چالش نرخ بهره در بورس
نرخ سود بازار بين‌بانكي طي روزهاي اخير به محدوده ۲۴ درصدي رسيد؛ اين سطح نه‌تنها براي شبكه بانكي يك سيگنال بسيار مهم به‌حساب مي‌آيد؛ بلكه مي‌تواند بازار سرمايه را به‌صورت مستقيم تحت‌تأثير قرار دهد.
نرخ سود بازار بين‌بانكي طي روزهاي اخير به محدوده ۲۴ درصدي رسيد؛ اين سطح نه‌تنها براي شبكه بانكي يك سيگنال بسيار مهم به‌حساب مي‌آيد؛ بلكه مي‌تواند بازار سرمايه را به‌صورت مستقيم تحت‌تأثير قرار دهد. بر اساس تجربه افزايش نرخ بهره معمولاً از دو مسير مختلف بر بورس فشار وارد مي‌كند؛ نخست با افزايش نرخ بازده موردانتظار سرمايه‌گذاران و كاهش ارزش فعلي جريان نقدينگي شركت‌ها و دومين مورد نيز با جذاب‌تر شدن گزينه‌هاي كم‌ريسك در برابر بازار سهام؛ به بيان ساده‌تردر شرايطي كه ريسك بورس افزايش‌يافته سرمايه‌گذاران به دنبال گزينه كم‌ريسك با سود بالاتر هستند.
نرخ سود در بازار پول يكي از متغيرها است؛ درست است اين موضوع به‌صورت مستقيم روي بازار و صورت مالي اثر نمي‌گذارد؛ اما مي‌توان اثر اين موضوع را در بخش‌هاي مختلف بازار سرمايه ديد. نرخ بهره بر هزينه تأمين مالي، رفتار سرمايه‌گذاران، ارزش‌گذاري دارايي‌ها، نرخ تنزيل و حتي نسبت‌هاي ارزش‌گذاري مانند P/E اثرگذار است.آخرين داده‌هاي منتشر شده در بانك مركزي نشان مي‌دهد كه نرخ سود در محدوده ۲۴ درصدي است و اين موضوع درحالي رخ مي‌دهد كه نرخ سود در ابتداي سال حدود ۲۰.۵۸ قرار داشت. بر همين اساس طي كمتر از سه ماه افزايش قابل‌توجهي در نرخ سود بازار بين‌بانكي رخ‌داده است. اين موضوع در شرايطي اهميت پيدا مي‌كند كه اين روزها بازار سهام در حال رقابت براي جذب نقدينگي از بازارهاي موازي است و در شرايطي كه ريسك‌هاي سياسي روي كشور سايه انداخته به نظر مي‌رسد كه ابزارهاي كم‌ريسك كاربرد بيشتري دارند.
نرخ بهره چگونه روي بورس تأثير مي‌گذارد؟
براي بررسي اثر نرخ بهره روي بورس، بايد يك زنجيره ساده را در نظر گرفت. افزايش نرخ بهره در بازار پول، هزينه فرصت نگهداري سرمايه را افزايش مي‌دهد. سرمايه‌گذار در چنين شرايطي ديگر تنها به اين سوال پاسخ نمي‌دهد كه يك سهم چقدر مي‌تواند رشد كند، بلكه مي‌پرسد آيا بازده احتمالي اين سهم، ارزش‌پذيرش ريسك آن را دارد يا خير؟
در بازار سرمايه، سهام ذاتاً دارايي پرريسك‌تري نسبت به سپرده يا برخي ابزارهاي با درآمد ثابت محسوب مي‌شود؛ آن هم در شرايط فعلي كه ريسك‌هاي سياسي روي بورس سايه انداخته و بازار هر روز در انتظار يك جنگ جديد است.
درنتيجه، زماني كه نرخ‌هاي بدون ريسك افزايش پيدا مي‌كنند، سرمايه‌گذار براي ورود به سهام معمولاً بازده بيشتري درخواست مي‌كند. به بيان ساده‌تر، اگر يك سرمايه‌گذار بتواند بدون تحمل نوسان قيمت سهام، بازده قابل‌توجهي از ابزارهاي كم‌ريسك دريافت كند، براي پذيرش ريسك سهام به حاشيه سود بيشتري نياز خواهد داشت.
اين موضوع مستقيماً به بحث نرخ تنزيل (نرخ تنزيل، نرخ بهره‌اي است كه براي تخمين ارزش فعلي و آتي يك دارايي مشخص، استفاده مي‌شود) مربوط مي‌شود؛ مفهومي كه در ارزش‌گذاري شركت‌ها اهميت زيادي دارد. در مدل‌هاي ارزش‌گذاري، هرچه نرخ تنزيل بالاتر باشد، ارزش فعلي جريان‌هاي نقدي آينده شركت پايين‌تر حساب مي‌شود؛ بنابراين افزايش نرخ بهره، در صورت ثابت ماندن ساير متغيرها، مي‌تواند به كاهش ارزش ذاتي سهام منجر شود. تحليل‌هاي بازار سرمايه نيز نرخ بهره را يكي از عوامل مهم تعيين‌كننده ارزش‌گذاري سهام و ضرايب P/E مي‌دانند.اما بايد توجه داشت كه نرخ ۲۴ درصدي با نرخ سود واقعي بازار يكي نيست. درست است اقتصاد كشور با تورم بالا روبروست و در چنين شرايطي نرخ سود اسمي ۲۴ درصد الزاماً به معناي بازده واقعي ۲۴ درصدي نيست. اگر تورم انتظاري به شكل محسوسي بالاتر از نرخ سود باشد، بازده واقعي سرمايه‌گذاري در ابزارهاي ريالي مي‌تواند منفي باشد؛ درنتيجه نمي‌توان با ديدن عدد ۲۴ بلافاصله نتيجه گرفت كه بازار سهام ديگر سرمايه‌گذار يا جذابيتي ندارد.
در واقع، سرمايه‌گذار، بايد مقايسه ميان بازده واقعي و موردانتظار دارايي‌ها را انجام مي‌دهد. سهام شركت‌هايي كه درآمد و سودآوري آنها متناسب با تورم، نرخ ارز يا قيمت كالاهاي جهاني رشد مي‌كند، ممكن است در برابر افزايش نرخ بهره مقاومت بيشتري داشته باشند، در سوي ديگر شركت‌هايي كه رشد سودآوري آنها محدود است و ارزش‌گذاري بالايي دارند، بيشتر در زير فشار افزايش نرخ بهره قرار مي‌گيرند.
فشار نخست بر سهام؛ افزايش نرخ تنزيل
فرض كنيم شركتي در سال‌هاي آينده قرار است جريان نقدي قابل‌توجهي ايجاد كند. زماني كه نرخ تنزيل پايين باشد، ارزش فعلي اين جريان‌هاي نقدي بيشتر خواهد بود. اما با افزايش نرخ تنزيل، ارزش فعلي آنها كاهش پيدا مي‌كند؛ در نتيجه، افزايش نرخ بهره بيشترين فشار را مي‌تواند بر شركت‌هايي وارد كند كه بخش قابل‌توجهي از ارزش آنها به سودهاي سال‌هاي دور وابسته است.اين موضوع مي‌تواند در سهام رشدي و شركت‌هايي كه انتظارات بالايي براي رشد آينده آنها وجود دارد نيز تأثيرگذار باشد. در سوي ديگر ماجرا، شركت‌هايي كه هم‌اكنون سود نقدي و جريان نقدي بالايي ايجاد مي‌كنند و نسبت قيمت به سود آنها پايين‌تر است، ممكن است در برابر افزايش نرخ بهره آسيب‌پذيري كمتري داشته باشند.بر همين اساس مي‌توان گفت كه افزايش نرخ بهره و رسيدن آن به محدوده ۲۴ درصدي براي بورس و صنايع آن به‌صورت يكسان عمل نمي‌كند و ممكن است يك نماد يا صنعت تحت‌تأثير قرار بگيرد و در مقابل يك صنعت يا نماد تحت‌تأثير قرار نگرفته باشد.
صندوق‌هاي درآمد ثابت؛ رقيب قدرتمند بورس
اثر دوم نرخ سود بر بورس، از مسير رقابت براي جذب نقدينگي شكل مي‌گيرد. سرمايه‌گذار معمولاً ميان مجموعه‌اي از گزينه‌ها تصميم‌گيري مي‌كند؛ سهام، صندوق‌هاي درآمد ثابت، اوراق بدهي، سپرده بانكي، طلا، ارز و ساير دارايي‌ها. هرچه بازده ابزارهاي كم‌ريسك افزايش پيدا كند، بخشي از سرمايه‌گذاران ممكن است ترجيح دهند براي كسب بازده مشخص، ريسك كمتري متحمل شوند.اين مساله به‌خصوص براي سرمايه‌گذاراني اهميت دارد كه استراتژي آنها حفظ سرمايه و كسب بازدهي نسبتاً باثبات است. صندوق‌هاي درآمد ثابت نيز به دليل ماهيت كم‌ريسك‌تر خود نسبت به سهام، مي‌توانند در چنين فضايي بخشي از منابع سرمايه‌گذاران را به خود جذب كنند. اما اين رقابت زماني براي بورس جدي‌تر مي‌شود كه بازده موردانتظار سهام نسبت به ابزارهاي كم‌ريسك فاصله چنداني نداشته باشد.براي مثال، اگر سرمايه‌گذار انتظار داشته باشد بازار سهام در يك سال آينده بازدهي ۲۵ تا ۳۰ درصدي ايجاد كند، اما در مقابل بتواند با ريسك بسيار كمتر بازدهي نزديك به همين سطح كسب كند، انگيزه ورود به سهام كاهش خواهد يافت و وارد صندوق‌هاي درآمد ثابت خواهد شد.
آيا نرخ بهره مي‌تواند P/E بورس را
كاهش دهد؟
يكي از مهم‌ترين موارد اثرگذاري نرخ بهره بر بازار سهام، نسبت P/E است. در شرايطي كه نرخ بازده بدون ريسك بالا مي‌رود، سرمايه‌گذاران معمولاً حاضر نيستند براي هر واحد سود شركت، قيمت بسيار بالايي پرداخت كنند؛ مگر آنكه انتظار رشد قابل‌توجه سودآوري شركت را داشته باشند؛ در نتيجه، افزايش نرخ بهره مي‌تواند زمينه كاهش ضرايب ارزش‌گذاري را فراهم كند.
اما در بورس، مساله كمي متفاوت است؛ زيرا شركت‌هاي بورسي عمدتاً در محيطي تورمي فعاليت مي‌كنند؛ بنابراين ممكن است درآمد و سود اسمي برخي شركت‌ها هم‌زمان با افزايش تورم و نرخ ارز رشد كند.به همين دليل، كاهش P/E ناشي از افزايش نرخ بهره الزاماً به معناي كاهش قيمت همه سهام نيست. اگر سود شركت نيز رشد كند، ممكن است اثر افزايش نرخ تنزيل تا حدي خنثي شود، در چنين شرايطي، بازار بيشتر از آنكه صرفاً به نرخ بهره واكنش نشان دهد، به رشد سودآوري شركت‌ها نگاه خواهد كرد.
كدام صنايع تأثير بيشتري مي‌گيرند؟
اثر نرخ سود بر صنايع مختلف يكسان نيست، صنايع و شركت‌هايي كه براي توسعه فعاليت خود به تأمين مالي سنگين نياز دارند، در صورت افزايش هزينه پول ممكن است با افزايش هزينه‌هاي مالي مواجه شوند. در مقابل، شركت‌هايي كه نقدينگي قابل‌توجه دارند يا جريان نقدي مناسبي ايجاد مي‌كنند، وضعيت متفاوتي خواهند داشت. از سوي ديگر، شركت‌هاي صادرات‌محور و صنايع وابسته به نرخ ارز و قيمت‌هاي جهاني، علاوه بر نرخ بهره، تحت‌تأثير متغيرهاي ديگري قرار دارند. اگر رشد نرخ ارز يا قيمت محصولات بتواند سودآوري آنها را افزايش دهد، فشار ناشي از نرخ تنزيل ممكن است كاهش پيدا كند.در سمت ديگر، شركت‌هايي كه درآمد آنها عمدتاً ريالي است و امكان افزايش قيمت محصولاتشان محدودتر است، ممكن است در برابر افزايش هزينه‌هاي مالي و كاهش قدرت خريد، آسيب‌پذيرتر باشند.
نرخ بالا؛ ترمز بورس يا سيگنال احتياط؟
باوجود تمام مسائل مطرح شده، رسيدن نرخ سود بين‌بانكي به محدوده ۲۴ درصد را نمي‌توان براي بورس بي‌اهميت دانست. بر اساس گزارش‌هاي منتشرشده، نرخ سود بين‌بانكي در مقاطع اخير به محدوده سقف كريدور نزديك شده و اين مساله از منظر بازار پول، نشانه افزايش فشار نقدينگي در شبكه بانكي تلقي شده است.به عقيده كارشناسان اقتصادي، خصوصاً بازار سرمايه اين موضوع نشان مي‌دهد كه ديگر پول ارزان نيست. وقتي هزينه پول افزايش پيدا مي‌كند، سرمايه‌گذاري‌هاي پرريسك بايد توجيه بيشتري داشته باشند. اين موضوع مي‌تواند سرعت ورود نقدينگي به سهام را كاهش دهد و در برخي مقاطع، به‌خصوص در سهم‌هاي گران يا كم‌سود، فشار فروش ايجاد كند.بااين‌حال، اينكه نرخ بهره به ترمز دايمي بورس تبديل شود، به عوامل ديگري نيز وابسته است. اگر هم‌زمان سود شركت‌ها افزايش پيدا كند، نرخ ارز رشد كند، قيمت محصولات صادراتي بالا برود يا انتظارات تورمي افزايش يابد، اثر منفي نرخ بهره مي‌تواند محدود شود.البته توجه به اين نكته نيز ضروري است كه نرخ بهره بالا لزوماً به معناي بورس نزولي نيست. تجربه بازارهاي مالي نشان مي‌دهد رابطه ميان نرخ بهره و بازار سهام هميشه يك رابطه خطي و قطعي نيست. در شرايط عادي، افزايش نرخ بهره معمولاً براي ارزش‌گذاري سهام خبر مثبتي نيست. اما اقتصاد كشور با متغيرهايي مانند تورم، نرخ ارز، كسري بودجه، سياست‌هاي اعتباري و قيمت كالاها درگير است؛ بنابراين ممكن است هم‌زمان با نرخ سود بالا، برخي شركت‌ها به دليل رشد نرخ فروش محصولات خود با افزايش سودآوري مواجه شوند.از سوي ديگر، اگر نرخ بهره بالا باقي بماند؛ اما تورم و نرخ ارز نيز افزايش پيدا كنند، سرمايه‌گذاران ممكن است بخشي از سرمايه خود را براي پوشش ريسك كاهش ارزش پول ملي به سمت دارايي‌هاي واقعي و سهام شركت‌هاي دارايي محور يا صادراتي هدايت كنند. در چنين وضعيتي، نرخ بهره بالا مانع حركت كل بورس نمي‌شود، بلكه مي‌تواند باعث چرخش نقدينگي ميان صنايع و نمادها شود.
بازار در انتظار كدام سيگنال است؟
اگر نرخ سود در محدوده ۲۴ درصد تثبيت شود، بازار به‌تدريج مي‌تواند اين نرخ را در ارزش‌گذاري خود لحاظ كند. اما اگر سرمايه‌گذاران تصور كنند نرخ بهره در مسير صعودي قرار گرفته و نرخ‌هاي بالاتري در راه است، فشار بر ضرايب ارزش‌گذاري مي‌تواند شديدتر شود. در مقابل، اگر نرخ سود كاهش پيدا كند، يكي از موانع مهم رشد بازار سرمايه كنار خواهد رفت؛ زيرا هزينه فرصت سرمايه‌گذاري در سهام كاهش مي‌يابد و جذابيت نسبي دارايي‌هاي ريسكي افزايش پيدا مي‌كند. به همين دليل، رفتار بانك مركزي و سياست‌گذار پولي در ماه‌هاي آينده مي‌تواند يكي از متغيرهاي كليدي براي بورس باشد.
