دامهای ارزشگذاری در بورس ایران
چالشهای ساختاری حوزه ارزشگذاری در بازار سرمایه ایران، از نبود استانداردهای مرجع، ضعف در برآورد مفروضات کلیدی و فقدان نظام حرفهای کنترل کیفیت بهعنوان مهمترین موانع توسعه ارزشگذاری دقیق هستند.
چالشهای ساختاری حوزه ارزشگذاری در بازار سرمایه ایران، از نبود استانداردهای مرجع، ضعف در برآورد مفروضات کلیدی و فقدان نظام حرفهای کنترل کیفیت بهعنوان مهمترین موانع توسعه ارزشگذاری دقیق هستند. احمد پویانفر، صاحبنظر بازار سرمایه و مشاور سرمایهگذاری و مالی، با اشاره به چالشهای ساختاری حوزه ارزشگذاری در بازار سرمایه ایران، از نبود استانداردهای مرجع، ضعف در برآورد مفروضات کلیدی و فقدان نظام حرفهای کنترل کیفیت بهعنوان مهمترین موانع توسعه ارزشگذاری دقیق نام میبرد. به گفته وی، فاصله معناداری میان رویههای رایج ارزشگذاری در کشور و استانداردهای بینالمللی وجود دارد و همین موضوع میتواند بر کیفیت گزارشها، عرضههای اولیه و فرآیند کشف قیمت شرکتها تأثیرگذار باشد. مشروح گفتوگو با وی با صدای بورس را در ادامه بخوانید. مهمترین روشهای ارزشگذاری که در بازار سرمایه ایران استفاده میشود چیست و چقدر با استانداردهای بینالمللی همراستا هستند؟ در بازار سرمایه ایران هر سه رویکرد اصلی ارزشگذاری، یعنی رویکرد درآمدی، رویکرد بازار و رویکرد مبتنی بر دارایی یا بها، مورد استفاده قرار میگیرند؛ اما مسئله اصلی نحوه اجرای این روشهاست، نه صرف استفاده از آنها. در بسیاری از گزارشهای ارزشگذاری، مفروضات کلیدی بهدرستی برآورد نمیشوند. برای مثال در رویکرد درآمدی، پیشبینی عملکرد شرکتها اغلب فاقد دقت و انسجام تحلیلی است و نرخ تنزیل نیز معمولاً بهصورت حرفهای استخراج نمیشود. در حالی که در استانداردهای بینالمللی، نرخ تنزیل باید بر پایه مدلهای علمی مانند CAPM و روش Build-Up و با اعمال صرفها و کسرهای مرتبط با ریسک، نقدشوندگی، اندازه شرکت و سایر عوامل تعیین شود، در ایران این فرآیند غالباً بهصورت ناقص یا نادرست انجام میشود. در رویکرد بازار نیز ضرایب مقایسهای بهدرستی انتخاب یا تعدیل نمیشوند و تفاوتهای مربوط به ریسک، رشد، ساختار سرمایه و کیفیت سود شرکتها کمتر مورد توجه قرار میگیرد. در رویکرد مبتنی بر دارایی هم گاهی مسئولیت ارزشگذاری عملاً به کارشناسان رسمی واگذار میشود و میان مفاهیمی مانند ارزش جایگزینی و ارزش بازتولید خلط ایجاد میشود. همچنین داراییهای نامشهود یا اصلاً برآورد نمیشوند یا بدون مبانی حرفهای ارزشگذاری میشوند. به همین دلیل، فاصله معناداری میان رویههای رایج ارزشگذاری در ایران و استانداردهای بینالمللی وجود دارد و هنوز نمیتوان گفت نظام ارزشگذاری کشور به بلوغ حرفهای و استاندارد رسیده است. بزرگترین چالش کارشناسان ارزشگذاری در بازار سرمایه ایران چیست؟ به نظر من بزرگترین چالش، نبود استاندارد مرجع و فقدان پایگاه تخصصی دادههای ارزشگذاری است. در بسیاری از کشورها، تحلیلگران به بانکهای اطلاعاتی معتبر شامل متوسط ضرایب صنایع، نرخهای مرجع، صرف ریسکها، معاملات مشابه و دادههای تاریخی دسترسی دارند. اما در ایران چنین زیرساختی یا وجود ندارد یا بسیار محدود است. در نتیجه، بخش مهمی از فرآیند ارزشگذاری مبتنی بر قضاوت فردی میشود و همین موضوع امکان بروز اختلافهای جدی میان گزارشها را افزایش میدهد. در کنار این مسئله، کمبود نهادهای حرفهای تخصصی که بتوانند استانداردگذاری و آموزش مستمر انجام دهند نیز از چالشهای مهم این حوزه است. اختلاف نظر در گزارشهای ارزشگذاری گاهی زیاد است؛ چه سازوکاری برای کنترل کیفیت و جلوگیری از خطا وجود دارد؟ واقعیت این است که اختلاف زیاد میان گزارشهای ارزشگذاری، تا حد زیادی ناشی از نبود استانداردهای مرجع و ضعف نظام کنترل کیفیت است. در بسیاری از کشورها، ارزشگذاریها تحت چارچوب استانداردهای حرفهای مشخص انجام میشود و نهادهای ناظر تخصصی کیفیت گزارشها را ارزیابی میکنند. اما در ایران هنوز نظام یکپارچه و حرفهای برای کنترل کیفیت ارزشگذاریها شکل نگرفته است. طبیعتاً زمانی که مفروضات، روشها و نحوه اعمال تعدیلات استاندارد مشخصی نداشته باشند، خروجی کارشناسان مختلف میتواند تفاوتهای قابل توجهی پیدا کند. بنابراین مهمترین اقدام برای کاهش خطا و اختلاف، تدوین استانداردهای حرفهای، ایجاد پایگاه داده تخصصی و شکلگیری نهادهای مستقل نظارتی در حوزه ارزشگذاری است. نقش ارزشگذاری در موفقیت یا شکست عرضههای اولیه چیست؟ در بازارهای توسعهیافته، ارزشگذاری یکی از ارکان اصلی موفقیت عرضه اولیه است، زیرا قیمتگذاری صحیح میتواند تعادل میان منافع سرمایهگذار و سهامدار عمده را حفظ کند. اما در ایران سازوکار عرضه اولیه تا حد زیادی متفاوت است. در عمل، بسیاری از عرضههای اولیه بهگونهای طراحی میشوند که بازدهی اولیه قابل توجهی برای خریداران ایجاد شود؛ یعنی نوعی انتقال منفعت از فروشنده یا کارآفرین به سرمایهگذاران رخ میدهد. به همین دلیل، در بسیاری از موارد، کیفیت ارزشگذاری تأثیر تعیینکنندهای بر موفقیت کوتاهمدت عرضه اولیه ندارد و بیشتر فضای کلی بازار و سیاستگذاریهای مربوط به عرضه اهمیت پیدا میکند. به بیان دیگر، عرضه اولیه در ایران در مواردی بیشتر شبیه مکانیزم توزیع منفعت است تا کشف قیمت واقعی دارایی. در برخی عرضههای اولیه شاهد بیشبرآورد یا کمبرآورد ارزش شرکتها بودهایم؟ بله، هم موارد بیشبرآورد ارزش و هم کمبرآورد ارزش در بازار سرمایه ایران مشاهده شده است. ریشه اصلی این مسئله، ضعف در فرآیندهای حرفهای ارزشگذاری و فاصله گرفتن از استانداردهای معتبر بینالمللی است. زمانی که مفروضات بنیادی، نرخ تنزیل، ضرایب مقایسهای یا ارزش داراییها بهدرستی برآورد نشوند، طبیعی است که خروجی نهایی نیز میتواند بهطور معناداری از ارزش واقعی فاصله بگیرد. البته در برخی موارد نیز ملاحظات سیاستی و شرایط بازار باعث میشود قیمتگذاری عرضه اولیه الزاماً بر مبنای ارزش ذاتی شرکت انجام نشود. آینده حوزه ارزشگذاری در بازار سرمایه کشور را چگونه برآورد میکنید؟ حوزه ارزشگذاری در ایران ناگزیر به حرکت به سمت حرفهایتر شدن است. توسعه بازار سرمایه، افزایش نقش سرمایهگذاران نهادی و نیاز به جلب اعتماد عمومی، همگی ضرورت استقرار استانداردهای حرفهای را بیشتر میکنند. اگر قرار باشد بازار سرمایه نقش مؤثری در تأمین مالی اقتصاد ایفا کند، ارزشگذاری باید بر پایه استانداردهای شفاف، دادههای معتبر و چارچوبهای حرفهای انجام شود. آینده این حوزه در گرو ایجاد نهادهای تخصصی، تدوین استانداردهای بومی همراستا با استانداردهای بینالمللی، توسعه پایگاههای داده و ارتقای آموزش حرفهای است. در نهایت، ارزشگذاری صرفاً یک ابزار مالی نیست؛ بلکه بخشی از زیرساخت اعتماد در اقتصاد محسوب میشود و هرچه این حوزه حرفهایتر و شفافتر عمل کند، اعتماد عمومی به بازار سرمایه نیز تقویت خواهد شد.
