پايان رشد فلهاي در بورس (بخش دوم)
از منظر ارزشگذاري، ميتوان تصوير بازار را با يك محاسبه سادهتر و شفافتر بررسي كرد. اگر سود سالانه شركتهاي بورسي و فرابورسي را در محدوده ۳ هزار همت در نظر بگيريم و نرخ دلار را در سناريوي ۲۰۰ هزار تومان محاسبه كنيم، اين ميزان سود معادل حدود ۱۵ ميليارد دلار خواهد بود.
از منظر ارزشگذاري، ميتوان تصوير بازار را با يك محاسبه سادهتر و شفافتر بررسي كرد. اگر سود سالانه شركتهاي بورسي و فرابورسي را در محدوده ۳ هزار همت در نظر بگيريم و نرخ دلار را در سناريوي ۲۰۰ هزار تومان محاسبه كنيم، اين ميزان سود معادل حدود ۱۵ ميليارد دلار خواهد بود. در مقابل، ارزش دلاري كل بازار سهام در محدوده ۱۰۰ ميليارد دلار قرار دارد. بنابراين سود سالانه شركتها معادل حدود ۱۵ درصد ارزش بازار است؛ يعني بازده سود يا Earnings Yield بازار حدود ۱۵ درصد خواهد بود. معكوس اين نسبت، P/E حدود ۶.۷ واحد را به دست ميدهد.
به بيان سادهتر، در اين سناريو سرمايهگذار براي هر يك واحد سود سالانه شركتهاي بازار، حدود ۶.۷ واحد ارزش پرداخت ميكند. بنابراين رشد شاخص از سطوح فعلي الزاماً به معناي ورود بازار به محدودههاي غيرمنطقي ارزشگذاري نيست؛ مشروط به اينكه سود شركتها نيز متناسب با رشد قيمتها افزايش پيدا كند. اهميت اين موضوع زماني روشنتر ميشود كه اثر رشد سود بر P/E را در نظر بگيريم.
فرض كنيم قيمت سهام در ادامه سال ۳۰ درصد افزايش پيدا كند، اما سود شركتها ۴۰ درصد رشد كند. در اين حالت مخرج كسر، يعني سود، سريعتر از صورت كسر، يعني قيمت، افزايش يافته است؛ بنابراين P/E كاهش پيدا ميكند. به همين دليل ممكن است شاخص رشد قابل توجهي داشته باشد، اما بازار از منظر ارزشگذاري نسبت به نقطه شروع حتي ارزانتر شده باشد. اين همان نقطهاي است كه گزارشهاي پنجماهه و ششماهه اهميت ويژه پيدا ميكنند؛ زيرا مشخص ميكنند رشد قيمت سهام تا چه اندازه با رشد سودآوري شركتها پشتيباني ميشود. نسبت تقسيم سود نيز در اين محاسبه اهميت دارد. اگر متوسط تقسيم سود شركتهاي بازار را حدود ۷۰ درصد در نظر بگيريم، از سود ۳ هزار همتي حدود ۲ هزار و ۱۰۰ همت ميتواند به شكل سود نقدي ميان سهامداران توزيع شود و حدود ۹۰۰ همت در شركتها باقي بماند.
در سناريوي دلار ۲۰۰ هزار توماني، همين ۲ هزار و ۱۰۰ همت سود نقدي معادل حدود ۱۰.۵ ميليارد دلار خواهد بود. بنابراين بازده سرمايهگذاري در بازار سهام صرفاً به افزايش قيمت سهام محدود نميشود و جريان قابل توجه سود نقدي نيز بخشي از بازده سهامداران را تشكيل ميدهد.
از سوي ديگر، ۹۰۰ همت سودي كه در شركتها باقي ميماند نيز اهميت دارد. اين منابع ميتوانند براي توسعه ظرفيت توليد، سرمايه در گردش، افزايش سرمايه يا كاهش بدهي مورد استفاده قرار گيرند و در صورت تخصيص مناسب، ظرفيت سودآوري آينده شركتها را تقويت كنند. به اين ترتيب، بخشي از سود امروز ميتواند به پشتوانه سودآوري فرداي بازار تبديل شود.
در طرف ديگر معادله، ارزش معاملات نيز پيام مهمي دارد. زماني كه ارزش معاملات خرد از محدوده ۴۰ همت عبور ميكند و در برخي روزها به حوالي ۵۰ همت ميرسد، نشاندهنده آن است كه بازار از نظر نقدشوندگي و مشاركت سرمايهگذاران در وضعيت متفاوتي نسبت به دوره ركودي قرار گرفته است. البته بالا بودن ارزش معاملات به تنهايي نشانه صعودي بودن بازار نيست، اما زماني كه با ورود پول، افزايش تعداد نمادهاي مثبت و رشد شاخص همراه شود، ميتواند نشانهاي از افزايش عمق تقاضا باشد. با اين حال، رشد بازار به احتمال زياد يكدست نخواهد بود. دورهاي كه تمام سهمها صرفاً به دليل حركت شاخص رشد كنند، نميتواند براي مدت طولاني ادامه داشته باشد. از اين مرحله به بعد، بازار به سمت تفكيك سهمها بر اساس سودآوري حركت خواهد كرد. سهمهايي كه رشد قيمت آنها از رشد سودشان فاصله زيادي گرفته است، با مقاومت بيشتري مواجه خواهند شد و در مقابل شركتهايي كه هنوز رشد سود آنها در قيمتها منعكس نشده، ميتوانند مورد توجه قرار گيرند. به همين دليل، استراحت شاخص در محدودههاي فعلي را نبايد الزاماً نشانه پايان روند صعودي تلقي كرد. اتفاقاً اصلاح و استراحت بازار ميتواند فرصت مناسبي براي اصلاح پرتفوي باشد. سرمايهگذار در چنين شرايطي بايد از سهمهايي كه صرفاً بر مبناي روايت، داراييهاي نهفته يا انتظارات غيرعملياتي رشد كردهاند فاصله بگيرد و وزن شركتهايي را افزايش دهد كه رشد سودآوري آنها پشتوانه واقعيتري دارد.
از سوي ديگر، نگهداري حجم بالايي از سرمايه به شكل ريال نيز در شرايط فعلي انتخاب كمريسكي نيست. سرمايهگذار فقط با ريسك افت قيمت سهام مواجه نيست؛ بلكه كاهش قدرت خريد پول ملي نيز بخشي از ريسك سرمايهگذاري است. اگر نرخ ارز و تورم در مسير صعودي باقي بمانند، نگهداري نقدينگي ريالي بدون بازده متناسب با تورم به معناي پذيرش كاهش ارزش واقعي سرمايه خواهد بود.
در چنين شرايطي، تركيب دارايي ميتواند اهميت بيشتري از انتخاب يك سهم خاص پيدا كند. براي يك سرمايهگذار با افق ميانمدت و بلندمدت، ميتوان تركيبي در حدود ۶۰ درصد سهام، ۳۰ درصد طلا و ۱۰ درصد درآمد ثابت و ساير ابزارها را به عنوان يك چارچوب قابل بررسي در نظر گرفت. سهام از رشد سود اسمي شركتها و افزايش ارزش داراييها بهره ميبرد، طلا نقش پوشش ريسك كاهش ارزش ريال و شوكهاي ارزي را ايفا ميكند و بخش درآمد ثابت نيز امكان مديريت نقدينگي و كاهش نوسان پرتفوي را فراهم ميكند.
در مجموع، آنچه در حال حاضر در بورس اتفاق ميافتد را نميتوان صرفاً يك موج هيجاني دانست. بخشي از رشد بازار ناشي از ورود نقدينگي و بهبود انتظارات است، اما در پس آن يك عامل بنياديتر نيز وجود دارد: اقتصاد ايران در حال تجربه افزايش مستمر سطح اسمي قيمتهاست و بازار سهام نيز دير يا زود بايد خود را با اين سطح جديد قيمتها تطبيق دهد.
اگر نرخ ارز همچنان صعودي باشد، نرخ ارز مبادلهاي در ادامه سال به سمت محدودههاي بالاتر حركت كند، سود اسمي شركتها افزايش يابد و گزارشهاي پنجماهه و ششماهه نيز اين رشد سودآوري را تأييد كنند، P/E بازار ميتواند از محل افزايش سود تعديل شود و زمينه براي ادامه روند صعودي شاخص فراهم بماند.
بر همين اساس، رسيدن شاخص كل به محدوده بالاتر از ۱۲ ميليون واحد تا پايان سال را نميتوان سناريويي دور از ذهن دانست. البته مسير رسيدن به اين سطح احتمالاً مستقيم نخواهد بود و اصلاحهاي مقطعي و چرخش نقدينگي ميان صنايع مختلف بخشي از مسير خواهند بود. اما در اقتصادي كه ارزش پول ملي در حال كاهش است، نرخ ارز سقف مشخصي ندارد، سود اسمي شركتها ظرفيت رشد دارد و ارزش دلاري بازار هنوز فاصله قابل توجهي با سقفهاي تاريخي خود دارد، نميتوان صرفاً به دليل ثبت ركورد ريالي شاخص، بازار را در پايان مسير صعودي تلقي كرد.
به نظر ميرسد نيمه دوم سال بيش از آنكه دوره «رشد يكپارچه بازار» باشد، دوره «انتخاب سهم» خواهد بود؛ دورهاي كه در آن گزارشهاي مالي، نرخ ارز و ميزان رشد سود شركتها تعيين ميكنند كدام بخش از بازار ميتواند از موج تورمي و ارزي اقتصاد منتفع شود. در چنين شرايطي، استراحت شاخص ميتواند فرصت اصلاح سبد باشد، اما نگهداري بخش عمده سرمايه به شكل ريال، در مقابل مجموعهاي از متغيرهاي تورمزا و ارزي، همچنان استراتژي قابل دفاعي به نظر نميرسد.
