت اين رفتار آن است كه قيمت سهام نه به «خبر»، بلكه به تفاوت ميان خبر جديد و انتظاري كه قبلا در قيمت شكل گرفته، واكنش نشان مي‌دهد. اگر سرمايه‌گذاران از قبل احتمال درگيري را بالا ارزيابي كرده باشند، وقوع يك درگيري محدود ممكن است برخلاف تصور عمومي شوك قيمتي بزرگي ايجاد نكند. در مقابل خبري كه احتمال تغيير ماهيت جنگ از يك درگيري محدود به يك بحران طولاني‌مدت را افزايش دهد، مي‌تواند حتي بدون آغاز عمليات جديد، افت قابل ‌توجهي در بازار ايجاد كند. به همين دليل مفهوم اصلي در تحليل شرايط فعلي «صرف ريسك» است. سرمايه‌گذار زماني سهام نگهداري مي‌كند كه بازده مورد انتظار آن بتواند ريسك نگهداري اين دارايي را جبران كند. با افزايش احتمال جنگ، سرمايه‌گذار بازده بالاتري مطالبه مي‌كند و اين يعني نرخ تنزيل افزايش پيدا مي‌كند. افزايش نرخ تنزيل نيز از نظر رياضي ارزش فعلي جريان نقدي آينده شركت را كاهش مي‌دهد. بنابراين حتي اگر سودآوري يك شركت هيچ تغييري نكرده باشد، صرف افزايش ريسك كشور مي‌تواند نسبت قيمت به سود قابل‌ قبول بازار را پايين بياورد. اما اين فقط مرحله اول است. از اينجا به بعد بايد ميان دو مفهوم كاملا متفاوت تفكيك كرد، «ريسك جنگ» و «هزينه اقتصادي جنگ». تا زماني كه جنگ صرفا احتمال يك اتفاق نامطلوب را افزايش مي‌دهد، بازار عمدتا از طريق نرخ تنزيل واكنش نشان مي‌دهد. اما اگر جنگ به توليد، صادرات، انرژي، حمل‌ونقل، زيرساخت‌ها يا زنجيره تامين آسيب بزند، مساله از نرخ تنزيل عبور كرده و وارد جريان نقدي شركت مي‌شود. اين نقطه از نظر من مهم‌ترين مرز در تحليل بورس در شرايط جنگ است. به زبان مالي، در مرحله نخست جنگ عمدتا «مخرج كسر» را تغيير مي‌دهد؛ يعني نرخ تنزيل بالا مي‌رود. اما در مرحله دوم، «صورت كسر» نيز كوچك مي‌شود؛ يعني سود و جريان نقدي شركت كاهش پيدا مي‌كند. شوك نوع اول مي‌تواند با كاهش تنش نسبتا سريع برگشت‌پذير باشد. شوك نوع دوم بسيار خطرناك‌تر است، زيرا حتي اگر فضاي سياسي بعدا آرام شود، توليد از دست ‌رفته، صادرات انجام ‌نشده يا سرمايه فيزيكي آسيب‌ديده را نمي‌توان فورا بازيابي كرد. ويژگي مهم اقتصاد ايران اين است كه در كنار اين دو كانال، يك نيروي سوم و بسيار قدرتمند نيز وجود دارد، نرخ ارز. اين همان متغيري است كه مي‌تواند رفتار بورس تهران را نسبت به بسياري از بورس‌هاي جهان متفاوت كند. افزايش ريسك سياسي در ايران معمولا انتظارات تورمي و تقاضا براي ارز و طلا را نيز تحت تاثير قرار مي‌دهد. در نتيجه ممكن است همزمان با افزايش نرخ تنزيل سهام، نرخ ارز نيز افزايش پيدا كند.از اينجا يك كشمكش مهم در ارزش‌گذاري بورس شكل مي‌گيرد. افزايش ريسك، ارزش سهام را پايين مي‌آورد؛ اما افزايش نرخ ارز مي‌تواند ارزش ريالي فروش شركت‌هاي صادراتي، ارزش جايگزيني دارايي‌هاي فيزيكي و در نهايت سطح اسمي سود شركت‌ها را افزايش دهد.

بنابراين جنگ مي‌تواند در كوتاه‌مدت نيروي نزولي و در ميان‌مدت يك نيروي تورمي براي قيمت اسمي سهام ايجاد كند. اين نكته بسيار مهم است، زيرا ممكن است در يك اقتصاد تورمي شاهد وضعيتي باشيم كه اقتصاد واقعي ضعيف‌تر شده، رفاه خانوار كاهش يافته و نااطميناني افزايش پيدا كرده، اما شاخص اسمي بورس در نهايت رشد كند. اين تناقض ظاهري زماني حل مي‌شود كه ميان «ارزش اسمي» و «ارزش واقعي» تفكيك كنيم. از سوي ديگر، نبايد تصور كرد كه نرخ ارز هميشه قادر است اثر جنگ را جبران كند. اين مساله به «كشش سود شركت نسبت به ارز» بستگي دارد. اگر يك شركت صادراتي بتواند حجم توليد خود را حفظ كند، رشد نرخ ارز مي‌تواند درآمد ريالي آن را به شكل معناداري افزايش دهد. اما اگر همان جنگي كه نرخ ارز را بالا برده، صادرات شركت را مختل كند يا توليد آن را كاهش دهد، رابطه ديگر به اين سادگي نيست. موضوع مهم بعدي، نقدشوندگي است. در شرايط عادي سرمايه‌گذار بيشتر به بازده فكر مي‌كند؛ در شرايط بحران اولويت او مي‌تواند از «بازده» به «امكان خروج» تغيير كند. اين تغيير رفتار بسيار مهم است. ممكن است سرمايه‌گذار سهمي را بفروشد نه به اين دليل كه تصور مي‌كند شركت ورشكسته خواهد شد، بلكه صرفا به اين دليل كه ارزش نقدشوندگي براي او افزايش يافته است. اين مساله در بورس تهران به دليل ساختار دامنه نوسان اهميت بيشتري پيدا مي‌كند. اگر بازار در يك روز به اين نتيجه برسد كه قيمت تعادلي يك سهم بايد ۱۵ درصد پايين‌تر باشد، اما امكان تعديل كامل قيمت وجود نداشته باشد، فرآيند كشف قيمت در چند روز توزيع مي‌شود. در نتيجه ممكن است چند روز صف فروش مشاهده كنيم، در حالي كه اطلاعات جديدي وارد بازار نشده است. بازار صرفا در حال تخليه يك شوك قديمي در يك ساختار معاملاتي محدود شده است. عامل ديگري كه واكنش احتمالي بازار را اين‌بار متفاوت مي‌كند، تجربه سرمايه‌گذاران است. اولين مواجهه با يك شوك بزرگ معمولا شديدترين واكنش رفتاري را ايجاد مي‌كند، زيرا توزيع احتمالات براي سرمايه‌گذار ناشناخته است. او نمي‌داند جنگ چند روز طول مي‌كشد، بازار چه مدت بسته خواهد ماند، نرخ ارز چه خواهد شد و آيا زيرساخت‌هاي اقتصادي آسيب خواهند ديد يا خير؟ در چنين فضايي، دامنه عدم‌ قطعيت بسيار وسيع است و سرمايه‌گذار براي اين عدم‌ قطعيت صرف ريسك بزرگي مطالبه مي‌كند. اما پس از تجربه يك يا چند بحران، بازار شروع به ساختن يك الگوي ذهني مي‌كند. سرمايه‌گذار مي‌داند كه ممكن است فشار فروش اوليه ايجاد شود، مي‌داند كه افزايش نرخ ارز مي‌تواند بعدا بخشي از قيمت‌ها را تعديل كند و مي‌داند كه همه صنايع به يك اندازه آسيب نمي‌بينند. اين «يادگيري» مي‌تواند حساسيت بازار به اخبار تكراري را كاهش دهد. به همين دليل معتقدم در صورت تشديد مجدد جنگ، محتمل‌ترين الگوي رفتاري بازار را بايد در سه مرحله تحليل كرد؛ مرحله نخست، «شوك ريسك و نقدشوندگي» است؛ جايي كه سرمايه‌گذار قبل از محاسبه دقيق سود شركت، ريسك پرتفوي خود را كاهش مي‌دهد. مرحله دوم، «تفكيك بنيادي» است؛ بازار شروع مي‌كند به محاسبه اينكه كدام شركت واقعا از جنگ آسيب ديده و كدام شركت صرفا همراه بازار كاهش قيمت داشته است. مرحله سوم، «بازقيمت‌گذاري تورمي» است؛ اگر بحران به رشد پايدار نرخ ارز و سطح عمومي قيمت‌ها منجر شود، بخشي از بازار دوباره بر مبناي ارزش جايگزيني و سود اسمي جديد قيمت‌گذاري خواهد شد. شايد دقيق‌ترين جمع‌بندي براي شرايط فعلي همين باشد. بازار سهام از خود جنگ نمي‌ترسد؛ از تغييري مي‌ترسد كه جنگ مي‌تواند در جريان نقدي آينده ايجاد كند. تا زماني كه بحران فقط صرف ريسك را جابه‌جا مي‌كند، قيمت‌ها قابليت بازگشت دارند؛ اما اگر بحران توان سودسازي اقتصاد را كاهش دهد، آنچه از بين رفته فقط قيمت سهم نيست، بخشي از ارزش بنيادي بنگاه است.