عرضه اولیه؛ نسخه تعمیق بازار سرمایه

رشد اخیر بازار سرمایه، علاوه بر افزایش شاخص‌ها و ارزش معاملات، یک پرسش مهم را دوباره به میان آورده است، آیا در شرایط فعلی باید روند عرضه‌های اولیه ازسر گرفته شود و شرکت‌های جدید وارد بازار شوند؟ بررسی شرایط فعلی بازار نشان می‌دهد پاسخ به این پرسش را نمی‌توان صرفا در میزان نقدینگی موجود یا روند شاخص‌ها جست‌وجو کرد، بلکه باید موضوع را از منظر تعمیق بازار، افزایش تنوع صنایع، بهبود تحلیل‌های بنیادی و همچنین ظرفیت زیرساخت‌های معاملاتی مورد توجه قرار داد.

طبیعتا زمانی که بازار سرمایه از نظر ارزش معاملات، تعداد کدهای فعال و سطح مشارکت سرمایه‌گذاران رشد می‌کند، انتظار می‌رود فرآیند ورود شرکت‌های جدید نیز متناسب با این رشد ادامه پیدا کند. عرضه اولیه شرکت‌های بنیادی می‌تواند به بازار کمک کند تا عمق بیشتری پیدا کند و تحلیل‌های بنیادی نیز با حضور شرکت‌های جدید، دقیق‌تر و مقایسه‌پذیرتر شود. در چنین شرایطی، شرکت‌هایی که در یک صنعت یا گروه فعالیت می‌کنند، امکان مقایسه بیشتری از منظر عملکرد مالی، نسبت‌های مالی، سودآوری و ارزش‌گذاری خواهند داشت. ازسوی دیگر، اندازه شرکت‌هایی که وارد بازار می‌شوند نیز اهمیت دارد. طبیعتا هر چه حجم و ارزش شرکت عرضه ‌شده بزرگ‌تر باشد، انتظار می‌رود ارزش معاملات بازار نیز متناسب با آن افزایش پیدا کرده باشد. در شرایط فعلی که ارزش معاملات روزانه به سطوح بالایی رسیده، امکان انجام عرضه‌های اولیه بزرگ‌تر نیز بیشتر از گذشته فراهم شده است.

نمونه قابل توجه در این زمینه، عرضه اولیه «تابان» است که با استقبال سرمایه‌گذاران مواجه شد و تاکنون بازدهی حدود ۴۵درصدی را برای سهامداران به همراه داشته است. این تجربه نشان داد که در صورت طراحی مناسب فرآیند عرضه اولیه، هم شرکت می‌تواند از طریق ورود به بازار سرمایه تامین مالی کند و هم سهامداران از مشارکت در این فرآیند منتفع شوند؛ بدون آنکه لزوما عرضه اولیه به بازار آسیب وارد کند.

با این حال، ادامه عرضه‌های اولیه نیازمند رعایت برخی ملاحظات فنی است. یکی از مهم‌ترین موضوعات، زمان‌بندی انجام عرضه و ثبت سفارش‌هاست. تجربه عرضه اولیه تابان نشان داد که زیرساخت‌های معاملاتی در زمان افزایش قابل‌توجه سفارش‌ها ممکن است با فشار مواجه شوند، بنابراین انجام فرآیند ثبت سفارش و معاملات عرضه‌های اولیه در خارج از ساعت معمول معاملات می‌تواند تا حدودی از فشار بر هسته معاملات و سامانه‌های آنلاین بکاهد و مانع از بروز اختلال‌هایی شود که درنهایت می‌تواند بر اعتبار بازار اثرگذار باشد و زمینه شکل‌گیری شایعات را فراهم کند.

موضوع دیگری که در این میان باید مورد توجه قرار گیرد، رشد کمی بازار سرمایه است. تعداد کدهای فعال معاملاتی اکنون به بیش از یک میلیون و ۱۰۰ هزار کد رسیده است. این رقم نشان می‌دهد مشارکت سرمایه‌گذاران در بازار افزایش پیدا کرده است. ازسوی دیگر، میانگین ارزش معاملات نیز در سطوح بالای ۴۰هزار میلیارد تومان تثبیت شده است. بنابراین از منظر اندازه بازار و میزان فعالیت معاملاتی، شرایط امروز با دوره‌هایی که بازار از کمبود نقدینگی و مشارکت سرمایه‌گذاران رنج می‌برد، تفاوت قابل‌توجهی دارد.

در چنین شرایطی، تداوم عرضه‌های اولیه بنیادی می‌تواند به تعمیق بازار کمک کند. بازار سرمایه برای پویا ماندن، تنها به رشد قیمت‌ها نیاز ندارد، بلکه باید امکان ورود شرکت‌های جدید، چرخش نقدینگی میان صنایع و افزایش گزینه‌های سرمایه‌گذاری نیز فراهم باشد. یکی از چالش‌های فعلی بازار، دامنه نوسان سه‌ درصدی است که می‌تواند به افزایش رفتارهای هیجانی منجر شود. صف‌نشینی در سمت خرید و فروش، یکی از پیامدهای چنین شرایطی است. در این فضا، نقدینگی ممکن است به دلیل محدودیت در خرید برخی نمادهای بنیادی، به سمت هر سهمی که امکان معامله سریع‌تری دارد، حرکت کند، بنابراین عرضه اولیه شرکت‌های بنیادی و جذاب می‌تواند بخشی از این نقدینگی را به سمت گزینه‌های جدید و دارای پشتوانه بنیادی هدایت کند.

در واقع، مخالفت با عرضه اولیه صرفا برمبنای نگاه‌های کوتاه‌مدت و مقطعی، مانند بررسی وضعیت بازار در یک روز یا یک هفته، نمی‌تواند مبنای مناسبی برای سیاستگذاری بلندمدت بازار سرمایه باشد. بازار قرار نیست یک روند صعودی دايمی را تجربه کند. بازار پویا و پایدار بازاری است که در آن نقدینگی میان صنایع مختلف گردش داشته باشد و رشد قیمت‌ها نیز در کنار افزایش عمق و توسعه ساختار بازار اتفاق بیفتد. از این منظر، یکی از مشکلات ساختاری بازار سرمایه، کم‌عمقی آن در مقایسه با ظرفیت اقتصاد کشور است. تعداد شرکت‌های فعال و پذیرفته ‌شده در بازار سرمایه در مقایسه با گستردگی اقتصاد و تعداد صنایع و بنگاه‌های موجود، همچنان محدود است. بنابراین توسعه بازار از مسیر پذیرش شرکت‌های جدید و افزایش تنوع صنایع، می‌تواند بخشی از این شکاف را پوشش دهد.

در حال حاضر از یک‌سو اعتبار بازار و اعتماد سرمایه‌گذاران تقویت شده و ازسوی دیگر تعداد کدهای فعال و ارزش معاملات نیز افزایش یافته است. مجموعه این عوامل می‌تواند بستر مناسبی برای ادامه عرضه‌های اولیه، به‌ ویژه عرضه شرکت‌های بنیادی و دارای ارزش‌گذاری منطقی، فراهم کند. نکته مهم دیگر، نقدینگی پارک ‌شده در صندوق‌های سرمایه‌گذاری، به‌ویژه صندوق‌های درآمد ثابت و صندوق‌های طلاست. چنانچه عرضه‌های اولیه جذاب و دارای پشتوانه بنیادی در بازار شکل بگیرد، بخشی از این منابع نیز می‌تواند به سمت بازار سهام حرکت کند. به این ترتیب، عرضه اولیه تنها ابزار جذب نقدینگی موجود در بازار نیست، بلکه می‌تواند به حفظ نقدینگی در بازار سرمایه و حتی جذب منابع از بازارهای موازی نیز کمک کند. 

البته یک پیش‌شرط اساسی همچنان پابرجاست، زیرساخت‌های معاملاتی باید متناسب با رشد بازار توسعه پیدا کنند. زمانی که ارزش معاملات، تعداد سرمایه‌گذاران و حجم سفارش‌ها افزایش پیدا کرده، طبیعی است که سامانه‌های معاملاتی نیز باید توانایی پاسخگویی به این رشد را داشته باشند. تا زمانی که این نقیصه به ‌طور کامل برطرف نشده، بهتر است فرآیند ثبت سفارش و انجام معاملات عرضه‌های اولیه با سازوکارهایی انجام شود که فشار کمتری بر هسته معاملات و سامانه‌های آنلاین وارد کند. ازسوی دیگر، تجربه عرضه‌های اولیه اخیر نشان می‌دهد فرآیند ارزش‌گذاری شرکت‌ها نیز اهمیت ویژه‌ای دارد. در حال حاضر ترکیبی از نسبت‌های مالی و روش‌های ارزش‌گذاری اقتصادی برای تعیین قیمت عرضه اولیه مورد استفاده قرار می‌گیرد و در برخی موارد ارزش‌گذاری توسط نهادهای سرمایه‌گذاری انجام شده و پس از آن مورد بررسی و موافقت سازمان قرار می‌گیرد. نتیجه این فرآیند، در صورتی که قیمت‌گذاری منصفانه باشد، می‌تواند زمینه‌ساز استقبال بیشتر سرمایه‌گذاران از عرضه‌های اولیه شود. بازارگردانی نیز یکی دیگر از حلقه‌های مهم این فرآیند است. یکی از شروط پذیرش شرکت‌ها، وجود بازارگردان است و نظارت بر عملکرد بازارگردان شرکت‌های عرضه‌ شده نیز می‌تواند نقش مهمی در ایجاد اعتماد سرمایه‌گذاران داشته باشد. عملکرد مناسب در ارزش‌گذاری، کشف قیمت، بازارگردانی و نظارت، در کنار جذابیت بنیادی شرکت، می‌تواند عرضه اولیه را به ابزاری برای توسعه بازار تبدیل کند. درنهایت، عرضه اولیه را نباید صرفا ابزاری برای جذب نقدینگی جدید دانست. عرضه اولیه می‌تواند دو کارکرد همزمان داشته باشد؛ از یک‌سو بخشی از نقدینگی موجود در بازار را به سمت شرکت‌های جدید هدایت کند و ازسوی دیگر، در صورت جذابیت عرضه، منابعی را که در بازارهای موازی یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار گرفته‌اند به سمت بازار سهام جذب کند. تجربه عرضه اولیه تابان نیز نمونه‌ای از این ظرفیت است؛ جایی که استقبال سرمایه‌گذاران، تامین مالی شرکت و بازدهی ایجادشده برای سهامداران، نشان داد در صورت رعایت الزامات ارزش‌گذاری و فنی، عرضه اولیه می‌تواند همزمان به نفع شرکت، سرمایه‌گذار و عمق بازار سرمایه باشد، بنابراین در شرایط فعلی، ادامه عرضه‌های اولیه بنیادی می‌تواند یکی از ابزارهای توسعه و پویایی بازار باشد؛ مشروط بر آنکه هم کیفیت شرکت‌های عرضه ‌شده و قیمت‌گذاری آنها مورد توجه قرار گیرد و هم زیرساخت‌های معاملاتی متناسب با حجم جدید فعالیت بازار تقویت شود.