ريسك پنهان در ارزش سهام
نرخ تورم در اقتصاد ايران ديگر صرفا يك شاخص آماري براي رصد تغييرات قيمتها نيست؛ اين متغير به يكي از مهمترين عوامل تعيينكننده در برآورد سودآوري بنگاهها، ارزش داراييها و در نهايت قيمتگذاري سهام تبديل شده است.
نرخ تورم در اقتصاد ايران ديگر صرفا يك شاخص آماري براي رصد تغييرات قيمتها نيست؛ اين متغير به يكي از مهمترين عوامل تعيينكننده در برآورد سودآوري بنگاهها، ارزش داراييها و در نهايت قيمتگذاري سهام تبديل شده است. در چنين فضايي، هرگونه خطا يا خوشبيني غيرواقعبينانه در پيشبيني تورم ميتواند نتايج مدلهاي ارزشگذاري را بهطور معناداري تغيير دهد و فاصله قابل توجهي ميان «ارزش برآوردي» و «واقعيت اقتصادي» ايجاد كند. بررسي برخي گزارشهاي ارزشگذاري منتشرشده در بازار سرمايه نشان ميدهد كه تعدادي از شركتهاي تامين سرمايه، نرخ تورم سالهاي آينده را با اتكا به برآوردهاي نهادهاي بينالمللي، از جمله صندوق بينالمللي پول، در مدلهاي خود لحاظ كردهاند. اين پيشبينيها اگرچه از منظر روششناسي و در چارچوب مدلهاي كلان بينالمللي قابل استفاده هستند، اما پرسش اصلي اين است كه آيا چنين ارقامي با مختصات اقتصادي ايران، ناترازيهاي مزمن بودجهاي، رشد نقدينگي، ريسكهاي ارزي و فضاي تحريمي سازگاري دارند يا خير؟ براساس گزارش صداي بورس، واقعيت آن است كه در فرآيند ارزشگذاري، كيفيت خروجي وابستگي مستقيمي به كيفيت مفروضات ورودي دارد. يك مدل مالي ممكن است از نظر محاسباتي كاملا منظم، دقيق و منطبق با استانداردهاي ارزشگذاري باشد، اما اگر فرض كليدي آن درباره تورم با واقعيتهاي اقتصاد كشور همخواني نداشته باشد، نتيجه نهايي نيز ميتواند گمراهكننده باشد. بهويژه در بازاري مانند ايران كه نرخ تورم بر بهاي مواد اوليه، دستمزد، هزينههاي سربار، سرمايه در گردش، نرخ ارز و نرخ بازده مورد انتظار سرمايهگذاران اثر ميگذارد، كمبرآوردي اين متغير ميتواند ارزش ذاتي سهام را از مسير واقعي خود منحرف كند.
تورم؛ متغير پنهان در قلب ارزشگذاري
در ادبيات مالي، تورم از مسيرهاي گوناگون بر ارزش يك شركت اثر ميگذارد. نخستين اثر، در سمت درآمدها ظاهر ميشود، زيرا افزايش سطح عمومي قيمتها ميتواند درآمد اسمي شركت را رشد دهد. اما اين تنها يك سوي ماجراست. در سوي ديگر، هزينه تامين مواد اوليه، انرژي، حملونقل، حقوق و دستمزد، تعميرات، اجاره، هزينههاي مالي و مخارج اداري نيز افزايش پيدا ميكند؛ افزايشي كه در بسياري از صنايع الزاما با همان سرعت به قيمت فروش محصول منتقل نميشود. از سوي ديگر، تورم بالا نياز شركتها به سرمايه در گردش را افزايش ميدهد. بنگاهي كه بايد مواد اوليه خود را با قيمتهاي بالاتر خريداري كند يا مطالبات خود را با تاخير وصول ميكند، براي تداوم فعاليت به منابع نقدي بيشتري نياز خواهد داشت. بنابراين حتي اگر سود حسابداري شركت رشد كند، ممكن است جريان نقد آزاد آن به اندازه مورد انتظار افزايش نيابد. اين موضوع در مدلهاي تنزيل جريان نقدي كه يكي از ابزارهاي رايج ارزشگذاري شركتهاست، اهميت دوچندان پيدا ميكند. همچنين تورم در اقتصادي مانند ايران با نوسانات ارزي، تغييرات ناگهاني در سياستهاي تجاري، قيمتگذاري دستوري، محدوديتهاي صادراتي و رشد هزينههاي تامين مالي در هم تنيده است. در نتيجه، استفاده از يك مسير نزولي و هموار براي تورم، بدون در نظر گرفتن سناريوهاي جايگزين، ميتواند ريسكهاي واقعي فعاليت شركتها را كمتر از واقعيت نشان دهد. اقتصاد ايران طي سالهاي اخير با تورمي ساختاري مواجه بوده است؛ تورمي كه صرفا محصول يك شوك مقطعي يا تغيير كوتاهمدت در قيمت يك كالا نيست. كسري بودجه مزمن دولت، رشد بالاي نقدينگي، ناترازي بانكها، فشار بر منابع ارزي، تحريمها و نااطمينانيهاي سياسي و اقتصادي، از جمله عواملي هستند كه زمينه تداوم تورم را فراهم كردهاند. بر اساس دادهها و مستندات مطرحشده در گزارشهاي اقتصادي، تورم سالانه در مرداد ۱۴۰۴ به ۳۶.۳ درصد رسيده و روند تورم در سالهاي بعد نيز با نوسانات جدي همراه بوده است. همچنين در برخي آمارهاي منتشرشده، نرخ تورم نقطهبهنقطه در تيرماه ۱۴۰۵ در سطح ۸۷.۹ درصد گزارش شده؛ رقمي كه در صورت تاييد نهايي منابع رسمي، نشاندهنده شدت بيسابقه فشارهاي تورمي بر خانوارها و بنگاههاي اقتصادي خواهد بود.
دادههاي بانك مركزي نيز از تغيير جدي مسير تورمي اقتصاد ايران حكايت دارد. ميانگين تورم سالانه كه در سال ۱۳۹۵ در محدوده ۹ درصد قرار داشت، در سالهاي بعد وارد كانالهاي بالاتر شد و بر اساس ارقام مورد استناد در اين بررسي، به حدود ۴۸.۳ درصد در سال ۱۴۰۴ رسيده است. در شرايطي كه تورم سالانه در تير ۱۴۰۵ نيز در سطح ۶۶ درصد گزارش ميشود، اين پرسش جدي مطرح است كه چگونه ميتوان افت سريع تورم به سطح ۲۵ درصد را در افق كوتاهمدت، بدون تغيير بنيادين در متغيرهاي كلان، مبناي ارزشگذاري قرار داد؟ نگاهي به برخي گزارشهاي ارزشگذاري منتشرشده نشان ميدهد كه نرخ تورم در تعدادي از مدلها با شيبي نسبتا تند به محدوده ۲۵ درصد هدايت شده است. اين مساله صرفا به يك شركت يا يك گزارش محدود نيست و در نمونههاي مختلف، الگوي مشتركي مشاهده ميشود: تورم بالا در سال نخست يا دوم مدل پذيرفته ميشود، اما در سالهاي پس از آن نرخ تورم با سرعت به سطحي پايينتر بازميگردد. براي نمونه، تامين سرمايه سپهر در گزارش ارزشگذاري شركت «نور ايستا پلاستيك» با نماد «خنور»، نرخ تورم سالهاي ۱۴۰۲ تا ۱۴۰۶ را بهترتيب ۴۷ درصد، ۳۳ درصد، ۲۵ درصد، ۲۵ درصد و ۲۵ درصد در نظر گرفته است. در اين مدل، كاهش تورم از ۴۷ درصد به ۲۵ درصد طي يك دوره كوتاهمدت پيشبيني شده است؛ فرضي كه تحقق آن به انضباط جدي مالي، كنترل رشد نقدينگي، ثبات بازار ارز و كاهش نااطمينانيهاي اقتصادي نياز دارد. تامين سرمايه كاردان نيز در گزارش ارزشگذاري شركت «نيان الكترونيك» با نماد «نيان»، با استناد به پيشبينيهاي صندوق بينالمللي پول، نرخ تورم ايران را در بازه ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۷ در محدوده ۴۰ تا ۲۵ درصد لحاظ كرده است. تأمين سرمايه تمدن در گزارش مربوط به نماد «منجيل» و تامين سرمايه دماوند در ارزشگذاري نماد «احيا» نيز مسيري مشابه را دنبال كردهاند؛ به اين ترتيب كه نرخ تورم از سطح ۶۸.۹ درصد در سال ۱۴۰۵، با شيبي قابل توجه به ۲۵ درصد در سال ۱۴۰۹ كاهش مييابد. در نمونهاي ديگر، تامين سرمايه لوتوس پارسيان در گزارش ارزشگذاري شركت «كيميا كالاي رازي» با نماد «كيمازي»، نرخ تورم سالهاي ۱۴۰۴ تا ۱۴۰۹ را بهترتيب ۴۲.۵ درصد، ۳۳.۸ درصد، ۲۸.۷ درصد و سپس سه سال متوالي ۲۵ درصد در نظر گرفته است. تامين سرمايه خليج فارس نيز در ارزشگذاري نماد «نخريس»، نرخهاي ۵۰ درصد، ۴۴ درصد، ۳۱ درصد و سپس ۲۵ درصد را براي سالهاي ۱۴۰۴ تا ۱۴۰۹ پيشبيني كرده است. همچنين تامين سرمايه بانك مسكن در گزارش ارزشگذاري نماد «رانيز»، تورم سالهاي ۱۴۰۴ تا ۱۴۰۸ را به ترتيب ۴۳.۵ درصد، ۴۲.۵ درصد، ۳۳.۸ درصد، ۲۸.۷ درصد و ۲۵ درصد برآورد كرده است. وجه مشترك اين گزارشها، حركت به سمت يك نرخ تورم بلندمدت ۲۵ درصدي است؛ نرخي كه شايد در برخي سناريوهاي اصلاحي قابل تصور باشد، اما فاصله آن با واقعيت تورمي سالهاي اخير ايران، ضرورت ارايه مستندات و سناريوهاي مكمل را پررنگ ميكند.
هزينه پنهان خوشبيني در مدلهاي مالي
كمبرآوردي تورم در مدلهاي ارزشگذاري، تنها يك اختلاف ساده بر سر چند درصد نيست. اين موضوع ميتواند بهطور مستقيم سودآوري آتي شركت را بالاتر از واقع نشان دهد. هنگامي كه نرخ تورم پايينتري مفروض گرفته ميشود، هزينه مواد اوليه، رشد دستمزد، هزينههاي توليد، مخارج عمومي و اداري و سرمايهگذاريهاي مورد نياز شركت نيز با نرخي كمتر برآورد ميشود. در نتيجه، حاشيه سود شركت روي كاغذ جذابتر از آن چيزي ديده ميشود كه احتمالا در واقعيت رخ خواهد داد. همزمان، نياز به سرمايه در گردش نيز پايينتر محاسبه ميشود. اين اتفاق به افزايش مصنوعي جريان نقد آزاد منجر خواهد شد؛ جرياني كه مبناي اصلي بسياري از مدلهاي ارزشگذاري است. در چنين شرايطي، ارزش نهايي شركت ممكن است متورم شود و قيمت منصفانه سهام در سطحي بالاتر از ظرفيت واقعي كسبوكار قرار گيرد. البته بايد توجه داشت كه اثر تورم در همه شركتها يكسان نيست. شركتهاي صادراتمحور، بنگاههاي داراي داراييهاي ثابت ارزشمند يا توليدكنندگاني كه قدرت انتقال افزايش هزينه به قيمت فروش را دارند، ممكن است در برابر تورم تابآوري بيشتري داشته باشند. با اين حال، حتي در اين گروهها نيز تورم بالا با افزايش عدماطمينان، فشار بر نقدينگي، دشواري تامين مالي و ريسك سياستگذاري همراه است. بنابراين، نميتوان صرفا با فرض رشد درآمد اسمي، آثار منفي تورم را ناديده گرفت.
ضرورت بازنگري در رويههاي ارزشگذاري
نام شركتهاي تامين سرمايه مطرحشده در اين گزارش، صرفا نمونههايي از يك رويه قابل بررسي در بازار سرمايه است و هدف، تقليل مساله به عملكرد چند نهاد مشخص نيست. مساله اصلي، ضرورت بوميسازي مفروضات كلان در گزارشهاي ارزشگذاري است. استفاده از پيشبينيهاي نهادهاي بينالمللي ميتواند يك داده كمكي مفيد باشد، اما نبايد جايگزين تحليل مستقل از شرايط اقتصادي، سياسي و پولي ايران شود. بازار سرمايه براي حفاظت از حقوق سرمايهگذاران و افزايش اعتماد عمومي، به گزارشهايي نياز دارد كه علاوه بر سناريوي مبنا، سناريوهاي بدبينانه و خوشبينانه را نيز ارايه دهند. نرخ تورم، نرخ ارز، رشد نقدينگي، هزينه تامين مالي و سياستهاي قيمتگذاري بايد در قالب سناريوهاي شفاف بررسي شوند تا سرمايهگذار بتواند ميزان حساسيت ارزش شركت به تغيير مفروضات را ارزيابي كند. در نهايت، فاصله ميان تورم مفروض در مدلهاي مالي و تورمي كه بنگاهها و خانوارها در اقتصاد واقعي تجربه ميكنند، ميتواند اعتبار گزارشهاي ارزشگذاري را تحت تاثير قرار دهد. تا زماني كه اين فاصله با تحليلهاي بومي، سناريوهاي واقعگرايانه و افشاي دقيق مفروضات اصلاح نشود، قيمتگذاري سهام در بازار سرمايه همچنان با سايهاي از ابهام و ريسك مواجه خواهد بود.
