چگونه موج IPOها بازار را تحريك ميكند؟
در سالهايي كه تب سرمايهگذاري در بورس بالا ميگيرد، تعداد عرضههاي اوليه هم جهش ميكند و در دورههاي ركود، صف ورود شركتهاي جديد ناگهان كوتاه ميشود؛ اما اين رابطه يكطرفه نيست.تجربه بازارهاي جهاني و دادههاي فدراسيون جهاني بورسها (WFE) نشان ميدهد كه موجهاي IPO هم محصول چرخههاي نقدينگي، نرخ بهره و ريسك سياسياند و هم خود ميتوانند نوسانات شاخصها را تشديد يا تعديل كنند.
در سالهايي كه تب سرمايهگذاري در بورس بالا ميگيرد، تعداد عرضههاي اوليه هم جهش ميكند و در دورههاي ركود، صف ورود شركتهاي جديد ناگهان كوتاه ميشود؛ اما اين رابطه يكطرفه نيست.تجربه بازارهاي جهاني و دادههاي فدراسيون جهاني بورسها (WFE) نشان ميدهد كه موجهاي IPO هم محصول چرخههاي نقدينگي، نرخ بهره و ريسك سياسياند و هم خود ميتوانند نوسانات شاخصها را تشديد يا تعديل كنند. به همين دليل، تعداد عرضههاي اوليه در هر سال را نميتوان صرفا يك آمار جانبي دانست؛ اين عدد به نوعي «شاخص اعتماد» بنگاهها و سرمايهگذاران به بازار سرمايه است.
دادههاي WFE نشان ميدهد كه بازارهاي سهام دنيا در سالهايي كه نقدينگي فراوان، نرخهاي بهره پايين و انتظارات نسبت به آينده اقتصاد مثبت است، با موجهاي پرحجم عرضه اوليه مواجه ميشوند. براي مثال، در سال ۲۰۲۳ و ۲۰۲۴، در حالي كه تعداد كل IPOهاي جهاني به كمترين سطح پنجساله رسيد، منطقه امريكا در نقطهاي معكوس ايستاد: تعداد IPOها در اين منطقه افزايش يافت و ارزش بازار آنها در سال ۲۰۲۴ تقريبا دو برابر سال قبل شد و از حدود ۱۶٫۱ به ۳۶٫۴ ميليارد دلار رسيد؛ نشانهاي از آنكه بهبود انتظارات نسبت به اقتصاد امريكا و كاهش تدريجي نرخهاي بهره، بنگاهها را به استفاده از پنجره فرصت تشويق كرده است.
براساس گزارش صداي بورس، در مقابل، در منطقه آسيا-اقيانوسيه با وجود ميزباني بزرگترين IPO جهان، هم تعداد عرضهها و هم سرمايه جذبشده از محل IPO به يكي از پايينترين سطوح پنجساله سقوط كرد كه بازتابي از ضعف رشد اقتصادي چين، ترديد سرمايهگذاران و افزايش عدمقطعيتهاي سياسي است.
مطالعات روي چرخههاي IPO نشان ميدهد كه سه متغير كليدي چرخه كسبوكار، نرخ بهره و عدمقطعيت كلان، بيشترين نقش را در شكلگيري موجهاي بازار داغ و بازار سرد عرضه اوليه دارند. بر اساس پژوهشي در سال ۲۰۱۸ تحت عنوان «رابطه بين عرضه اوليه عمومي و عوامل اقتصاد كلان»، در دورههايي كه رشد اقتصادي مثبت، نوسان بازارها پايين و نرخهاي بهره واقعي منفي يا بسيار پايين است، هم تمايل بنگاهها براي تأمين مالي از طريق بازار سهام بيشتر ميشود و هم سرمايهگذاران حاضرند ريسك عرضههاي جديد را بپذيرند؛ در مقابل، هر واحد افزايش شوك عدمقطعيت كلان ميتواند بهطور معنادار تعداد ماهانه IPOها را كاهش دهد، حتي اگر سطح عمومي شاخصها در ظاهر بالا باشد. اين يافتهها با مشاهده دادههاي اخير نظير مقاله «بررسي عرضه اوليه سهام جهاني در سال ۲۰۲۳ و چشمانداز آن در سال ۲۰۲۴» نيز همخوان دارد، بهطوري كه در بسياري از بازارها، با وجود رشد اسمي شاخصها در ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳، ركود نسبي در IPOها حاكم بود، زيرا جهش نرخ بهره و ريسكهاي ژئوپليتيك، جرات عرضه را از ناشران و اشتياق خريد را از سرمايهگذاران گرفته بود.
از زاويه رفتاري، موجهاي IPO معمولا با فاز خوشبيني در بازار همزمان ميشوند؛ يعني دورههايي كه قيمتهاي سهام طي چند فصل متوالي رشد كرده، بازدههاي گذشته چشمگير است و رسانهها پيدرپي داستانهاي موفقيت عرضههاي اوليه قبلي را بازتاب ميدهند.
در چنين فضاهايي، شركتهاي مربوطه نيز انگيزه بيشتري براي صفكشاندن شركتها به تالار عرضه پيدا ميكنند و كيفيت غربالگري ممكن است افت كند، بهطوريكه بخشي از شركتهاي عرضهشده در دوره بازار داغ در سالهاي بعد عملكردي ضعيفتر از شاخصها ثبت ميكنند.
در مقابل، در بازارهاي سرد، حتي شركتهاي با كيفيت بنيادي مناسب هم عرضه را به تعويق مياندازند تا در دورهاي با ارزشگذاري بهتر و تقاضاي قويتر وارد بازار شوند.
اين تجربه و مقالات جهاني در ايران نيز جامه عمل به خود پوشاند؛ بهطوري كه چه در بورس و چه در فرابورس، بيشترين عرضههاي اوليه مربوط به سالهاي رونق بازار است. به عنوان مثال، صعوديترين دوره رشد بورس كشور مربوط به سالهاي ۹۸ و ۹۹ است كه به ترتيب ۴۰ و ۴۶ عرضه اوليه در بازار انجام پذيرفت. حتي در ابعاد كوچكتر نيز اين همگرايي صادق است.
اثر عرضههاي اوليه بر رشد
و افت شاخصها
در نگاه اول ممكن است تصور شود كه افزايش تعداد IPOها لزوما به معني رشد شاخص كل است؛ اما تجربه جهاني اين فرض ساده را تاييد نميكند. پژوهشهاي بينالمللي نظير «عوامل تعيينكننده كلان اقتصادي روي عرضه اوليه: ارزيابي كشورهاي عضو گروه ۷» نشان ميدهد كه رابطه عملكرد شاخص و حجم IPO بيشتر از جنس همزماني با بازدههاي اخير است تا رابطه علت و معلولي مستقيم؛ يعني اين بازدههاي مثبت در دوره قبل است كه موج عرضه اوليه را تحريك ميكند، نه برعكس. بر اساس مدلهاي زمانبندي بهينه عرضه اوليه، شركتها زماني به بازار ميآيند كه قيمتها در سطوح مطلوب و نسبت قيمت به درآمد بازار در محدودههاي بالاتر از ميانگينهاي بلندمدت است، بنابراين رشد شاخص عملا سيگنالي براي فعال شدن صف عرضههاست.
با اين حال، افزايش تعداد و اندازه عرضههاي اوليه ميتواند پيامدهاي معناداري براي رفتار شاخصها در ماههاي بعد داشته باشد. نخست، در صورت نبود جريان نقدينگي تازه، IPOهاي بزرگ ميتوانند به رقيب سهام موجود تبديل شوند و بخشي از منابع حقيقي و حقوقي را از نمادهاي قديمي به سمت نمادهاي تازهوارد هدايت كنند و در نتيجه، فشار عرضه نسبي روي پرتفويهاي قبلي بالا ميرود.
دوم، در سناريويي كه موج عرضه اوليه با اشتهاي بالا و ارزشگذاريهاي اغراقآميز همراه باشد، پايداري رشد شاخص زير سوال ميرود و كوچكترين شوك بيروني يا تغيير انتظارات ميتواند چرخه معكوس قيمتها را آغاز كند، همانطور كه در بسياري از بازارها پس از دورههاي IPO داغ، طي يك تا دو سال بعد، شاخصها فاز اصلاح عميق را تجربه كردهاند.
ميتوان گفت سالهايي كه تعداد عرضههاي اوليه بهطور غيرعادي زياد ميشود، معمولا دورههايي هستند كه تركيب بازدههاي مثبت اخير، نقدينگي فراوان و نرخ بهره پايين در كنار انتظارات خوشبينانه نسبت به آينده شكل گرفته و فضاي رواني بازار را به سمت پذيرش ريسك بيشتر سوق داده است.
چنين دورههايي اگر با اصلاح تدريجي و كنترلشده همراه نشوند، خطر شكلگيري حبابهاي قيمتي و در ادامه، ورود ناگهاني به فاز اصلاح عميق شاخص را به همراه دارند؛ خطري كه در بازارهاي مختلف پس از موجهاي IPO داغ در بازههاي يك تا سه ساله خود را نشان داده است.
در مقابل، دورههاي افت شديد تعداد عرضهها لزوما به معناي سلامت بيشتر نيست، بلكه غالبا نشانهاي از افزايش هزينه تأمين مالي، ريسكگريزي سرمايهگذاران و قفل شدن مسير تأمين مالي بنگاههاست كه ميتواند رشد اقتصادي را در ميانمدت تضعيف كند.
