پالايش ۳۱ درصد زير ارزش ذاتي؛ فرصت خريد يا تله نقدينگي؟
بررسي روند معاملاتي صندوق پالايشي يكم از سال ۱۳۹۹ تاكنون نشان ميدهد كه اين صندوق در بيشتر مقاطع با فاصلهاي معنادار نسبت به ارزش خالص داراييهاي خود معامله شده است؛ فاصلهاي كه نهتنها در سالهاي گذشته از ميان نرفته، بلكه در دورههاي اخير عميقتر شده است.
بررسي روند معاملاتي صندوق پالايشي يكم از سال ۱۳۹۹ تاكنون نشان ميدهد كه اين صندوق در بيشتر مقاطع با فاصلهاي معنادار نسبت به ارزش خالص داراييهاي خود معامله شده است؛ فاصلهاي كه نهتنها در سالهاي گذشته از ميان نرفته، بلكه در دورههاي اخير عميقتر شده است. اكنون حباب منفي پالايش به حدود ۳۱ درصد رسيده و نسبت قيمت اين صندوق با سهام اصلي پرتفوي آن، از جمله شپنا، شبندر و شتران، نيز در سطوحي پايينتر از ميانگينهاي تاريخي قرار دارد.
صندوق پالايشي يكم از زمان عرضه در سال ۱۳۹۹، يكي از نمادهاي مورد توجه سرمايهگذاران در بازار سرمايه بوده است. اين صندوق با هدف ايجاد امكان سرمايهگذاري غيرمستقيم در سهام شركتهاي پالايشي بزرگ شكل گرفت و بخش عمدهاي از داراييهاي آن در نمادهاي فعال صنعت پالايش نفت قرار دارد. با اين حال، روند معاملات سالهاي اخير نشان ميدهد كه قيمت بازار صندوق در بسياري از مواقع نتوانسته همپاي ارزش داراييهاي زيرمجموعه حركت كند.در ادبيات بازار سرمايه، زماني كه قيمت معاملاتي يك صندوق پايينتر از ارزش خالص داراييهاي آن قرار ميگيرد، از اصطلاح «حباب منفي» يا «تخفيف نسبت به NAV» استفاده ميشود. چنين وضعيتي به اين معناست كه سرمايهگذار قيمتي پايينتر از ارزش روزپرتفوي صندوق را از طريق خريد واحدهاي آن، با قيمتي پايينتر از ارزش روز آن داراييها خريداري كند. البته وجود تخفيف، بهتنهايي به معناي قطعيبودن بازدهي يا حذف سريع فاصله ميان قيمت و ارزش ذاتي نيست؛ زيرا عواملي مانند نقدشوندگي، رفتار سرمايهگذاران، ساختار صندوق و شرايط كلي بازار ميتوانند اين فاصله را براي مدت طولاني حفظ كنند.
ميانگين حباب پالايش در بيشتر دورهها منفي بوده است
بهناز اكبرپور، كارشناس بازار سرمايه در گفتوگو با نبض بورس در بررسي روند قيمتي و رفتاري صندوق پالايش، به تداوم حباب منفي اين صندوق اشاره كرد و گفت: پالايش در سالهاي اخير يكي از نمادهاي مهم و مورد توجه بازار سرمايه بوده است، اما دادههاي معاملاتي نشان ميدهد كه اين صندوق در بخش عمدهاي از دوره مورد بررسي، پايينتر از ارزش خالص داراييهاي خود معامله شده است.
به گفته او، بررسي اطلاعات از سال ۱۳۹۹ تاكنون حاكي از آن است كه ميانگين حباب صندوق در بيشتر بازهها زير صفر قرار داشته است. اين موضوع نشان ميدهد قيمت معاملاتي پالايش، بهطور معمول فاصلهاي منفي با ارزش داراييهاي موجود در پرتفوي خود داشته و اين فاصله در طول زمان بهصورت پايدار باقي مانده است.
اكبرپور با اشاره به ميانگين حباب صندوق در دورههاي مختلف توضيح داد: ميانگين حباب پالايش از سال ۱۳۹۹ تاكنون حدود منفي ۱۷ درصد بوده است. اين ميانگين در دورههاي بعدي نيز در محدودهاي نزديك به همين سطح باقي مانده، هرچند در برخي بازهها شدت تخفيف افزايش يافته است.
بر اساس اين بررسي، ميانگين حباب صندوق از سال ۱۴۰۰ تاكنون حدود منفي ۱۹ درصد، از سال ۱۴۰۱ تاكنون منفي ۲۱ درصد، از سال ۱۴۰۲ تاكنون منفي ۱۸ درصد، از سال ۱۴۰۳ تاكنون منفي ۱۸ درصد و از سال ۱۴۰۴ تاكنون نيز منفي ۱۸ درصد ثبت شده است. همچنين ميانگين حباب از ابتداي سال ۱۴۰۵ تاكنون به حدود منفي ۲۶ درصد رسيده است.
اين ارقام نشان ميدهد كه اگرچه تخفيف پالايش در تمام دورهها روندي يكسان نداشته، اما اصل فاصله ميان قيمت بازار و ارزش ذاتي آن از بين نرفته است. حتي در دورههاي اخير، شدت اين فاصله بيشتر شده و صندوق در مقايسه با گذشته با تخفيف سنگينتري معامله شده است.
در حال حاضر حباب منفي پالايش به حدود ۳۱ درصد رسيده است؛ يعني قيمت بازار صندوق حدود يكسوم پايينتر از ارزش خالص داراييهاي آن قرار دارد. اين سطح از تخفيف، پالايش را به محدودههاي پايين تاريخي نزديك كرده است. كمترين ميزان حباب ثبتشده در يك سال اخير نيز حدود منفي ۳۲ درصد بوده است؛ بنابراين وضعيت كنوني صندوق از منظر حباب، فاصله چنداني با كف يكساله خود ندارد.
تركيب پرتفوي؛ وابستگي بالا به سهام پالايشي
بخش مهمي از تحليل پالايش به تركيب داراييهاي آن بازميگردد. بر اساس آخرين تركيب اعلامشده، حدود ۳۲ درصد از داراييهاي صندوق در سهام شركت پالايش نفت اصفهان با نماد «شپنا» سرمايهگذاري شده است. پس از آن، پالايش نفت بندرعباس با نماد «شبندر» سهمي معادل ۲۸ درصد از داراييهاي صندوق را در اختيار دارد و ۲۱ درصد ديگر نيز به سهام پالايش نفت تهران با نماد «شتران» اختصاص يافته است.همچنين حدود ۸ درصد از داراييهاي صندوق در پالايش نفت تبريز با نماد «شبريز» قرار دارد و نزديك به ۱۰ درصد باقيمانده نيز در ساير داراييها سرمايهگذاري شده است. اين تركيب نشان ميدهد كه بخش عمدهاي از ارزش صندوق به عملكرد چند سهم بزرگ و شاخصساز صنعت پالايش وابسته است.
به بيان ديگر، تغييرات قيمت شپنا، شبندر، شتران و شبريز ميتواند بهصورت مستقيم بر ارزش خالص داراييهاي پالايش اثر بگذارد. با وجود اين، قيمت معاملاتي صندوق الزاما با همان سرعت و به همان ميزان تغيير نميكند. همين تفاوت ميان ارزش داراييها و قيمت بازار است كه ميتواند به شكلگيري يا تشديد حباب منفي منجر شود. اكبرپور در اين باره معتقد است: با توجه به وزن بالاي سهام پالايشي در پرتفوي صندوق، بررسي عملكرد پالايش بدون مقايسه آن با سهام اصلي تشكيلدهندهاش تصوير كاملي ارايه نميدهد. براي ارزيابي وضعيت نسبي صندوق بايد نسبت قيمت پالايش به هر يك از نمادهاي اصلي پرتفوي نيز مورد توجه قرار گيرد.
پالايش در برابر شپنا
پايينترين نسبت از سال ۱۳۹۹
يكي از مهمترين نسبتهاي مورد بررسي، نسبت قيمت پالايش به قيمت سهام شپناست. دادهها نشان ميدهد اين نسبت از سال ۱۳۹۹ تاكنون روندي نزولي داشته است. ميانگين نسبت قيمت صندوق به شپنا در كل دوره حدود ۷۲.۳ واحد بوده، اما اين رقم از ابتداي سال ۱۴۰۵ تاكنون به ۵۰.۶ واحد كاهش يافته است.نسبت فعلي قيمت پالايش به شپنا نيز حدود ۴۴.۴ واحد گزارش شده كه پايينترين سطح ثبتشده از سال ۱۳۹۹ تاكنون محسوب ميشود. به اين ترتيب، صندوق در مقايسه با شپنا در يكي از ضعيفترين موقعيتهاي نسبي تاريخي خود قرار گرفته است.كاهش اين نسبت را ميتوان از دو زاويه بررسي كرد. از يكسو ممكن است قيمت شپنا در مقايسه با پالايش عملكرد بهتري داشته باشد و از سوي ديگر، ممكن است قيمت واحدهاي صندوق تحت تاثير فشار فروش، كمبود تقاضا يا بياعتمادي سرمايهگذاران با سرعت بيشتري كاهش يافته باشد. در هر دو حالت، نتيجه نهايي آن است كه فاصله قيمتي ميان صندوق و يكي از مهمترين داراييهاي آن افزايش يافته است.اين وضعيت براي تحليلگران از آن جهت اهميت دارد كه شپنا حدود يكسوم پرتفوي پالايش را تشكيل ميدهد. بنابراين پايينبودن نسبت قيمت صندوق به شپنا ميتواند نشانهاي از ارزندگي نسبي پالايش باشد، هرچند براي تبديل اين ارزندگي بالقوه به بازدهي واقعي، عواملي مانند بازگشت تقاضا، بهبود نقدشوندگي و كاهش فاصله قيمت با NAV نيز ضروري است.
فاصله پالايش و شبندر در نزديكي كف يكساله
روند نسبت قيمت پالايش به شبندر نيز شباهت زيادي به نسبت اين صندوق با شپنا دارد. ميانگين نسبت قيمت پالايش به شبندر از سال ۱۳۹۹ تاكنون حدود ۶۵.۶ واحد بوده است. با اين حال، اين نسبت از ابتداي سال ۱۴۰۵ تاكنون به ۴۳.۷ واحد كاهش يافته است.
در حال حاضر نسبت قيمت پالايش به شبندر حدود ۴۱.۷ واحد است. اين رقم در نزديكي كف يكساله اين نسبت، يعني ۳۹.۹ واحد، قرار دارد. بنابراين صندوق از منظر مقايسه با شبندر نيز پايينتر از ميانگينهاي تاريخي معامله ميشود و فاصله آن با كف يكساله چندان زياد نيست.شبندر با سهم ۲۸ درصدي، دومين دارايي بزرگ صندوق پالايش به شمار ميرود. از اين رو، روند نسبت قيمت پالايش به شبندر ميتواند براي سنجش رفتار نسبي صندوق اهميت بالايي داشته باشد. چنانچه قيمت سهام شبندر در مسير صعودي قرار گيرد، اما قيمت صندوق با همان سرعت رشد نكند، اين نسبت ميتواند همچنان در سطوح پايين باقي بماند يا حتي كاهش بيشتري پيدا كند.
پالايش در برابر شتران
پايينتر از متوسط تاريخي
در مورد نسبت قيمت پالايش به شتران نيز اگرچه وضعيت صندوق به نزديكي برخي كفهاي تاريخي نرسيده، اما اين نسبت همچنان پايينتر از ميانگينهاي گذشته قرار دارد. ميانگين اين نسبت از سال ۱۳۹۹ تاكنون حدود ۱۰۸.۲ واحد بوده و از ابتداي سال ۱۴۰۵ تاكنون به ۱۰۰.۹ واحد كاهش يافته است.نسبت فعلي قيمت پالايش به شتران نيز حدود ۹۵.۴ واحد است. اين عدد نشان ميدهد كه پالايش در برابر شتران نيز در موقعيتي ضعيفتر از متوسط تاريخي خود قرار دارد. به عبارت ديگر، قيمت واحدهاي صندوق در مقايسه با يكي از داراييهاي اصلي پرتفوي آن، كاهش نسبي بيشتري را تجربه كرده است.البته قرارگرفتن اين نسبت در سطحي پايينتر از ميانگين تاريخي، بهتنهايي نميتواند به عنوان سيگنال قطعي خريد يا رشد قيمت تلقي شود. عملكرد آينده صندوق همچنان به روند سودآوري شركتهاي پالايشي، قيمت نفت و فرآوردههاي نفتي، نرخ ارز، سياستهاي تنظيمگري و شرايط عمومي بازار سهام وابسته خواهد بود.
ارزندگي نسبي يا تداوم تخفيف؟
جمعبندي دادههاي معاملاتي نشان ميدهد صندوق پالايش در دو سطح با فشار مواجه است: نخست، حباب منفي حدود ۳۱ درصدي نسبت به ارزش خالص داراييها و دوم، كاهش نسبت قيمت آن در مقايسه با سهام اصلي پرتفوي، يعني شپنا، شبندر و شتران.
اكبرپور با اشاره به اين وضعيت گفت: پالايش در حال حاضر هم از منظر حباب و هم از منظر نسبت قيمت به داراييهاي اصلي، در سطوحي پايينتر از ميانگينهاي تاريخي قرار دارد. همين موضوع باعث شده است صندوق از منظر ارزندگي نسبي، به يكي از نمادهاي قابل توجه براي رصد تحليلي تبديل شود.با اين حال، بايد ميان «ارزندگي» و «بازدهي قطعي» تفاوت قائل شد. پايينبودن قيمت نسبت به NAV ميتواند ظرفيت رشد قيمت را نشان دهد، اما تضميني براي از بين رفتن تخفيف در كوتاهمدت نيست. تجربه پالايش در سالهاي گذشته نيز نشان داده است كه حباب منفي ميتواند براي دورهاي طولاني باقي بماند.در نتيجه، وضعيت كنوني پالايش را ميتوان به عنوان يك فرصت بالقوه و نه يك نتيجه قطعي ارزيابي كرد. سرمايهگذاران براي تصميمگيري درباره اين صندوق بايد علاوه بر ميزان تخفيف، روند قيمت سهام زيرمجموعه، كيفيت و تركيب داراييها، نقدشوندگي، شرايط صنعت پالايش و چشمانداز كلي بازار سرمايه را نيز در نظر بگيرند. آنچه مسلم است، پالايش اكنون در يكي از پايينترين سطوح نسبي خود در مقايسه با داراييهاي اصلي پرتفوي قرار دارد؛ موضوعي كه ميتواند در صورت بازگشت اعتماد و تقاضا، زمينه كاهش بخشي از اين فاصله را فراهم كند، اما تا آن زمان، تداوم تخفيف همچنان يكي از ويژگيهاي اصلي معاملات اين صندوق خواهد بود.
