بورس عليه حباب منفي
بازار سرمايه در هفتههاي اخير شاهد پديدهاي نگرانكننده در خصوص صندوقهاي سرمايهگذاري اهرمي بوده است.
بازار سرمايه در هفتههاي اخير شاهد پديدهاي نگرانكننده در خصوص صندوقهاي سرمايهگذاري اهرمي بوده است. اين صندوقها كه باهدف افزايش بازدهي از طريق مكانيسم اهرم مالي طراحي شدهاند، در دورههاي اخير با حباب منفي عميقي دستوپنجه نرم ميكنند. قيمت اين صندوقها در تابلوهاي معاملاتي، به شكل معناداري زير ارزش خالص داراييها مبادله ميشود و حباب منفي عميقي در ساختار قيمتي آنها شكلگرفته است. پديدهاي كه به گواه ارقام، نه يك رخداد زودگذر بلكه يك اختلال پايدار و ساختاري محسوب ميشود. بر اساس گزارش صداي بورس، سازمان بورس نيز بهتازگي با ارسال نامهاي رسمي به مديران اين صندوقها، آنها را ملزم به كاهش اين شكاف قيمتي كرده است. اما پرسش اصلي اين است كه آيا راهكار پيشنهادي و اقدام در دستور كار، يعني خريد و ابطال واحدها، درمان درست اين بيماري ساختاري است؟
تشريح وضعيت؛ عمق حباب منفي در آينه آمار
براي درك ابعاد واقعي اين پديده، مرور ارقام كنوني بازار ضروري است. طبق آمار آخرين وضعيت معاملاتي، صندوقهاي اهرمي با شكاف قيمتي بين ۸ تا ۲۱ درصد نسبت به NAV مواجهند؛ شكافي كه در برخي نمادها ابعادي بحراني يافته است. آخرين وضعيت تقريبي صندوقهاي اهرمي به شرح جدول است. آنچه در اين جدول بيش از هر چيز جلبتوجه ميكند، وجود حباب منفي در تمامي صندوقهاي مورد بررسي است. صندوق «اهرم» با حباب منفي ۲۱ درصدي و صندوق «جهش» نيز با همين ميزان، بيشترين شكاف را نسبت به NAV خود دارند. صندوق «پيشران» كمترين ميزان حباب منفي را با ۸ درصد تجربه كرده است. نكته قابلتوجه ديگر، ارزش داراييهاي اين صندوقهاست. صندوق «اهرم» با ۳۳,۳۹۵.۷ ميليارد تومان، بيشترين ارزش دارايي را در ميان اين گروه داراست و صندوق «پيشران» با ۱,۹۷۲.۴ ميليارد تومان، كمترين ارزش را دارد. باوجود اين تفاوتها در حجم داراييها، پديده حباب منفي در همه آنها مشهود است. در بخش بازدهي يكساله نيز شاهد ارقام متفاوتي هستيم. صندوق «دوايكس» با بازدهي ۳۰۴.۳۴ درصدي، بالاترين بازدهي را كسب كرده است، درحالي كه صندوق «اهرم» با بازدهي ۱۴۳.۱ درصدي، كمترين بازدهي را در اين دوره داشته است. باوجود اين تفاوتها در بازدهي، عموم صندوقها بازدهي مثبت قابل توجهي را در يك سال گذشته تجربه كردهاند كه اين موضوع، وجود حباب منفي را تاملبرانگيزتر ميكند، چرا كه انتظار ميرود در صورت رشد ارزش داراييها، قيمت صندوق نيز به آن نزديك شود. اين جدول نشان ميدهد كه حباب منفي، پديدهاي فراگير در ميان صندوقهاي اهرمي است و ابعاد مختلفي از منفي ۲۱ درصد تا منفي ۸ درصد را در بر ميگيرد. اين وضعيت، نهتنها نشاندهنده چالشهاي قيمتگذاري در بازار است، بلكه ضرورت بررسي علل ريشهاي و يافتن راهكارهاي موثر را برجسته ميسازد.
ورود سازمان بورس و واكنش مديران صندوقها
با تشديد شكاف قيمتي و گسترش نگراني ميان سرمايهگذاران، سازمان بورس و اوراق بهادار وارد عمل شد و طي نامهاي رسمي به مديران صندوقهاي اهرمي، آنها را ملزم به كاهش حباب منفي كرد. در اين نامه بهصراحت تهديد شده كه در صورت عدم اقدام موثر مديران، كارمزدهاي اين صندوقها بازنگري خواهد شد و درخواستهاي افزايش ظرفيت آنها در كميتههاي تخصصي بررسي نخواهد شد. اين موضع رگولاتور نشان ميدهد كه موضوع حباب منفي، ديگر يك مساله صنفي و اختصاصي براي مديران صندوقها تلقي نميشود و به اولويت نظارتي بازار بدل شده است. در واكنش به اين نامه، مديران صندوقهاي اهرمي به راهكار مشتركي اشاره كردند: خريد و ابطال واحدهاي سرمايهگذاري. امير نديري، مدير صندوق اهرمي نارنج در گفتوگويي با اطلاعات بورس در تشريح اين سازوكار گفت كه صندوقها بهاحتمال زياد براي تعديل وضعيت و كاهش شكاف قيمتي، فرآيند خريد واحدها از بازار با قيمتهاي حبابي و سپس ابطال آنها را آغاز خواهند كرد. منطق اين اقدام آن است كه با خارجكردن عرضه از تابلو و كاستن از حجم واحدهاي در گردش، فشار فروش كاهشيافته و قيمت معاملاتي به سمت NAV حركت كند. البته اين راهكار نيز هزينهبردار است و به گفته برخي فعالان بازار، اجراي آن نيازمند تصميمگيري مشترك همه مديران صندوقهاست، چرا كه اقدام تكبهتك و پراكنده، اثر چنداني بر تعادل كل اين دسته از ابزارها نخواهد داشت.
دامنه ديدگاههاي كارشناسي درباره علل حباب
در پيگيري اطلاعات بورس از مديران صندوقها و كارشناسان بازار سرمايه، مجموعهاي از تحليلها درباره ريشههاي اين پديده ارايه شد:
صادق توكلي (مديرعامل سبدگردان انتخاب اول): نااطميناني به آينده بازار و ضعف در بازارگرداني، دو عامل اصلي بروز اين پديده است.
مسعود مهديان (كارشناس بازار سرمايه): محدوديت دامنه نوسان مانع از انعكاس كامل رشد NAV در قيمت شده و ضعف مديريت صندوقها نيز تشديدكننده است.
محمدرضا بيكزاده (مدير سرمايهگذاري سبدگردان فارابي): اختلال ساختاري در نوسان و فقدان بازارگردان موثر، به شكلگيري اين حباب انجاميده است.
پيمان شوريابي (كارشناس بازار سرمايه): ريسكهاي ژئوپليتيك و بيم از كاهش نقدشوندگي، عامل لحاظشدن ريسك پرميوم ۲۰ درصدي در قيمتگذاري است.
نويد سالك (كارشناس بازار سرمايه): ناهماهنگي ميان رشد ارزش داراييها و قيمت تابلو به دليل محدوديت دامنه نوسان، علت اصلي است.
علي بهشتيروي (كارشناس بازار سرمايه): ضعف بازارگرداني و رقابت با سود بدون ريسك، ريشه ماجراست؛ نه احساسات بازار. اندازه صندوقها بايد متناسب شود.
حسين طلايي (كارشناس سرمايهگذاري سبدگردان آبان): حباب منفي براي سرمايهگذار فرصت است، اما براي ساختار بازار علامت هشدار؛ اصلاح بازارگرداني و آربيتراژ ضروري است.
محمد غلامحسيني (كارشناس بازار سرمايه): كنترل بازارگردان براي جلوگيري از قيمتگيري مازاد بر ارزش ذاتي دليل حباب است؛ كاهش ريسكها و افزايش دامنه نوسان آن را كم ميكند.
سهيلا نقيپور (كارشناس بازار سرمايه): حباب منفي همزمان فرصت ارزندگي براي معاملهگران صبور و هشداري براي سياستگذاران است.
سروش گرامي (مدير دارايي سبدگردان دينا): مهمترين علت، عدم تناسب حجم سرمايه جذبشده صندوقها با پول ريسكپذير بازار است؛ اندازه صندوقها بايد با ابطال واحدها كوچك شود.
نكته جالبتوجه آن است كه اگرچه كارشناسان در تشخيص عامل غالب اختلافنظر دارند، اما در يك نقطه همنظرند: مشكل جاري، يك اختلال ساختاري در كارايي بازار است و با سازوكارهاي عادي عرضه و تقاضا حل نخواهد شد.
پرسش اساسي؛ آيا ابطال واحدهاي درمان درست است؟
اكنون با ورود رگولاتور به ماجرا، يك پرسش اساسي پيش ميآيد: آيا راهكار ابطال واحدها كه به پيشنهاد سازمان بورس در دستور كار صندوقها قرار گرفته، اقدامي درست و اثربخش است؟ استدلال موافقان روشن است، وقتي قيمت تابلو به دليل فشار عرضه زير NAV است، صندوق ميتواند با خريد واحدها از بازار و ابطال آنها، هم به NAV سهامداران فعلي اضافه كند و هم با كاهش تعداد واحدهاي در گردش، تعادل عرضه و تقاضا را بازگرداند. اين سازوكار در ادبيات جهاني صندوقهاي ETF نيز به عنوان مكانيسم اصلاح حباب شناخته ميشود. اما منتقدان، نكات مهمي را مطرح ميكنند. نخست آنكه خريد واحدها با قيمتهاي حبابي و ابطال آنها، عملا به معناي فروش داراييهاي صندوق و كوچكسازي آن است؛ اقدامي كه در صورت و ابطال آنها، عملا به معناي فروش داراييهاي صندوق و كوچكسازي آن است؛ اقدامي كه در صورت تعميم به همه صندوقها، ضعف سازوكار بازارگرداني، محدوديت دامنه نوسان و عدم تناسب اندازه صندوقها با پول ريسكپذير بازار را حل نميكند و پس از هر بار ابطال، امكان بازگشت حباب وجود دارد. سوم، هزينه اين اقدام مستقيما به صورت كاهش AUM و كارمزد مديريت بر دوش مديران صندوقهاست و انگيزه آنها براي اجراي كامل و سريع آن، محل ترديد است. به اين ترتيب، پاسخ به پرسش اساسي احتمالا اين است: ابطال واحدها يك درمان مسكندار است و ميتواند شكاف قيمتي فعلي را تعديل كند، اما بهشرط آنكه در كنار آن، اصلاحات ساختاري مانند توسعه بازارگرداني، بازنگري در دامنه نوسان و پيشگيري از رشد بيرويه اندازه صندوقها نيز انجام نشود، حباب منفي صرفا از يك دوره به دوره ديگر منتقل خواهد شد. بازار سرمايه ايران در هفتههاي آينده، عملكرد صندوقها را در اين مسير زيرنظر خواهد داشت و كيفيت اجراي اين راهكار، معيار سنجش درستي تصميم رگولاتور خواهد بود.
