سايه نرخ سود بالا بر بورس
افزايش نرخ سود بانكي و تلاش براي نزديكسازي نرخهاي اسمي به نرخهاي واقعي، بار ديگر به يكي از مهمترين محورهاي تحليل در ميان فعالان بازارهاي مالي تبديل شده است.
افزايش نرخ سود بانكي و تلاش براي نزديكسازي نرخهاي اسمي به نرخهاي واقعي، بار ديگر به يكي از مهمترين محورهاي تحليل در ميان فعالان بازارهاي مالي تبديل شده است. در روزهايي كه سيگنالهايي از تغيير رويكرد سياستگذار پولي مخابره ميشود، پرسش اصلي اين است كه آيا اقتصاد ايران در آستانه يك شوك جديد بهرهاي قرار دارد يا صرفاً قرار است واقعيتي كه مدتها در بازار جريان داشته، رسميت پيدا كند؟ اگرچه هنوز جزييات نهايي تصميم سياستگذار بهصورت رسمي اعلام نشده، اما برآيند اظهارات و گمانهزنيها نشان ميدهد هدف اصلي، كاهش فاصله ميان نرخهاي اعلامي و نرخهايي است كه عملاً در شبكه بانكي جريان دارد. در حال حاضر نرخ رسمي سود سپردههاي بانكي حدود ۲۳درصد اعلام ميشود، اما شواهد ميداني و تجربه فعالان اقتصادي حكايت از آن دارد كه نرخ موثر پرداختي بانكها، بهويژه از مسير ابزارهاي جانبي، توافقهاي خاص و محصولات تركيبي، بهمراتب بالاتر است و در مواردي به محدوده ۳۲ تا ۳۳ درصد ميرسد. براساس گزارش صداي بورس، اين شكاف ميان نرخ اسمي و نرخ واقعي، طي سالهاي اخير به يكي از ويژگيهاي بازار پول تبديل شده است. بانكها براي جذب منابع در شرايط رقابت شديد و تنگناي نقدينگي، ناگزير به ارايه نرخهايي فراتر از سقفهاي رسمي بودهاند. درنتيجه، آنچه روي كاغذ ۲۳درصد عنوان ميشود، در عمل براي بخشي از سپردهگذاران بازدهي بالاتري به همراه دارد. از همين رو، برخي تحليلگران معتقدند اگر سياستگذار نرخ اسمي را به حوالي ۳۰ تا ۳۲ درصد افزايش دهد، اين اقدام بيش از آنكه به معناي خلق يك نرخ جديد باشد، به معناي شفافسازي و رسميسازي وضع موجود خواهد بود.
شفافيت به جاي شوك؟
بر اين اساس، استدلال ميشود كه افزايش نرخ اسمي تا سطح نرخهاي جاري بازار، الزاماً به معناي وارد شدن يك شوك تازه به اقتصاد نيست. بازار پول پيش از اين نيز با نرخهاي بالاتر تطبيق يافته و رفتار سپردهگذاران و تسهيلاتگيرندگان بر مبناي همين نرخهاي موثر شكل گرفته است. در چنين سناريويي، تصميم جديد ميتواند به كاهش ابهام، تعديل انتظارات و منظمتر شدن رابطه بانكها با ذينفعانشان منجر شود. در سوي ديگر ماجرا، وضعيت تسهيلات بانكي قرار دارد. هرچند نرخ رسمي تسهيلات نيز در محدودههاي مصوب اعلام ميشود، اما فعالان اقتصادي ميگويند دريافت وام با همان نرخ اسمي، در بسياري از موارد ممكن نيست. كارمزدها، سپردهگذاريهاي اجباري، خريد اوراق يا ساير الزامات، باعث ميشود نرخ موثر تسهيلات در عمل به سطوحي فراتر از ۳۵ درصد برسد. بنابراين رسمي شدن نرخهاي بالاتر، ميتواند به نوعي بازتابدهنده واقعيتي باشد كه پيشتر در تعامل بانك و مشتري جريان داشته است.
بازار بدهي جلوتر از سياستگذار حركت كرده است
بازار سرمايه نيز طي ماههاي گذشته خود را با اين واقعيت تطبيق داده است. نرخ بازده اوراق بدهي شركتي در بازار سرمايه در سطوحي بالاي ۴۰درصد قرار دارد و صندوقهاي سرمايهگذاري با درآمد ثابت نيز سودهايي در محدوده حدود ۳۸.۵ تا ۴۰درصد به سرمايهگذاران پرداخت ميكنند. اين ارقام نشان ميدهد بازار بدهي عملاً با نرخهايي بسيار فراتر از نرخ اسمي ۲۳درصدي فعاليت ميكند. در چنين شرايطي، افزايش نرخ اسمي سپردهها تا محدوده نرخهاي موجود در بازار بدهي، لزوماً به معناي تغيير بنيادين در معادلات سرمايهگذاري نيست. به بيان ديگر، بورس پيش از اين نيز در محيطي با نرخهاي بالاي بدون ريسك فعاليت كرده و بخشي از افتوخيزهاي ماههاي گذشته، تحت تأثير همين نرخهاي بالا بوده است. با اين حال، خط تمايز مهمي وجود دارد كه تحليلگران بر آن تأكيد ميكنند: تفاوت ميان «رسميسازي نرخهاي موجود» و «مثبت كردن نرخ بهره واقعي». تا زماني كه نرخهاي سود، حتي در سطوح ۳۰ تا ۳۲درصد، همچنان پايينتر از تورم انتظاري يا تحققيافته باشد، بازده حقيقي سپردهها منفي باقي ميماند. اما اگر سياستگذار در مسير كنترل تورم موفق شود و همزمان نرخهاي سود را در سطوح بالا تثبيت كند، آنگاه بازده واقعي ابزارهاي كمريسك ميتواند مثبت شود؛ وضعيتي كه پيامدهاي متفاوتي براي بازار سهام به همراه خواهد داشت.
اثر كوتاهمدت؛ فشار نقدينگي بر بورس
در كوتاهمدت، تجربه نشان داده است كه افزايش نرخ سود معمولاً به ضرر بازار سهام تمام ميشود. جذابتر شدن سپردههاي بانكي، اوراق بدهي و صندوقهاي درآمد ثابت، بخشي از نقدينگي را از بازار سهام دور ميكند. سرمايهگذاران ريسكگريز ترجيح ميدهند در شرايط نااطميناني، منابع خود را به سمت ابزارهايي با بازده مشخص و ريسك پايينتر هدايت كنند.
بازارهاي مالي همانند ظروف مرتبط عمل ميكنند؛ هر تغييري در يك بخش، جريان سرمايه را در ساير بخشها تحت تأثير قرار ميدهد. بنابراين سياست پولي انقباضي، بهطور طبيعي فشار مضاعفي بر بورس وارد ميكند و ميتواند به افزايش عرضه سهام و خروج پول حقيقي منجر شود. اين واكنش، بهويژه در مقاطع ابتدايي اعلام سياست، بيشتر جنبه رواني و انتظاري دارد.
هزينه تأمين مالي و سودآوري شركتها
افزايش نرخ سود تنها از مسير رقابت ميان بازارها بر بورس اثر نميگذارد، بلكه از كانال هزينههاي مالي شركتها نيز قابل بررسي است. بنگاههايي كه براي سرمايه در گردش، اجراي طرحهاي توسعهاي يا بازپرداخت بدهيهاي پيشين به تسهيلات بانكي وابستهاند، در صورت رشد نرخ بهره با هزينه مالي بيشتري مواجه خواهند شد. اين موضوع ميتواند حاشيه سود آنها را كاهش داده و بر پيشبيني سود هر سهم اثر منفي بگذارد.
صنايعي كه ساختار سرمايه آنها مبتني بر بدهي است يا گردش نقدينگي بالايي نياز دارند، در برابر افزايش نرخ بهره آسيبپذيرترند. در مقابل، شركتهايي كه جريان نقدي قوي، بدهي اندك يا داراييهاي ارزي دارند، ممكن است كمتر تحت تأثير مستقيم اين سياست قرار گيرند. از اين رو، اثر افزايش نرخ سود بر بورس، يكدست و همگن نخواهد بود و تركيب صنايع اهميت مضاعفي پيدا ميكند.
سناريوي بلندمدت همهچيز به تورم گره خورده است
در افق بلندمدت، مسير بازار سرمايه به اين بستگي دارد كه افزايش نرخ سود در چه چارچوبي اجرا شود. اگر اين اقدام صرفاً به معناي همراستا كردن نرخهاي رسمي با واقعيتهاي موجود باشد، احتمالاً پس از يك دوره تعديل، بازار به متغيرهاي بنيادي بازخواهد گشت؛ متغيرهايي مانند نرخ ارز، سياستهاي بودجهاي، قيمتهاي جهاني كالاها و چشمانداز تورم.
اما اگر افزايش نرخ سود بخشي از يك برنامه منسجم براي مهار تورم و ايجاد نرخ بهره واقعي مثبت باشد، معادلات ارزشگذاري تغيير خواهد كرد. در چنين شرايطي، سرمايهگذاران بازده بدون ريسك بالاتري را مبناي تصميمگيري قرار ميدهند و نرخ تنزيل جريانهاي نقدي افزايش مييابد. افزايش نرخ تنزيل بهطور مستقيم ارزش فعلي سودهاي آتي شركتها را كاهش ميدهد و ميتواند نسبت قيمت به درآمد بازار را در سطوح پايينتري تثبيت كند.
تجربه جهاني چه ميگويد؟
مروري بر تجربه اقتصادهاي بزرگ نشان ميدهد نرخ بهره يكي از اثرگذارترين ابزارهاي سياستگذاري پولي است. در سالهاي گذشته، هر بار كه بانكهاي مركزي بزرگ از جمله فدرال رزرو امريكا مسير افزايش نرخ بهره را در پيش گرفتند يا حتي انتظارات كاهش نرخ بهره را برآورده نكردند، بازارهاي سهام و كالا واكنش منفي نشان دادند. افت قيمت كاموديتيها در مقاطعي كه سياستهاي انقباضي تقويت شد، نمونهاي از اين واكنشهاست.
اين تجربهها نشان ميدهد رابطه ميان نرخ بهره و بازار داراييها، پديدهاي محدود به اقتصاد ايران نيست. افزايش هزينه پول، بهطور طبيعي ارزش داراييهاي ريسكي را تحت فشار قرار ميدهد؛ مگر آنكه همزمان چشمانداز سودآوري شركتها يا رشد اقتصادي بهبود يابد. درنهايت، بايد پذيرفت كه سياستگذار پولي اهدافي فراتر از حمايت از يك بازار خاص را دنبال ميكند. كنترل تورم، مديريت نقدينگي و ايجاد ثبات در بازار پول، ماموريتهاي اصلي اين نهاد است. از اين منظر، افزايش نرخ سود ميتواند به معناي انضباط بيشتر و شفافيت بالاتر در شبكه بانكي باشد.
با اين حال، براي بازار سهام -بهويژه در كوتاهمدت- چنين سياستي معمولاً با افزايش فشار، كاهش جذابيت نسبي و احتمال جابهجايي بخشي از نقدينگي همراه است. اينكه اين فشار موقتي و محدود باشد يا به تغييرات ساختاري در ارزشگذاريها منجر شود، بيش از هر چيز به مسير تورم و تداوم سياستهاي انقباضي بستگي دارد. بورس اكنون در نقطهاي ايستاده كه بيش از هر زمان ديگر، چشم به تصميمات سياستگذار پولي دوخته است.
