طلا، دلار يا بورس؟
بازارهاي مالي ايران در شرايطي قرار دارند كه تحليل هر بازار بهصورت مستقل، تصوير كاملي از رفتار سرمايه ارايه نميدهد. بازار ارز، طلا، سهام و صندوقهاي سرمايهگذاري تحت تأثير مجموعهاي از متغيرهاي كلان اقتصادي، انتظارات تورمي، نرخ بهره، ريسك سياسي، نقدينگي و ارزشگذاري حركت ميكنند.
بازارهاي مالي ايران در شرايطي قرار دارند كه تحليل هر بازار بهصورت مستقل، تصوير كاملي از رفتار سرمايه ارايه نميدهد. بازار ارز، طلا، سهام و صندوقهاي سرمايهگذاري تحت تأثير مجموعهاي از متغيرهاي كلان اقتصادي، انتظارات تورمي، نرخ بهره، ريسك سياسي، نقدينگي و ارزشگذاري حركت ميكنند.
مونا حاجيعلياصغر، كارشناس اقتصادي و فعال بازار سرمايه در گفتوگو با ايرنا، با تشريح عوامل موثر بر رفتار سرمايهگذاران در بازارهاي دارايي و صندوقهاي بورسي، انتظارات تورمي را مهمترين متغير در تعيين رفتار معاملهگران دانست و بر ضرورت نگاه همزمان به بازده، ريسك و تركيب داراييها تأكيد كرد.وي درباره تاثير تورم بر داراييها گفت: مهمترين متغير تعيينكننده رفتار بازارهاي دارايي در اقتصاد ايران همچنان تورم و بهويژه انتظارات تورمي است. در اقتصاد تورمي، كاهش ارزش پول ملي به يكي از محركهاي اصلي افزايش ارزش اسمي داراييها تبديل ميشود.
وي افزود: با افزايش انتظارات تورمي، سرمايهگذاران به سمت داراييهايي حركت ميكنند كه قابليت انتقال تورم به قيمت خود را دارند. در اين شرايط، رشد نرخ ارز ميتواند درآمد اسمي شركتها، ارزش جايگزيني داراييها و قيمت داراييهاي فيزيكي را افزايش دهد و همزمان تقاضا براي ارز و طلا را بالا ببرد.اين كارشناس اقتصادي با تأكيد بر اينكه اين اثر براي همه شركتها يكسان نيست، اظهار كرد: اگر شركتي قدرت افزايش قيمت محصولات خود را نداشته باشد، رشد نرخ ارز و تورم ممكن است صرفاً هزينههاي توليد را افزايش داده و حاشيه سود آن را كاهش دهد؛ بنابراين بايد ميان رشد اسمي درآمد و رشد واقعي سودآوري تفاوت قائل شد.
نرخ بهره؛ متغير تعيينكننده ارزشگذاري
اين فعال بازار سرمايه درباره نقش نرخ بهره نيز گفت: اگر تورم و نرخ ارز موتورهاي اصلي افزايش ارزش اسمي داراييها باشند، نرخ بهره مهمترين متغير تعيينكننده ارزشگذاري داراييهاي مالي است؛ زيرا افزايش نرخ تنزيل، ارزش فعلي جريانهاي نقدي آينده را كاهش ميدهد.
وي ادامه داد: حتي اگر سودآوري شركتها افزايش يابد، رشد نرخ بهره و بازده مورد انتظار سرمايهگذاران ميتواند مانع انعكاس كامل رشد سود در قيمت سهام شود. بنابراين در تحليل بورس بايد همزمان رشد سود هر سهم، نرخ بهره و ضريب P/E را در نظر گرفت.
بازار ارز؛ مهمترين كانال انتقال شوك
حاجيعلياصغر درباره نقش نرخ ارز در اقتصاد ايران اظهار كرد: نرخ ارز همزمان سه نقش دارد؛ يك دارايي قابل معامله است، شاخص مهمي از انتظارات تورمي محسوب ميشود و كانال انتقال شوكهاي اقتصادي به صورتهاي مالي شركتهاست.وي افزود: در ميانمدت، شكاف تورم داخلي و تورم شركاي تجاري از عوامل بنيادي تعيينكننده نرخ ارز است، اما در كوتاهمدت متغيرهايي مانند ريسك سياسي، درآمدهاي ارزي، عرضه ارز، سياست بانك مركزي، انتظارات فعالان اقتصادي و تقاضاي سفتهبازانه ميتوانند نرخ ارز را از روند بنيادي خود منحرف كنند.
اين مدير صندوقهاي قابل معامله گفت: افزايش نرخ ارز اثر يكساني بر شركتها ندارد. شركتهاي صادراتمحور معمولاً از افزايش نرخ ارز منتفع ميشوند، در حالي كه شركتهاي وابسته به واردات با افزايش بهاي تمامشده مواجه ميشوند. شركتهاي داراي قيمتگذاري دستوري نيز ممكن است نتوانند افزايش هزينهها را بهطور كامل به قيمت فروش منتقل كنند.
وي تأكيد كرد: بنابراين گزاره «افزايش دلار الزاماً به معناي رشد بورس است» از منظر تحليل مالي گزاره كاملي نيست و بايد رشد درآمد و هزينههاي شركتها و اثر سياستگذاري را نيز در نظر گرفت.
طلا؛ حاصل برهمكنش اونس جهاني و نرخ ارز
اين فعال بازار سرمايه درباره ويژگيهاي طلا در بازار ايران گفت: قيمت طلا از دو متغير اصلي، قيمت جهاني طلا و نرخ ارز داخلي، تأثير ميگيرد و سرمايهگذاري در آن براي سرمايهگذار ايراني تركيبي از ريسك قيمت جهاني و ريسك نرخ ارز است.حاجيعلياصغر افزود: در بازار جهاني، نرخ واقعي بهره امريكا، سياست پولي فدرال رزرو، ارزش دلار، خريد بانكهاي مركزي و ريسكهاي ژئوپليتيك بر قيمت طلا اثر دارند. افزايش نااطمينانيهاي ژئوپليتيك نيز معمولاً تقاضا براي داراييهاي امن را افزايش ميدهد؛ با اين حال، قيمتهاي بالا به معناي حذف ريسك نيست و در صورت كاهش ريسك ژئوپليتيك، افزايش نرخ واقعي بهره يا تقويت دلار جهاني، احتمال اصلاح طلا وجود دارد. وي ادامه داد: براي سرمايهگذار ايراني حتي كاهش اونس جهاني ممكن است با افزايش نرخ ارز داخلي خنثي شود و به همين دليل طلا يكي از ابزارهاي مهم پوشش ريسك كاهش ارزش پول ملي است.
طلا و سهام؛ دو دارايي با منطق متفاوت
اين تحليلگر بازار سرمايه گفت: طلا دارايي بدون جريان نقدي است و ارزش آن بيشتر از عرضه و تقاضا، شرايط پولي و نقش آن به عنوان دارايي امن ناشي ميشود؛ در حالي كه سهام مالكيت يك دارايي مولد است و ارزش آن به جريان نقدي آينده، سودآوري، رشد اقتصادي و نرخ تنزيل وابسته است.
وي افزود: طلا بيشتر ابزار پوشش تورم و ريسك سيستماتيك است، در حالي كه سهام امكان مشاركت در رشد سودآوري را فراهم ميكند. در دوره افزايش ريسك سيستماتيك، طلا معمولاً مزيت نسبي پيدا ميكند و با كاهش ريسك، كاهش نرخ بهره و بهبود چشمانداز اقتصادي، سهام ميتواند جذابتر شود.حاجيعلياصغر درباره عقبماندگي مقطعي بورس از بازار ارز و طلا اظهار كرد: نرخ بدون ريسك بالا، افزايش صرف ريسك سهام، ابهام درباره سودآوري آينده شركتها و ضعف ورود نقدينگي حقيقي از عوامل اصلي اين وضعيت هستند.وي گفت: وقتي سرمايهگذار ميتواند از ابزارهاي كمريسك بازده اسمي قابل توجهي دريافت كند، براي پذيرش ريسك سهام به بازده مورد انتظار بيشتري نياز دارد. از اين رو نرخ بهره در كنار نرخ ارز و سودآوري شركتها بايد در تحليل آينده بورس مورد توجه قرار گيرد.
رشد سود اسمي شركتها كافي نيست
اين كارشناس بازار سرمايه با تأكيد بر اينكه در شرايط تورمي صرفاً بررسي رشد سود اسمي شركتها كافي نيست، گفت: براي پيشبيني بورس بايد دو پرسش را همزمان پاسخ داد؛ آيا سود شركتها افزايش مييابد و آيا بازار حاضر است براي اين سود ضريب ارزشگذاري بالاتري پرداخت كند؟ اگر سود افزايش يابد اما P/E كاهش پيدا كند، رشد بورس ميتواند محدود باشد.وي افزود: در شرايط تورمي، انتخاب سهم بايد بر اساس قدرت قيمتگذاري، درآمد ارزي، ساختار هزينه و ارزش جايگزيني داراييها انجام شود. شركتي كه قدرت قيمتگذاري دارد، ميتواند بخشي از افزايش هزينهها را به مشتري منتقل كند و شركت صادراتي نيز از رشد نرخ ارز منتفع ميشود؛ البته به شرط آنكه محدوديتهاي صادراتي و سياستهاي تنظيمي مانع اين انتقال نشود.
چرخش نقدينگي ميان بازارها
اين تحليلگر بازار سرمايه، چرخش سرمايه ميان طبقات دارايي را يكي از مفاهيم كليدي بازار دانست و گفت: سرمايهگذار بر اساس بازده مورد انتظار، ريسك و نقدشوندگي تصميم ميگيرد. در شرايط ريسك سيستماتيك بالا، وزن داراييهاي امن افزايش مييابد و با كاهش ريسك و نرخ تنزيل، وزن داراييهاي پرريسك بيشتر ميشود.
وي افزود: در سناريوي افزايش تورم، معمولاً تقاضا براي ارز و طلا افزايش مييابد و رشد نرخ ارز ميتواند سود اسمي شركتهاي صادراتي را بالا ببرد، اما اگر نرخ بهره نيز افزايش يابد، رشد ارزشگذاري سهام محدود خواهد شد.
حاجيعلياصغر درباره كاهش نرخ بهره نيز گفت: در اين شرايط ارزش فعلي جريانهاي نقدي آينده افزايش و جذابيت صندوقهاي درآمد ثابت كاهش مييابد. اگر كاهش نرخ بهره با كاهش ريسك سياسي همراه شود، احتمال ورود نقدينگي به بازار سهام افزايش خواهد يافت. وي ادامه داد: در سناريوي تشديد ريسك سياسي، معمولاً نخستين واكنش در بازار ارز و طلا ديده ميشود. سپس افزايش نااطميناني ميتواند P/E بازار سهام را كاهش دهد و اگر شوك ادامه پيدا كند، افزايش نرخ ارز با وقفه زماني ميتواند به افزايش سود اسمي شركتها منجر شود.
چشمانداز بازار ارز، طلا و سهام
اين كارشناس اقتصادي درباره چشمانداز بازار ارز گفت: در ميانمدت فشارهاي تورمي و رشد نقدينگي عوامل بنيادي مهمي هستند، اما مسير كوتاهمدت ارز بهشدت به متغيرهاي سياسي و سياست ارزي وابسته است. در صورت كاهش ريسك سياسي، اصلاح يا تثبيت نرخ ارز محتمل است، اما تداوم نااطميناني ميتواند بار ديگر ارز را به موتور انتقال شوك به ساير بازارها تبديل كند.
وي افزود: براي تحليل ارز بايد سه افق زماني را از يكديگر تفكيك كرد؛ در كوتاهمدت سياست و ريسك سياسي، در ميانمدت عرضه و تقاضاي ارز و در بلندمدت تورم نسبي و كاهش ارزش پول ملي بر اين بازار اثرگذار هستند.حاجيعلياصغر درباره طلا نيز گفت: تقاضاي بانكهاي مركزي، نااطميناني ژئوپليتيك، سياست پولي امريكا و نقش طلا به عنوان ذخيره ارزش از عوامل مهم اين بازار هستند، اما در قيمتهاي بالا احتمال اصلاح نيز افزايش مييابد. بنابراين سرمايهگذار ايراني بايد علاوه بر اونس جهاني، نرخ ارز داخلي و حباب بازار را در نظر بگيرد.وي درباره بورس اظهار كرد: پتانسيل رشد بازار سهام بهشدت به سه متغير رشد سود شركتها، نرخ بهره و ورود نقدينگي وابسته است. اگر نرخ ارز افزايش يابد و شركتهاي صادراتي بتوانند اين افزايش را به سود تبديل كنند، EPS اسمي رشد خواهد كرد و در صورت كاهش نرخ بهره، امكان افزايش P/E نيز وجود دارد.
سناريوي مطلوب براي بورس
حاجيعلياصغر گفت: از منظر بازار سرمايه، مطلوبترين تركيب متغيرها شامل كاهش ريسك سياسي، كاهش نرخ بهره، ثبات نسبي ارز، رشد سود شركتها و افزايش ورود نقدينگي است.
وي افزود: در شرايطي كه ارز روندي صعودي اما پرنوسان داشته باشد، طلا از دو موتور ارز داخلي و اونس جهاني حمايت ميشود و سهام نيز بهصورت يكپارچه حركت نخواهد كرد؛ بنابراين انتخاب سهم اهميت بيشتري پيدا ميكند. در چنين محيطي صندوقهاي درآمد ثابت براي مديريت نقدينگي و صندوقهاي طلا براي پوشش ريسك همچنان نقش مهمي خواهند داشت.
اين كارشناس اقتصادي درباره سناريوي تشديد ريسك سياسي يا اقتصادي نيز گفت: واكنش اوليه بازارها احتمالاً شامل افزايش تقاضا براي ارز و طلا، خروج سرمايه از داراييهاي پرريسك، كاهش P/E سهام و افزايش تقاضا براي ابزارهاي كمريسك خواهد بود. اگر شوك ادامهدار باشد، رشد نرخ ارز در مرحله بعد ميتواند سود اسمي شركتها را افزايش دهد؛ بنابراين بايد ميان واكنش اوليه بورس و اثر ميانمدت شوك ارزي بر سود شركتها تفاوت قائل شد.
