سرگذشت حجم مبنا در بازار سهام

حسين عبده تبريزي، پيشكسوت بازار سرمايه در يادداشتي ضمن اشاره به پيشينه طراحي و اجراي حجم مبنا در بازار سهام نوشت: «حجم مبنا به عنوان پديده‌اي كاملا ايراني، در سال ۱۳۸۲ به عنوان راه‌حلي بومي براي جلوگيري از نوسان‌هاي غيرواقعي قيمت‌ها معرفي شد.»؛ دبيركل اسبق سازمان بورس در يادداشت خود با طرح اين پرسش كه آيا حجم مبنا هنوز بايد باقي بماند؟ پاسخ مي‌دهد: «در شكل فعلي، پاسخ كلي نه است؛ اما براي نمادهاي كوچك و كم‌معامله، پاسخ بله است.» مشروح يادداشت حسين عبده تبريزي، پيشكسوت بازار سرمايه به شرح زير است: در نظام‌هاي مالي، قيمت نتيجه تعامل دايمي عرضه و تقاضاست. هرچه اين تعامل شفاف‌تر و منصفانه‌تر شكل بگيرد، بازار به مفهوم واقعي خود نزديك‌تر مي‌شود. بورس ايران، مانند بسياري از بازارهاي نوظهور، مسير طولاني و پرتحولي را در كشف و تثبيت قيمت طي كرده است. يكي از مهم‌ترين ابزارهايي كه در اين مسير نقش‌آفرين بوده، «حجم مبنا» است؛ پديده‌اي كه به‌صورت كامل ايراني است و در سال ۱۳۸۲ به عنوان راه‌حلي بومي براي جلوگيري از نوسان‌هاي غيرواقعي قيمت‌ها معرفي شد. در آن دوران، قيمت پاياني هر نماد در بورس تهران همان قيمت آخرين معامله روز بود. اين روش در ظاهر ساده و شفاف مي‌نمود، اما در عمل آسيب‌هاي زيادي داشت. بازار عمق نداشت، حجم معاملات پايين بود و هر معامله كوچك در دقايق پاياني روز قيمت مرجع روز بعد را تعيين مي‌كرد. در ادبيات مالي به اين پديده «نشان‌گذاري پايان روز» گفته مي‌شود. براي رفع اين مشكل، ايده حجم مبنا توسط دبيركل وقت بورس طراحي و اجرا شد تا از رسمي شدن تغيير قيمت بدون پشتوانه معاملاتي جلوگيري شود.

   ابداع حجم مبنا: منطق و سازوكار

منطق طراحي ساده بود: تغيير قيمت فقط زماني واقعي و رسمي است كه حجم معناداري از بازار آن را تاييد كند. به بيان ديگر، براي آنكه تغيير قيمت در دامنه مجاز (مثلا ±۶٪) به‌طور كامل در قيمت پاياني لحاظ شود، بايد حداقل تعداد مشخصي سهم در آن روز معامله شود. اگر مثلا قيمت ديروز ۱۰۰۰ تومان، ميانگين معاملات امروز ۱۰۵۰ تومان و فقط ۳۰ ٪ حجم مبنا معامله شده باشد، قيمت پاياني به‌جاي ۱۰۵۰، حدود ۱۰۱۵ تومان مي‌شود. در نتيجه، رشد قيمتي تنها به‌اندازه مشاركت واقعي بازار لحاظ مي‌شود. به اين‌ترتيب، قيمت پاياني ديگر تابع آخرين معامله نبود، بلكه به ميانگين موزون معاملات تبديل شد، مشروط به آنكه حداقلي از حجم معامله محقق شده باشد.

   فلسفه اقتصادي حجم مبنا

حجم مبنا پاسخي بومي به چند مساله نظري در اقتصاد مالي بود: 

اول. كاهش اخلال قيمتي: بازار كارا بايد قيمت تعادلي را منعكس كند، نه قيمت چند معامله كوچك. حجم مبنا تضمين مي‌كرد كه تغيير قيمت فقط در صورت معناداري آماري رسمي شود.

 دوم. جلوگيري از دستكاري قيمت: در بازارهاي كم‌عمق، بازيگران مي‌توانستند با چند معامله كوچك قيمت را مصنوعي تغيير دهند. حجم مبنا مانع چنين رفتارهايي شد و نقش يك «فيلتر ضددستكاري» را ايفا كرد.

 سوم. ايجاد ثبات رواني: سرمايه‌گذاران خرد در بازاري با نوسان‌هاي شديد احساس ناامني مي‌كنند. حجم مبنا با كند كردن تغييرات، ثبات رواني ايجاد و نوسانات را واقعي‌تر كرد.

   نقش حجم مبنا در نبود حراج پاياني

در زمان طراحي حجم مبنا، سامانه معاملات فاقد مرحله‌هاي پيش‌گشايش و پس‌گشايش بود. بنابراين، «آخرين معامله» مرجع قيمت روز بعد محسوب مي‌شد. حجم مبنا جايگزيني براي نبود حراج پاياني بود. اين ابزار اجازه نمي‌داد كه يك معامله كوچك معيار قيمت رسمي روز بعد شود.

به همين دليل، حجم مبنا در عمل ۳ كاركرد داشت: 

۱. جلوگيري از دستكاري دقيقه نودي، 

۲. كند كردن جهش قيمت‌ها، 

۳. حفظ تدريجي تغييرات تا وقتي عمق بازار كافي شكل گيرد.

پيش‌گشايش و پس‌گشايش: جايگزين طبيعي حجم مبنا

با توسعه فناوري در دهه ۱۳۹۰، دو مرحله مهم به بازار اضافه شد: 

پيش‌گشايش (8:45 تا 9:00 ): سفارش‌هاي خريد و فروش جمع مي‌شود اما معامله‌اي انجام نمي‌گيرد. سامانه قيمتي را مي‌يابد كه در آن بيشترين حجم تطبيق ممكن است؛ اين قيمت آغاز روز است. پس‌گشايش (حدود 12:30تا 12:35): در اين مرحله نيز سفارش‌ها جمع‌آوري مي‌شوند تا قيمت پاياني روز منصفانه و بر اساس ميانگين موزون معاملات (VWAP) تعيين شود. با اين ۲ مرحله، همان اهداف حجم مبنا يعني جلوگيري از دستكاري و تاييد واقعي بودن تغيير قيمت از مسيري كاراتر و فناورانه تامين شد.

   رابطه حجم مبنا با دامنه نوسان

در بازار سهام ايران 3 ابزار كنترلي همزمان وجود دارد: دامنه نوسان، حجم مبنا و ميانگين موزون معاملات براي قيمت پاياني. تركيب اين سه، موجب چسبندگي قيمتي مي‌شود؛ قيمت‌ها به‌جاي حركت آزاد، به‌صورت پله‌اي تغيير مي‌كنند. در بازار صعودي، حجم مبنا رشد را كند مي‌كند و در بازار نزولي، مانع سقوط سريع مي‌شود. بنابراين اثر حجم مبنا خنثي نيست؛ در بالا رفتن نقش ترمز و در سقوط نقش سپر دارد.

   آثار آماري و تجربي

داده‌هاي سال‌هاي اخير نشان مي‌دهد در روزهايي كه معاملات كمتر از حجم مبنا بوده، نوسان قيمت در روز بعد بزرگ‌تر شده است. به بيان ديگر، حجم مبنا نوسان را حذف نمي‌كند، بلكه به‌تاخير مي‌اندازد. همچنين چون شاخص كل بورس بر مبناي قيمت پاياني محاسبه مي‌شود، وجود حجم مبنا باعث تاخير شاخص نسبت به قيمت‌هاي واقعي مي‌شود؛ پديده‌اي كه برخي آن را «ويسكوزيته قيمتي» مي‌نامند.

   مقايسه بين‌المللي

«حجم مبنا» در شكل رسمي تقريبا پديده‌اي ايراني است، اما ريشه در مساله‌اي جهاني دارد: چگونه از شكل‌گيري قيمت‌هاي مصنوعي در بازارهاي كم‌عمق جلوگيري كنيم؟ در بورس‌هاي پيشرفته مانند نيويورك و فرانكفورت، ابزارهاي جايگزين متنوع است: حراج‌هاي پاياني و ميانگين موزون حجم (VWAP)، توقف خودكار معاملات، نظارت الگوريتمي لحظه‌اي و شفافيت دفتر سفارش‌ها. در تركيه، ابزار حجمي حذف و با حراج پويا جايگزين شد. در هند محدوديت فقط براي سهام كوچك وجود داشت و در سال ۲۰۱۵ حذف شد. در ويتنام، پاكستان و مالزي نيز حذف تدريجي انجام شد. موضوع روشن است: هرچه عمق بازار و حضور بازارگردان‌ها بيشتر مي‌شود، نياز به حجم مبنا كمتر مي‌شود. فراتر از منطق فني، حجم مبنا تاثير رواني مهمي بر فعالان بازار دارد. بسياري از سرمايه‌گذاران خرد آن را نوعي ترمز اطمينان مي‌دانند؛ ابزاري كه نمي‌گذارد بازار يك‌باره سقوط كند. اما همين احساس امنيت ممكن است گمراه‌كننده باشد. در شرايط بحراني، واكنش سرمايه‌گذاران به تاخير مي‌افتد و نقدشوندگي كاهش مي‌يابد. بنابراين، حجم مبنا از منظر رفتاري، واكنش بازار را كند مي‌كند بي‌آنكه نوسان واقعي را از ميان ببرد.

   آيا حجم مبنا هنوز بايد باقي بماند؟

در شكل فعلي، پاسخ كلي نه است؛ اما براي نمادهاي كوچك و كم‌معامله، پاسخ بله است. امروز بسياري از مشكلاتي كه حجم مبنا براي حل آنها طراحي شد، با ابزارهاي پيشرفته‌تري برطرف شده‌اند. در نمادهاي بزرگ، وجود آن بي‌فايده و محاسباتي است؛ در نمادهاي كوچك اما، حذف كاملش خطر دستكاري را افزايش مي‌دهد. راه‌حل منطقي، اجراي تفكيكي و پوياست: 

۱. براي نمادهاي اصلي و پرمعامله: حذف كامل يا وزن نزديك به صفر، 

۲. براي نمادهاي كم‌عمق: حفظ با فرمول متناسب با ميانگين حجم ماهانه، 

۳. تقويت نقش بازارگردان‌ها به‌جاي محدوديت‌هاي مكانيكي.

بنابراين، حجم مبنا در زمان خود، پاسخ هوشمندانه‌اي به ضعف عمق بازار بود و توانست از دستكاري قيمت‌ها جلوگيري كند. اما با توسعه حراج‌هاي الكترونيك، ميانگين‌گيري وزني و بازارگرداني حرفه‌اي، فلسفه وجودي آن تا حد زيادي از ميان رفته است. بنابراين، «حجم مبنا» را بايد به عنوان پلي ميان سنت و فناوري ديد؛ ابزاري كه در دوره‌اي از بلوغ بازار سرمايه ايران نقش موثري داشت، اما امروز تنها بايد به‌صورت محدود، هدفمند و پويا باقي بماند تا كشف قيمت آزادتر، سريع‌تر و واقعي‌تر شود.