بورس در مسیر جبران عقب‌ماندگی

بازار سرمایه در ماه‌های اخیر وارد مسیری متفاوت از گذشته شده است؛ مسیری که در آن، بخشی از نقدینگی سرگردان در اقتصاد ایران، پس از مدت‌ها بار دیگر به سمت بورس حرکت کرده و شاخص‌های بازار سهام توانسته‌اند سقف‌های جدیدی را به ثبت برسانند. با این حال، بررسی دقیق‌تر این رشد نشان می‌دهد که آنچه در بورس رخ داده، لزوما به معنای رشد واقعی ارزش بازار نیست، بلکه بخش مهمی از این افزایش را باید در چارچوب تورم و کاهش ارزش پول ملی تحلیل کرد. در سال‌های گذشته، هرگاه اقتصاد ایران وارد دوره‌های تورمی شده، نقدینگی عمدتا به سمت بازارهایی همچون ارز، طلا و سکه حرکت کرده است. یکی از دلایل اصلی این اتفاق، عقب‌ماندگی بورس از تورم و البته سیاست‌هایی بود که در مقاطعی عملا جذابیت بازار سرمایه را کاهش داد. در چنین شرایطی طبیعی بود که سرمایه‌گذار برای حفظ ارزش دارایی خود، به بازارهایی پناه ببرد که سریع‌تر با تورم تعدیل می‌شوند. در مقطعی حتی سیاست‌های مربوط به حراج و پیش‌فروش سکه و سایر اقدامات در بازارهای موازی، به شکل‌گیری این تصور کمک کرد که سرمایه‌گذار برای حفظ قدرت خرید خود باید خارج از بازار سهام به دنبال فرصت باشد. ازسوی دیگر، ضعف نگاه حمایتی و بعضا منفی نسبت به بورس نیز موجب شد بازار سرمایه نتواند سهم مناسبی از جریان نقدینگی موجود در اقتصاد را جذب کند.

کاهش بخشی از ریسک‌های سیستماتیک، فروکش کردن شوک‌های سیاسی و ژئوپلیتیک و شکل‌گیری نگاه مثبت‌تر نسبت به بازار سرمایه، در کنار افزایش انتظارات تورمی، باعث شده بورس دوباره در محاسبات سرمایه‌گذاران قرار بگیرد. به بیان دیگر، بخشی از پولی که در دوره‌های گذشته به سمت طلا و ارز می‌رفت، اکنون در حال بررسی فرصت‌های موجود در بازار سهام است. یکی از عوامل مهم در این تغییر مسیر، رویکرد تیم اقتصادی دولت نسبت به بازار سرمایه است. هماهنگی میان سیاستگذاران اقتصادی و نگاه مثبت آنها به بورس می‌تواند یکی از مهم‌ترین تفاوت‌های شرایط فعلی با دوره‌های گذشته باشد. بازار سرمایه در این نگاه، صرفا محلی برای خرید و فروش سهام نیست، بلکه می‌تواند همزمان نقش سپر تورمی برای سرمایه‌گذاران و یکی از مهم‌ترین مسیرهای تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی را ایفا کند. از همین منظر، رشد اخیر شاخص کل را باید با دقت بیشتری مورد بررسی قرار داد. شاخص بورس تا محدوده‌های بالای ۷ میلیون واحد حرکت کرده، اما آیا واقعا بازار سهام به همین اندازه بزرگ‌تر شده است؟ پاسخ چندان ساده نیست. اگر ارزش بازار را با معیار دلاری و با نرخ ارز آزاد فعلی بررسی کنیم، بخش قابل‌توجهی از این رشد اسمی خنثی می‌شود.  به عبارت دیگر، رشد شاخص در شرایط تورمی الزاما به معنای ایجاد ثروت واقعی جدید نیست. بخشی از افزایش شاخص، نتیجه کاهش ارزش پول ملی و افزایش قیمت اسمی دارایی‌هاست. بنابراین ممکن است بازار در ظاهر چند میلیون واحد رشد کرده باشد، اما از منظر ارزش واقعی یا دلاری هنوز فاصله زیادی با سطوحی داشته باشد که بتوان از آن به عنوان یک رشد تاریخی واقعی یاد کرد. این موضوع اتفاقا می‌تواند یکی از مهم‌ترین دلایل ادامه‌دار بودن ظرفیت رشد بورس باشد.

بازاری که در سال‌های اخیر از تورم عقب مانده و ارزش دلاری آن همچنان در محدوده‌های پایین قرار دارد، در صورت فراهم شدن شرایط اقتصادی و سیاسی، می‌تواند بخشی از این عقب‌ماندگی را جبران کند. ازسوی دیگر، وضعیت نسبت‌های ارزش‌گذاری نیز نکته مهمی است. نسبت قیمت به درآمد گذشته‌نگر بازار در محدوده‌ای قرار دارد که نمی‌توان آن را به عنوان یک محدوده حبابی و غیرمنطقی ارزیابی کرد. در همین حال، نسبت P/E تحلیلی بازار نیز در محدوده حدود ۶ تا ۶.۵ قرار دارد؛ رقمی که نشان می‌دهد بخش قابل‌توجهی از رشد اخیر همچنان پشتوانه تحلیلی دارد. اهمیت موضوع زمانی بیشتر می‌شود که به P/E آینده‌نگر شرکت‌ها نگاه کنیم. با ورود به نیمه دوم سال و انتشار گزارش‌های ۶ ماهه، نگاه بازار بیش از گذشته به سودآوری شرکت‌ها و چشم‌انداز سال آینده معطوف خواهد شد. در بسیاری از شرکت‌های بنیادی، نسبت P/E  فوروارد در محدوده ۴ یا حتی کمتر قرار دارد. بنابراین هنوز می‌توان در بخش‌هایی از بازار، ارزش‌گذاری‌های جذابی را مشاهده کرد. بر همین اساس، رشد اخیر بورس را نمی‌توان صرفا یک حرکت هیجانی دانست. افزایش شاخص در شرایط فعلی، ترکیبی از عوامل تورمی، افزایش نرخ ارز، بهبود انتظارات نسبت به سودآوری شرکت‌ها، کاهش بخشی از ریسک‌های سیستماتیک و تغییر مسیر نقدینگی است، اما این به معنای آن نیست که بازار باید بدون وقفه صعود کند. اتفاقا برای اینکه روند صعودی بورس بتواند ادامه‌دار و پایدار باشد، بازار در مقطع فعلی به اصلاح و استراحت نیاز دارد. رشدهای سریع اگر با دوره‌های تعادل و چرخش نقدینگی میان صنایع همراه نباشند، می‌توانند درنهایت به شکل‌گیری هیجان و افزایش ریسک در بازار منجر شوند. از این منظر، عرضه‌های اولیه بزرگ می‌توانند نقش مهمی در مدیریت نقدینگی داشته باشند. ورود شرکت‌های جدید و افزایش عمق بازار، در کنار انتشار گزارش‌های ۶ ماهه، می‌تواند جریان نقدینگی را به سمت فرصت‌های جدید هدایت کند و مانع از تمرکز بیش از اندازه پول در تعداد محدودی از نمادها شود. در کنار این عوامل، رشد نرخ ارز در بازار مبادله نیز یکی دیگر از متغیرهایی است که باید مورد توجه قرار گیرد. افزایش تدریجی نرخ ارز، به‌خصوص برای شرکت‌های صادرات‌محور، می‌تواند در صورت تداوم، اثر مستقیمی بر درآمد و سودآوری آنها داشته باشد. به همین دلیل، انتشار گزارش‌های جدید شرکت‌ها می‌تواند بار دیگر محرک تازه‌ای برای بازار ایجاد کند. ازسوی دیگر، نباید از یک واقعیت مهم غافل شد؛ ریسک‌های سیستماتیک اقتصاد ایران اگرچه کاهش مقطعی داشته‌اند، اما به یک متغیر مزمن تبدیل شده‌اند. بازار سرمایه نیز به مرور یاد گرفته است این ریسک‌ها را در قیمت‌گذاری خود لحاظ کند. بنابراین دیگر نمی‌توان انتظار داشت هر خبر سیاسی یا ژئوپلیتیک، همان واکنش شدیدی را که در گذشته ایجاد می‌کرد، در بازار سهام تکرار کند. در چنین شرایطی، حتی رسیدن شاخص به محدوده ۱۰ میلیون واحد و عبور از آن، در صورت تداوم شرایط فعلی و تحقق مفروضات سودآوری شرکت‌ها، سناریویی دور از ذهن نیست. حتی این احتمال وجود دارد که در صورت ادامه رشد اسمی بازار و افزایش سود شرکت‌ها، سطوح بالاتر از ۱۰ میلیون واحد در آینده نه چندان دور به سطوحی عادی در بازار تبدیل شوند. با این حال، رسیدن به چنین ارقامی نباید بهانه‌ای برای بی‌احتیاطی باشد. بازار سرمایه برای ادامه این مسیر به مدیریت حرفه‌ای، شفافیت اطلاعاتی و جلوگیری از شکل‌گیری موج‌های هیجانی نیاز دارد. یکی از مهم‌ترین تهدیدهای فعلی، نه الزاما متغیرهای بنیادی، بلکه اخبار غیررسمی و شایعاتی است که در فضای مجازی منتشر می‌شوند و می‌توانند رفتار سرمایه‌گذاران را تحت‌تاثیر قرار دهند. نمونه آن را می‌توان در شایعات اخیر پیرامون صندوق‌های اهرمی و ادعاهای مطرح‌ شده درباره نامه‌های منتسب به سازمان بورس مشاهده کرد. حتی اگر چنین شایعاتی فاقد اعتبار باشند، نبود شفاف‌سازی سریع می‌تواند فضای بازار را مستعد سوءبرداشت و رفتار هیجانی کند. بنابراین در شرایطی که بورس بار دیگر توانسته بخشی از اعتماد ازدست ‌رفته را بازسازی کند، مراقبت از این بازار اهمیت بیشتری پیدا کرده است. سازمان بورس، بانک مرکزی، وزارت اقتصاد و سایر سیاستگذاران باید تلاش کنند روند فعلی به جای تبدیل شدن به یک موج سفته‌بازانه، در مسیر رشد واقعی و تامین مالی اقتصاد ادامه پیدا کند. آنچه امروز در بازار سرمایه شکل گرفته، در صورت مدیریت صحیح می‌تواند یک بازی برد-برد باشد؛ سهامداران از رشد ارزش دارایی‌های خود منتفع شوند، شرکت‌ها منابع مالی موردنیاز خود را از بازار تامین کنند و اقتصاد نیز از ظرفیت بازار سرمایه برای تامین مالی استفاده کند. بورس پس از سال‌ها عقب‌ماندگی از تورم، اکنون فرصتی برای جبران بخشی از این فاصله پیدا کرده است. اما حفظ این فرصت، به همان اندازه که به ورود نقدینگی نیاز دارد، به شفافیت، تعادل، عرضه‌های مناسب، کنترل هیجان و سیاستگذاری هماهنگ نیز وابسته است. به نظر می‌رسد مساله اصلی بورس از اینجا به بعد دیگر صرفا «رشد کردن» نیست، بلکه رشد کردن به شکلی پایدار، منطقی و قابل اتکااست. اگر این مسیر به درستی مدیریت شود، شاخص‌های بالاتر از ۱۰ میلیون واحد دیگر یک عدد دور از دسترس نخواهند بود، بلکه می‌توانند بخشی از مسیر طبیعی بازار سرمایه در سال‌های پیش‌رو باشند.