بازگشايي محتاطانه بازار

در ادامه يادداشت پيشين بايد گفت كه تجربه سال‌هاي گذشته در بازار سرمايه ايران نشان مي‌دهد كه انتشار اوراق تبعي در قالب سنتي يعني به‌ صورت نمادبه‌نماد و توسط ناشران منفرد كارايي محدودي در مديريت بحران‌هاي فراگير بازار دارد. در چنين شرايطي سه چالش اصلي شامل پراكندگي منابع حمايتي، عدم هماهنگي ميان ناشران و افزايش هزينه پوشش ريسك براي نهاد ضامن مطرح مي‌شود. به همين دليل در شرايط بحران، طراحي انتشار اوراق تبعي بايد از سطح بنگاه به سطح پرتفوي بازار منتقل شود. به بيان ديگر، به جاي انتشار اوراق تبعي براي ده‌ها نماد منفرد، كاراتر آن است كه اين اوراق روي يك دارايي پايه تجميعي منتشر شوند. چنين دارايي پايه‌اي مي‌تواند واحدهاي يك صندوق شاخصي يا صندوق بخشي باشد كه تركيبي از صنايع با ريسك عملياتي پايين‌تر را در بر مي‌گيرد.  زماني كه اوراق تبعي روي يك سهم منتشر مي‌شود، نهاد ضامن در معرض ريسك‌هاي خاص همان شركت قرار مي‌گيرد؛ در حالي كه انتشار اين اوراق روي يك پرتفوي متنوع، نوسانات خاص هر شركت را تا حد زيادي خنثي مي‌كند.  در شرايط بحران، منابعي مانند صندوق تثبيت بازار يا ساير نهادهاي مالي براي حمايت از بازار محدود هستند. تمركز اين منابع در يك ابزار تجميعي باعث مي‌شود كه اثر تثبيتي آنها در بازار بسيار قوي‌تر از حالتي باشد كه منابع ميان تعداد زيادي از نمادها پراكنده شود. درنهايت زماني كه سرمايه‌گذاران بدانند بخشي از بازار از طريق يك سازوكار اختيار فروش داراي كف قيمتي مشخص است، اين موضوع مي‌تواند به تعديل انتظارات منفي و كاهش رفتارهاي هيجاني كمك كند. در واقع اين سازوكار نوعي مرجع انتظاري براي ارزش‌گذاري در شرايط بحران ايجاد مي‌كند. در كنار اين ملاحظات، مساله مهم ديگر تامين مالي تعهدات ناشي از اوراق تبعي است. اگر انتشار اين اوراق در مقياس بزرگ انجام شود، در صورت تحقق سناريوهاي بدبينانه نهاد ضامن با تعهدات مالي قابل توجهي مواجه خواهد شد. به همين دليل طراحي يك ساختار چندلايه براي پوشش اين تعهدات ضروري است؛ ساختاري كه مي‌تواند شامل مشاركت صندوق تثبيت بازار، نهادهاي مالي بزرگ و در صورت لزوم منابعي از صندوق توسعه ملي باشد. همچنين طراحي يك سازوكار بازارگرداني چندلايه نيز ضروري به نظر مي‌رسد؛ سازوكاري كه در آن صندوق تثبيت بازار، صندوق توسعه ملي و برخي نهادهاي مالي بزرگ به‌ صورت هماهنگ نقش بازارگردان را ايفا كنند. تجربه بازارهاي بين‌المللي نشان مي‌دهد كه در دوره‌هاي بحران، حضور فعال بازارگردانان نهادي مي‌تواند از شكل‌گيري شكاف‌هاي شديد نقدشوندگي جلوگيري كند.  از منظر سازوكار معاملاتي نيز بازگشايي بازار بايد با احتياط انجام شود. استفاده موقت از دامنه نوسان محدودتر، دوره‌هاي حراج ناپيوسته طولاني‌تر و زمان معاملات كوتاه‌تر در روزهاي ابتدايي مي‌تواند فرآيند كشف قيمت را تدريجي‌تر و از بروز شوك‌هاي قيمتي ناگهاني جلوگيري كند. چهار سناريويي كه از سوي رييس سازمان بورس مطرح شده در واقع بازتابي از طيف ريسك‌هاي پيش‌روي اقتصاد در شرايط جنگي است. با اين حال موفقيت هر يك از اين سناريوها بيش از هر چيز به كيفيت طراحي ابزارهاي سياست دستوري در زمان بازگشايي بازار بستگي دارد. بدون افشاي سريع اطلاعات عملياتي شركت‌ها، بازار با عدم‌اطمينان شديد مواجه خواهد شد. بدون ابزارهاي تثبيت نقدينگي، فشار فروش مي‌تواند به سقوط قيمتي منجر شود و بدون طراحي دقيق سازوكار معاملاتي، فرآيند كشف قيمت ممكن است به بي‌ثباتي بيشتر بينجامد. در چنين شرايطي سياستگذار بازار سرمايه بايد از رويكردهاي صرفا اداري فاصله گرفته و با استفاده از ابزارهاي مالي پيشرفته، چارچوبي فعال براي مديريت ريسك سيستماتيك طراحي كند؛ چارچوبي كه هدف آن نه تثبيت مصنوعي شاخص‌ها، بلكه حفظ كارايي بازار و جلوگيري از خروج گسترده نقدينگي
 از بازار سرمايه باشد.