مصائب بدهي ۴۰ تريليون دلاري امريكا

يك خبر جالب از امريكا منتشر شده است. خزانه‌داري امريكا اعلام كرده، مي‌خواهد فني و اوراق بلندمدت خزانه‌‌داري را افزايش دهد. اين خبر در ظاهر فني و محدود به بازار بدهي است، اما در عمل مي‌تواند نشانه‌اي مهم از فشارهايي باشد كه بر ساختار بدهي دولت امريكا وارد شده است. براي فهم ماجرا بايد از يك اصل ساده شروع كرد: وقتي سرمايه‌گذاران تمايل كمتري به نگهداري اوراق بلندمدت داشته باشند، قيمت اين اوراق كاهش پيدا مي‌كند و در نتيجه بازده يا همان نرخ سود آنها بالا مي‌رود. بالا رفتن بازده اوراق بلندمدت، براي دولت امريكا خبر خوبي نيست، چون هرچه نرخ بهره بالاتر برود، هزينه‌اي كه دولت بايد بابت بدهي‌هايش پرداخت كند هم بيشتر مي‌شود. به اين ترتيب، يك چرخه نگران‌كننده شكل مي‌گيرد؛ بدهي بيشتر، بهره بيشتر، كسري بودجه بيشتر و درنهايت بدهي بيشتر. خزانه‌داري امريكا با افزايش بازخريد اوراق بلندمدت تلاش مي‌كند فشار را از اين بخش از بازار بردارد و از افزايش بيش از حد بازده جلوگيري كند.

 منطق اين اقدام روشن است؛ اگر بتوان بخشي از اوراق كم‌طرفدارتر را از بازار جمع كرد، شايد بتوان التهاب در سمت بلندمدت منحني بازده را كنترل كرد و هزينه تامين مالي دولت را پايين نگه داشت. اما اين سياست يك روي ديگر هم دارد. براي تامين مالي چنين بازخريدي، خزانه‌‌داري مي‌تواند بيشتر به سمت انتشار بدهي كوتاه‌مدت برود، يعني به جاي آنكه فشار در سررسيد‌هاي بلندمدت باقي بماند، بخشي از آن به سررسيدهاي كوتاه‌‌تر منتقل مي‌شود. در ظاهر، اين كار مشكل را تخفيف مي‌دهد، اما در واقع ساختار بدهي دولت را تغيير مي‌دهد و آن را به بازتامين مالي مكرر و وابستگي بيشتر به شرايط كوتاه‌مدت بازار حساس‌تر مي‌كند. اينجا همان جايي است كه موضوع از يك اقدام اداري ساده فراتر مي‌رود و به مساله‌اي راهبردي تبديل مي‌شود. نكته مهم ديگر، نسبت اين سياست با فدرال رزرو است. فدرال رزرو براي مهار تورم، ترجيح مي‌دهد نرخ بهره در سطح بالاتري باقي بماند. اما نرخ بهره بالا براي دولت امريكا بسيار پرهزينه است، چون هر افزايش در نرخ‌ها، مستقيما هزينه بهره بدهي را بالا مي‌برد و كسري بودجه را بزرگ‌تر مي‌كند، بنابراين هر چه بدهي امريكا سنگين‌تر شود، فشار سياسي و مالي براي كاهش نرخ بهره هم بيشتر مي‌شود. در اقتصاد كلان به اين وضعيت «سلطه مالي» يا Fiscal Dominance مي‌گويند؛ يعني جايي كه وضعيت مالي دولت به‌تدريج بر استقلال و تصميم‌هاي سياست پولي فشار وارد مي‌كند. البته يك سوءبرداشت رايج هم بايد روشن شود. اينكه خزانه‌داري اوراق را بازخريد مي‌كند، به اين معنا نيست كه فدرال رزرو همين حالا پول چاپ كرده است. بازخريد اوراق توسط خزانه‌داري با برنامه‌هاي تسهيل كمي يا QE فدرال رزرو يكسان نيست. در QE، بانك مركزي مستقيما اوراق را خريداري مي‌كند و ترازنامه خود را گسترش مي‌دهد، اما در buyback خزانه‌داري، دولت از سازوكارهاي مالي خود براي مديريت تركيب بدهي استفاده مي‌كند. با اين حال، اگر اين روند ادامه‌دار شود و دولت براي اداره بدهي به نرخ بهره پايين‌تر، شرايط پولي نرم‌تر يا حتي تورم بالاتر نياز پيدا كند، آنگاه موضوع از سطح مديريت نقدينگي فراتر مي‌رود و وارد قلمرو سياستگذاري كلان و حساس‌تري مي‌شود. از همين‌جا است كه طلا دوباره اهميت پيدا مي‌كند. مساله فقط اين نيست كه امروز قيمت طلا چند ده يا چند صد دلار بالا رفته باشد، مساله اصلي اين است كه امريكا با بدهي ۴۰ تريليون دلاري درنهايت چگونه مي‌خواهد اين ‌بار سنگين را مديريت كند؟ آيا قرار است مخارج دولت به ‌طور واقعي كاهش يابد؟ آيا ماليات‌ها بالا مي‌رود؟ آيا نرخ بهره در سطح بالا نگه داشته مي‌شود؟

 يا اينكه واشنگتن به رشد اسمي اقتصاد و تورم اجازه مي‌دهد بخشي از ارزش واقعي بدهي را در طول زمان فرسوده كنند؟ اين پرسش، يكي از مهم‌ترين پرسش‌هاي چند سال آينده بازارهاي مالي است. بازارها را نبايد فقط با نمودار قيمت سنجيد؛ بايد ديد پشت قيمت‌ها چه تحولي در حال وقوع است. وقتي دولت بدهي بزرگي دارد، هر تغيير در نرخ بهره، رشد اقتصادي و انتظارات تورمي مي‌تواند بر كل نظام مالي اثر بگذارد. در چنين شرايطي، دارايي‌هايي كه نقش سپر تورمي دارند، بيش از پيش مورد توجه قرار مي‌گيرند. اگر بخواهيم واقع‌بينانه و نه سياسي به ماجرا نگاه كنيم، بعيد است سناريوي اصلي امريكا صرفا افزايش نقدينگي باشد. محتمل‌تر اين است كه دولت امريكا بدهي را با تركيبي از ابزارها مديريت كند: بخشي از فشار را به رشد اسمي اقتصاد منتقل كند، بخشي را با تورم كاهش دهد و بخشي را از طريق مديريت سررسيدها و ساختار بدهي كنترل كند. اما اين مسير هم بي‌هزينه نيست. تورم در بلندمدت يك پديده پولي است و اگر كشوري بخواهد بدهي خود را از اين مسير سبك كند، درنهايت بايد هزينه‌هاي آن را نيز بپذيرد. مشكل اصلي، سال‌ها اعتباردهي گسترده و مخارج بيش از حد دولت‌هاست. راه‌حل عقلاني از ديد اقتصاد، كاهش واقعي مخارج دولت، پايان دادن به كسري مزمن و اجازه دادن به بازار براي كشف نرخ بهره است؛ حتي اگر اين مسير در كوتاه‌مدت دردناك باشد. چون بازده اوراق درواقع يك قيمت است و وقتي اين قيمت بالا مي‌رود، بازار دارد پيام مهمي مي‌دهد. اگر دولت با خريد اوراق بخواهد اين سيگنال را سركوب كند، شايد فقط صورت مساله را عقب بيندازد، نه اينكه آن را حل كند. درنهايت، امريكا يا بايد بدهي را با تورم سبك كند يا با رشد اقتصادي از آن جلو بزند. اينكه كدام مسير غالب شود، تا حد زيادي به اين بستگي دارد كه انقلاب هوش مصنوعي واقعا تا چه اندازه بتواند بهره‌ وري اقتصاد را افزايش دهد. اگر AI رشد واقعي و پايدار ايجاد كند، ممكن است بخشي از فشار بدهي جذب شود؛ اما اگر چنين جهشي رخ ندهد، چالش بدهي همچنان پابرجا خواهد ماند. در اين ميان، دارايي‌هايي كه بتوانند از افت ارزش واقعي دلار و بدهي‌هاي دلاري در امان بمانند، بيشتر مورد توجه قرار مي‌گيرند. به همين دليل است كه طلا همچنان يكي از گزينه‌هاي كم‌ريسك‌تر براي حفظ ارزش دارايي به نظر مي‌رسد؛ نه به اين معنا كه هميشه سود قطعي مي‌دهد، بلكه از اين جهت كه در برابر تضعيف تدريجي ارزش پول و بي‌ثباتي ساختار بدهي، جايگاه دفاعي دارد.