بورس چقدر از تورم و نقدينگي اثر مي‌گيرد؟
بازار سرمايه طي سال‌هاي اخير از نظر تعداد شركت‌ها و نمادهاي قابل معامله توسعه قابل‌توجهي پيدا كرده است؛ با اين حال، بررسي روند افزايش تعداد نمادها در كنار رشد ارزش بازار نشان مي‌دهد كه افزايش شاخص‌هاي بورس صرفاً حاصل رشد واقعي ارزش شركت‌ها نبوده و متغيرهايي مانند تورم، رشد نقدينگي و افزايش پايه پولي نيز سهم مهمي در اين مسير داشته‌اند.
بازار سرمايه طي سال‌هاي اخير از نظر تعداد شركت‌ها و نمادهاي قابل معامله توسعه قابل‌توجهي پيدا كرده است؛ با اين حال، بررسي روند افزايش تعداد نمادها در كنار رشد ارزش بازار نشان مي‌دهد كه افزايش شاخص‌هاي بورس صرفاً حاصل رشد واقعي ارزش شركت‌ها نبوده و متغيرهايي مانند تورم، رشد نقدينگي و افزايش پايه پولي نيز سهم مهمي در اين مسير داشته‌اند.اين اثرگذاري به‌ويژه از سال‌هاي پاياني دهه منتهي به سال ۱۴۰۰ شدت بيشتري گرفته است؛ دوره‌اي كه افزايش هزينه‌هاي دولت، محدوديت منابع ارزي و انباشت مشكلات اقتصادي، نقش متغيرهاي پولي را در اقتصاد ايران پررنگ‌تر كرده است. در چنين شرايطي، اين پرسش مطرح مي‌شود كه بازار سرمايه تا چه اندازه از متغيرهاي كلان اقتصادي تأثير مي‌پذيرد و آيا خود بازار مي‌تواند بر اين متغيرها اثرگذار باشد؟امير سيدي، كارشناس اقتصادي و فعال بازار سرمايه در پاسخ به اين پرسش كه متغيرهاي اقتصادي تا چه اندازه بر بازار سرمايه اثرگذارند، گفت بازار سرمايه ايران در مقايسه با بازارهاي سرمايه جهاني سابقه كوتاه‌تري دارد و به‌ويژه پس از تأسيس سازمان بورس و اجراي سياست‌هاي خصوصي‌سازي در چارچوب اصل ۴۴ قانون اساسي، رشد قابل‌توجهي را تجربه كرده است.به گفته او، در دهه ۱۳۸۰، بخش مهمي از افزايش ارزش بازار سرمايه به واسطه خصوصي‌سازي اتفاق افتاد، اما با وجود اين رشد، ارزش بازار ايران همچنان در مقايسه با بازارهاي رقيب جهاني رقم كوچكي محسوب مي‌شود. بنابراين، در شرايط فعلي، متغيرهاي كلان اقتصادي تأثير بسيار بيشتري بر بازار سرمايه داشته‌اند تا اينكه بازار سرمايه بتواند بر اقتصاد اثر تعيين‌كننده‌اي بگذارد.او در عين حال يكي از مهم‌ترين دستاوردهاي بازار سرمايه را افزايش شفافيت و ايجاد گروهي از ذي‌نفعان در ميان مردم دانست؛ موضوعي كه در برخي مقاطع توانسته مانع اتخاذ برخي سياست‌هاي نادرست شود، هرچند اين نقش هميشه موفق نبوده است.
سيدي با اشاره به روند شاخص كل بورس تهران اظهار كرد: اگر فرض كنيم شاخص بورس از عدد هزار آغاز كرده و امروز به بيش از ۵ ميليون واحد رسيده باشد، بخش مهمي از اين رشد را بايد ناشي از متغيرهاي پولي دانست. در بلندمدت، رشد پايه پولي و حجم پول است كه ارزش اسمي بازار سرمايه را تعيين مي‌كند.
چرخه‌هاي رونق و ركود بورس چه ارتباطي با نرخ بهره دارند؟
سيدي معتقد است بورس ايران در طول سال‌هاي گذشته معمولاً دوره‌هاي بزرگ رونق و رشد شديد را تجربه كرده و پس از آن وارد دوره‌هاي ركودي چندساله شده است.
بررسي اين چرخه‌ها نشان مي‌دهد كه هر دوره معمولاً حدود چهار تا پنج سال طول كشيده، اگرچه برخي چرخه‌ها كوتاه‌تر و برخي طولاني‌تر بوده‌اند.در اوايل دهه ۱۳۸۰ يك دوره رونق در بازار شكل گرفت و پس از آن، بورس تا سال‌هاي ۱۳۸۶ و ۱۳۸۷ وارد ركود شد. سپس دوره ديگري از رشد بزرگ بازار تا سال‌هاي ۱۳۹۰ و ۱۳۹۱ شكل گرفت؛ دوره‌اي كه شاخص در برخي مقاطع ۱۰ تا ۱۵ برابر افزايش يافت.پس از آن، بازار از سال ۱۳۹۳ تا حدود ۱۳۹۷ يك دوره ركودي سه تا چهار ساله را پشت سر گذاشت. از سال ۱۳۹۷ نيز دوره رشد ديگري آغاز شد كه تا حدود سال ۱۳۹۹ ادامه يافت و پس از آن، بورس وارد ركودي طولاني شد كه تا حدود يك سال و اندي پيش ادامه داشت. به اعتقاد سيدي، اكنون نيز نشانه‌هايي از آغاز يك چرخه جديد در بازار سرمايه ديده مي‌شود.او در تشريح عوامل موثر بر اين چرخه‌ها، نرخ بهره را يكي از مهم‌ترين متغيرها دانست و گفت در بسياري از دوره‌ها، بازار بيش از هر چيز تحت تأثير نرخ بهره قرار گرفته است. زماني كه نرخ بهره بالا بوده، رشد بازار سرمايه محدودتر شده و در مقابل، كاهش نرخ بهره زمينه رشد قابل‌توجه بورس را فراهم كرده است.در دوره‌هاي ركودي نيز سپرده‌هاي بانكي و طي سال‌هاي اخير صندوق‌هاي درآمد ثابت، به عنوان رقيب بازار سهام مطرح بوده‌اند.
رشد ريالي بورس الزاماً به معناي رشد واقعي نيست
سيدي معتقد است اگر ارزش بازار سرمايه ايران را به قيمت ثابت بررسي كنيم، تصوير متفاوتي از آنچه در شاخص‌هاي ريالي مشاهده مي‌شود، به دست مي‌آيد.به گفته او، ارزش بازار ايران در سال ۱۳۹۹، بسته به روش محاسبه، حدود ۳۱۰ تا ۳۸۰ ميليارد دلار بوده است. پس از افت بازار، ارزش آن در مقطعي به حدود ۶۰ تا ۷۰ ميليارد دلار رسيد؛ اين در حالي است كه در همين فاصله شركت‌ها و نمادهاي جديدي نيز به بازار اضافه شده‌اند. اكنون ارزش بازار حدود ۱۰۰ ميليارد دلار برآورد مي‌شود.بر اين اساس، اگر ارزش بازار را به قيمت ثابت بررسي كنيم، بازار سرمايه ايران نوسانات شديدي را تجربه كرده، اما الزاماً رشد ارزشي معناداري نداشته است. در واقع، مي‌توان گفت روند واقعي بازار تا حد زيادي خنثي و اصلاحي بوده و بخش عمده رشد ريالي آن از متغيرهاي پولي ناشي شده است.سيدي براي توضيح اين موضوع به رشد پايه پولي اشاره كرد و گفت در سال ۱۳۷۸، زماني كه ارز تك‌نرخي شد، پايه پولي كشور حدود ۱۵ هزار ميليارد تومان بود؛ در حالي كه امروز از رقمي حدود هزار برابر آن، يعني نزديك به ۱۵ هزار همت، صحبت مي‌شود.به اين ترتيب، وقتي پايه پولي طي حدود ۲۶ تا ۲۷ سال هزار برابر مي‌شود، طبيعي است كه اين متغير نقش مهمي در افزايش اسمي قيمت‌ها و ارزش بازار داشته باشد؛ اما در قيمت‌هاي ثابت ممكن است اتفاق متفاوتي رخ نداده باشد.
رابطه نقدينگي و ارزش بازار بورس چه زماني بيش‌واكنش نشان مي‌دهد؟
سيدي در پاسخ، مفهوم «ميانگين» و «بازگشت به ميانگين» را مطرح كرد و توضيح داد كه بايد ابتدا نقطه‌اي را براي ارزش منصفانه بازار در نظر گرفت.او گفت مي‌توان فرض كرد ارزش منصفانه بازار سرمايه ايران در شرايط فعلي در محدوده ۱۵۰ تا ۲۰۰ ميليارد دلار باشد؛ البته در صورتي كه شرايط اقتصادي مناسب‌تر باشد و عواملي مانند تحريم و جنگ وجود نداشته باشند، اين ارزش مي‌تواند بسيار بيشتر از اين رقم باشد.به اعتقاد او، بازار در برخي مقاطع نسبت به متغيرهاي كلان اقتصادي دچار «بيش‌واكنشي» مي‌شود. نمونه آن سال ۱۳۹۹ بود؛ زماني كه ارزش بازار از ارزش نقدينگي موجود فراتر رفت. در آن مقطع، نقدينگي حدود ۲۰۰ تا ۳۰۰ ميليارد دلار بود، اما ارزش بازار به حدود ۴۰۰ ميليارد دلار رسيد. فاصله ميان اين دو رقم در نهايت با اصلاح شديد بازار همراه شد.در نقطه مقابل، بازار مي‌تواند دچار بيش‌واكنشي از سمت پايين نيز شود. براي مثال، زماني كه ارزش بازار به ۶۰ يا ۷۰ ميليارد دلار مي‌رسد، در حالي كه كاهش ارزش پول ملي قيمت ارز را افزايش داده است.سيدي بر همين اساس توضيح داد كه اگر نقدينگي فعلي را حدود ۱۰۰ ميليارد دلار در نظر بگيريم، مي‌توان به عنوان يك ساده‌سازي، ارزش بازار و حجم نقدينگي را در محدوده‌اي نسبتاً نزديك به يكديگر در نظر گرفت. هر زمان ارزش بازار فاصله قابل‌توجهي از اين محدوده پيدا كند، احتمال اصلاح در جهت مخالف افزايش مي‌يابد.
تورم؛ محرك بورس يا پوشاننده ناكارآمدي شركت‌ها؟
سيدي معتقد است در شرايط فعلي نمي‌توان صرفاً بر اساس تورم‌هاي ماهانه و نقطه‌به‌نقطه درباره روند آينده قضاوت كرد؛ چرا كه عواملي كه موجب ايجاد تورم مي‌شوند، قدرتمندتر از عواملي هستند كه مي‌توانند مانع آن شوند.به گفته او، براي تشخيص تغيير روند تورم بايد چشم‌انداز آن را بررسي كرد و ترجيحاً حداقل يك فصل و حتي دو يا سه فصل داده‌هاي مشابه در اختيار داشت.اما نكته مهم‌تر اين است كه تورم بالا لزوماً به معناي افزايش واقعي سودآوري شركت‌ها نيست.سيدي با اشاره به اين موضوع گفت تورم شديد ريسك را افزايش مي‌دهد. از آنجا كه عملكرد شركت‌ها عمدتاً بر مبناي ريال ارزيابي مي‌شود، ممكن است تصوير دقيقي از وضعيت واقعي آنها نداشته باشيم. در ظاهر، شركت‌ها سودآور هستند، اما اگر عملكرد آنها بر مبناي قيمت‌هاي ثابت بررسي شود، ممكن است مشخص شود كه بخشي از اين سود ناشي از افزايش قيمت‌ها بوده و نه افزايش بهره‌وري.افزايش ارزش موجودي مواد و كالا، تغيير قيمت مواد اوليه يا افزايش ارزش دارايي‌هايي كه شركت با استفاده از تسهيلات خريداري كرده، مي‌تواند سود اسمي شركت‌ها را افزايش دهد، بدون آنكه الزاماً سودآوري واقعي آنها افزايش يافته باشد.او نمونه اين وضعيت را در صنعت خودروسازي قابل مشاهده دانست؛ جايي كه شركت‌هاي خودروساز زيان سنگيني ايجاد كرده‌اند، اما با تجديد ارزيابي دارايي‌ها بخشي از اين زيان در صورت‌هاي مالي جبران شده است.
تورم؛ يك «دكمه ري است» براي اقتصاد ايران؟
سيدي در پايان با اشاره به ساختار اقتصاد ايران، تورم را در شرايطي خاص شبيه يك «دكمه ري است» دانست؛ چرا كه با كاهش ارزش واقعي پول، بخشي از بدهي‌ها و تعهداتي كه در ارزش‌هاي ثابت امكان ايفاي آنها وجود ندارد، به‌تدريج ارزش واقعي خود را از دست مي‌دهند.او با مقايسه اقتصاد ايران با اقتصادهاي جهاني گفت در اقتصاد جهاني معمولاً تورم حدود ۲ درصد به عنوان سطحي مطرح مي‌شود كه مي‌تواند از ركود جلوگيري كند و برخي اقتصاددانان نيز تورم ۳ درصدي را مطرح مي‌كنند. اما اقتصاد ايران به دليل انباشت مشكلات، طي چهار دهه گذشته به ميانگين تورمي حدود ۲۳ درصد رسيده و در ۱۰ سال گذشته وارد محدوده جديدي از تورم‌هاي ۳۰، ۴۰ و ۵۰ درصدي شده است.به گفته اين كارشناس، اكنون نيز اقتصاد ايران به سطوح ۷۰ و ۸۰ درصدي نزديك شده و اصلاح اين وضعيت به سادگي امكان‌پذير نيست؛ چرا كه ناكارآمدي‌هاي موجود تعهداتي ايجاد كرده كه امكان ايفاي آنها وجود ندارد و بخشي از اين مشكلات از مسير تورم و كاهش ارزش واقعي پول حل‌وفصل مي‌شود.
