بازار سرمايه روي لبه هيجان، بنيادي يا حبابي؟

در حالي كه شاخص‌كل بورس تهران با عبور از مرز تاريخي چهار ميليون واحد، توجه فعالان اقتصادي را به خود جلب كرده، پرسش‌ها درباره ماهيت اين صعود و پايداري آن وجود دارد. مهدي بكايي، رييس هيات‌مديره و مدير سرمايه‌گذاري شركت پتروشميران، در گفت‌وگو با مدار اقتصادي گفت: تحليل روند صعودي اخير شاخص‌هاي بورس نشان‌دهنده يك هم‌گرايي معنادار ميان مولفه‌هاي انباشته‌شده بنيادي و فوران جريان نقدينگي است كه نمي‌توان آن را صرفا به يك عامل واحد تقليل داد. از منظر تحليلگري، بخش عمده‌اي از اين حركت را بايد يك «بازتنظيم ارزش» (Re-rating) بر پايه تورم انباشته دانست؛ چراكه پس از يك دوره ركود، شكاف عميقي ميان ارزش جايگزيني دارايي‌ها و قيمت تابلوي سهام ايجاد شده بود كه با محرك‌هايي نظير انتظارات تورمي، تحولات بين‌المللي و كم‌رنگ شدن سايه تنش منطقه‌اي، اين پتانسيل بالقوه فعال شد. در واقع، ارزندگي مفرط بازار در قالب نسبت‌هاي قيمت به درآمد تاريخي و جاماندگي شديد بازار سرمايه نسبت به ساير بازارهاي موازي، شرايط بنيادي ايجاد كرد كه در آن، قيمت‌ها براي مدت طولاني پايين‌تر از ارزش ذاتي خود معامله مي‌شدند و رشد اخير، تلاشي براي جبران اين جاماندگي تاريخي محسوب مي‌شود.

وي اظهار كرد: با اين حال، موتور محرك اين رشد بنيادي، در گام‌هاي بعدي توسط يك جريان نقدينگي قدرتمند و بعضا هيجاني تقويت شد كه سرعت رشد را از منطق تدريجي تحليل‌هاي مالي فراتر برد. تغيير فاز سياست‌هاي نظارتي، به‌ويژه حذف محدوديت‌هايي مانند حجم مبنا و تسهيل نقدشوندگي، باعث شد تا انباشت پول‌هاي سرگرداني كه از بازارهاي دارايي نظير طلا و صندوق‌هاي درآمد ثابت خارج شده بودند، با شتابي فزاينده به سمت تالار شيشه‌اي سرازير شود. در اين مرحله، پديده «ترس از جاماندن» (FOMO) ميان معامله‌گران خرد شدت گرفت و باعث شد تا وزن نقدينگي بر وزن تحليل‌هاي بنيادي غلبه كند؛ به‌طوري كه در برخي از نمادها، قيمت‌ها نه براساس جريان نقدي آتي شركت، بلكه براساس قدرت ورود پول و هيجان ناشي از صف‌هاي خريد جابه‌جا شدند.

اين كارشناس بازار سرمايه اظهار كرد: اگرچه شالوده و جرقه اصلي اين صعود بر پايه اصلاح ارزش دارايي‌ها و ارزندگي بنيادي استوار است، اما شيب تند نمودارها در هفته‌هاي اخير نشان‌دهنده غلبه رفتارهاي توده‌وار و ورود نقدينگي داغ است كه همواره ريسك اصلاح‌هاي ناگهاني را افزايش مي‌دهد. بنابراين، رشد فعلي را مي‌توان تركيبي از «جبران جاماندگي از تورم» و «تمركز هيجاني پول» دانست. اين وضعيت ايجاب مي‌كند كه سرمايه‌گذاران ميان صنايع داراي پشتوانه عملياتي و گروه‌هايي كه صرفا با موج‌سواري نقدينگي رشد كرده‌اند، تفكيك قائل شوند تا در صورت فروكش كردن هيجانات، دچار زيان‌هاي ناشي از اصلاح‌هاي تند مقطعي نشوند.

مهدي بكايي توضيح داد: براي تشخيص مرز ميان «رونق منطقي» و «فوران حبابي» در بازار فعلي، بايد تركيبي از سنجه‌هاي بنيادي، پولي و رفتاري را به صورت هم‌زمان كالبدشكافي كرد. نخستين و معتبرترين معيار، رصد نسبت P/E تحليلي (Forward) بازار است؛ تا زماني كه رشد شاخص با بهبود سودآوري شركت‌ها پشتيباني شود و اين نسبت در محدوده ميانگين‌هاي تاريخي (۷ تا ۹ واحد) باقي بماند، بازار در فاز تعادلي قرار دارد، اما عبور اين نسبت از مرز ۱۲ واحد، اولين زنگ خطر براي جدايي قيمت از واقعيت‌هاي اقتصادي و ورود به فاز حبابي محسوب مي‌شود.

وي تشريح كرد: در كنار اين ارقام، بررسي ارزش معاملات خرد نقشي حياتي دارد؛ به‌طوري كه تداوم رشد شاخص بدون افزايش متناسب حجم معاملات، نشان‌دهنده «واگرايي» و ضعف روند است و جهش‌هاي غيرعادي در ارزش معاملات هم‌زمان با درجا زدن قيمت‌ها، سيگنالي از توزيع سهام توسط بازيگران بزرگ و احتمال آغاز يك اصلاح قيمتي است. علاوه‌بر فاكتورهاي كمي، نشانه‌هاي رفتاري و روان‌شناختي نيز ابزارهاي دقيقي براي سنجش اشباع بازار هستند. پديده «رفتار توده‌وار» كه در آن نقدينگي بدون توجه به گزارش‌هاي مالي و صرفا براساس هيجان جاماندن از بازار به سمت نمادهاي فاقد بنياد سرازير مي‌شود، يكي از كلاسيك‌ترين نشانه‌هاي نزديك شدن به سقف‌هاي قيمتي است.همچنين، ايجاد واگرايي ميان شاخص كل و شاخص هم‌وزن مي‌تواند هشداردهنده باشد؛ چراكه صعود شاخص كل صرفا با تكيه بر چند نماد بزرگ، در حالي كه بدنه بازار (سهام كوچك و متوسط) در حال اصلاح يا درجا زدن است، نشان‌دهنده شكنندگي روند صعودي است.

وي تاكيد كرد: در مديريت ريسك براي بازاري كه يك رالي صعودي قدرتمند را پشت سر گذاشته و به قله‌هاي جديد دست يافته است، استراتژي كليدي از «تهاجم محض» به «حفظ سود و مديريت نقدينگي» تغيير فاز مي‌دهد. در شرايط فعلي، نخستين گام در مديريت ريسك، اعمال استراتژي «حد سود متحرك» (Trailing Stop) است؛ به اين معنا كه با تداوم رشد قيمت، بايد حد ضرر خود را به سطوح بالاتر منتقل كرد تا در صورت بروز اصلاح ناگهاني، بخش عمده سود كسب‌شده تثبيت شود. همچنين، بازنگري در وزن صنايعِ پرتفو براساس مفاد لايحه بودجه 1405 و متغيرهاي كلان ضروري است؛ به‌طوري كه تمركز بايد از صنايع هزينه‌بر و وابسته به نرخ‌هاي دستوري به سمت شركت‌هاي با جريان نقدي پايدار و تراز ارزي مثبت حركت كند تا ريسك سيستماتيك ناشي از تصميمات بودجه‌اي پوشش داده شود.

اين كارشناس بازار سرمايه ادامه داد: درباره نسبت نقدينگي، در بازارهاي صعودي كه به مناطق اشباع نزديك مي‌شوند، حفظ ۱۵ تا ۲۵ درصد از كل ارزش پرتفو به صورت نقد يا در صندوق‌هاي درآمد ثابت استراتژي هوشمندانه‌اي محسوب مي‌شود. البته كه اين موضوع براساس اشتهاي ريسك افراد متفاوت است. اين ذخيره نقدي دو عملكرد حياتي دارد: نخست اينكه به عنوان يك سپر دفاعي در برابر نوسانات تند عمل كرده و فشار رواني ناشي از اصلاح قيمت را كاهش مي‌دهد و دوم اينكه قدرت مانور لازم براي شكار فرصت‌هاي خريد در زمان اصلاح‌هاي موقت را براي سرمايه‌گذار فراهم مي‌سازد. در واقع، نقد بودن به معناي خروج از بازار نيست، بلكه به معناي آمادگي براي بازآرايي سبد سهام در سطوح قيمتي جذاب‌تر است.وي گفت: در نهايت، مديريت ريسك موثر در اين مقطع ايجاب مي‌كند كه از تك‌سهم شدن و تمركز بيش از حد بر نمادهاي كوچك كه نقدشوندگي پاييني دارند، پرهيز شود. توزيع دارايي بين سهام شاخص‌ساز (براي امنيت) و سهام پتانسيل‌دار كوچك (براي بازدهي) همراه با حفظ نسبت نقدينگي مذكور، مي‌تواند توازني پايدار ميان ريسك و بازده ايجاد كند. باتوجه به اينكه بازار در دو ماه اخير با حجم معاملات بالايي روبه‌رو است، نقدشوندگي دارايي‌ها اولويت اول را دارد.

بكايي اظهار كرد: در بازارهاي صعودي، تحليل بنيادي و تكنيكال دو بازوي مكمل هستند كه اولي «ارزش» را شناسايي مي‌كند و دومي «مومنتوم» را مديريت مي‌كند. تحليل بنيادي به عنوان فيلتر استراتژيك، وظيفه جداسازي شركت‌هاي داراي پشتوانه سودي از نمادهاي حبابي را بر عهده دارد تا سرمايه‌گذار در دام رشدهاي بي‌اساس نيفتد. در واقع، بنياد سهم تعيين مي‌كند كه كدام دارايي شايستگي نگهداري در سبد را دارد، اما لزوما زمان دقيق حركت قيمت را مشخص نمي‌كند. اين كارشناس بازارسرمايه افزود: در مقابل، تحليل تكنيكال ابزار عملياتي براي رصد جريان پولي و رفتار توده‌وار بازار است. اين روش به سرمايه‌گذار كمك مي‌كند تا بر موج هيجان سوار شود و با شناسايي سطوح اشباع خريد، از فروش زودهنگام در مسير صعود يا نگهداري بيش از حد دارايي در قله‌ها اجتناب كند. تعادل صحيح ميان اين دو به معناي آن است كه انتخاب سهم بر پايه واقعيت‌هاي مالي شركت باشد، اما اجراي معامله و تعيين حد سود و ضرر، براساس تاييديه نمودارها و حجم معاملات صورت گيرد تا هم امنيت سرمايه حفظ شود و هم از شتاب بازار حداكثر بهره برده شود.

وي ادامه داد: تحليل صنايع پيشرو و چشم‌انداز بازار در سايه لايحه بودجه ۱۴۰۵ و نرخ‌بهره، نشان‌دهنده تغيير فاز بورس از يك رشد عمومي به يك صعود گزينشي است. با تقديم لايحه بودجه به مجلس، مشخص شد كه سياست‌هاي مالي سال آتي برخلاف ادوار گذشته، شوك منفي به حاشيه سود صنايع وارد نكرده و با واقع‌بيني نسبت به نرخ ارز، سوخت تازه‌اي به موتور بازار تزريق كرده است. در اين ميان، صنايع معدني و فلزات اساسي به دليل تثبيت بهره مالكانه و صنايع پتروپالايشي به واسطه همگرايي نرخ ارز، از پايداري بيشتري در سودآوري برخوردارند. همچنين صنعت خودرو باتوجه به حذف تدريجي قيمت‌گذاري دستوري و پتانسيل عرضه در بورس كالا، در كنار گروه بانكي كه از شكاف نرخ بهره منتفع مي‌شود، پتانسيل بالايي براي تداوم نقش ليدري دارند.بكايي درنهايت گفت: در خصوص افق زماني پايان سال، شاخص كل كه به تازگي مرز تاريخي چهار ميليون واحد را فتح كرده است، در كوتاه‌مدت وارد فاز تثبيت و دست‌به دست شدن نقدينگي در محدوده ۳.۹ تا ۴.۲ ميليون واحد مي‌شود تا گزارش‌هاي عملكرد ۹ ماهه شركت‌ها منتشر شود. باتوجه به ورود پول حقيقي قدرتمند (بيش از سه هزار ميليارد تومان در روزهاي اخير) و خروج نقدينگي از صندوق‌هاي درآمد ثابت، انتظار مي‌رود در صورت ثبات متغيرهاي اقتصادي، بازار در اسفندماه به حدود 5 ميليون واحد نيز رسيده باشد. پايداري اين مسير بيش از هر چيز به تداوم ارزش معاملات خرد در سطوح بالاي ۱۷ هزار ميليارد تومان و عدم غلبه سياست‌هاي انقباضي شديد پولي بر انتظارات تورمي و از همه مهم‌تر دور بودن ريسك جنگ بستگي دارد.