دو راهي پالايشگاهها براي سودسازي
صنعت پالايشگاهي ايران در سال جاري بازهم همانند سالهاي اخير يكي از پرچالشترين و در عين حال جذابترين صنايع بازار بوده است؛ صنعتي كه سهم قابلتوجهي از ارزش بازار دارد، اما به همان ميزان ابهامهاي سياستي و فرمولگذاري در آن، مسير تحليل را دشوار و رفتار سهامداران را رفتاري نوساني و هيجاني كرده است.
صنعت پالايشگاهي ايران در سال جاري بازهم همانند سالهاي اخير يكي از پرچالشترين و در عين حال جذابترين صنايع بازار بوده است؛ صنعتي كه سهم قابلتوجهي از ارزش بازار دارد، اما به همان ميزان ابهامهاي سياستي و فرمولگذاري در آن، مسير تحليل را دشوار و رفتار سهامداران را رفتاري نوساني و هيجاني كرده است. اختلافات ميان وزارت نفت، پالايشگاهها، سازمان بورس و نهادهاي نظارتي درباره فرمولهاي نرخگذاري خوراك، قيمتگذاري فرآوردهها، سود تسعير صادراتي و نحوه محاسبه عملكرد دورهاي، دوباره به نقطه جوش رسيده و بازار به دنبال اين است كه سرانجام اين مناقشه چه خواهد شد و آينده سودآوري پالايشيها در سال ۱۴۰۵ و حتي نيمه دوم ۱۴۰۴ چگونه رقم ميخورد.
ريشه اصلي اختلافات فعلي، فرمولهاي قديمي و بعضاً غيرشفاف قيمتگذاري در صنعت پالايشي است؛ فرمولهايي كه در دهه ۱۳۹۰ و با شرايط مختلفي از بازار جهاني، نرخ ارز، تحريمها و سبد محصولات نوشته شدهاند، اما امروز با تحولات شديد در نفت، ارز، هزينههاي توليد و سياستهاي خارجي هماهنگ نشدهاند. اين عدم بهروزرساني سبب شده پالايشگاهها احساس زياندهي غيرواقعي يا سودسازي مصنوعي داشته باشند، در حالي كه دولت ـ بهويژه وزارت نفت تلاش دارد با كنترل قيمتها، هم ريسكهاي تورمي را مديريت كند و هم درآمدهاي خود را حفظ كند.اختلاف بر سر نرخ خوراك، نقطه حساسيت اصلي است. با وجود اينكه نرخ جهاني نفت خام در يك سال گذشته نوسانات قابل توجهي داشته و حتي بارها به سطوح بالاتر از ۸۵ دلار رسيده، ولي نحوه تسعير نرخ خوراك و نرخ فرآوردهها همچنان محل اختلاف جدي است. پالايشگاهها معتقدند در سال ۱۴۰۴ نرخ خوراك و قيمتگذاري فرآوردهها به شكلي محاسبه شده كه حاشيه سود واقعي آنها را كاهش داده و عملاً نوعي سوبسيد معكوس ايجاد كرده است.از سوي ديگر، وزارت نفت بر اين باور است كه فرمولها نهتنها به ضرر صنعت نيست، بلكه باعث تثبيت وضعيت ميشود و جلوي انتقال شوك قيمتي به بخشهاي ديگر اقتصاد را ميگيرد. همين اختلاف، ساختار تحليلي صنعت را پيچيده كرده و موجب شده بسياري از سرمايهگذاران نسبت به خريد سهمهاي پالايشي مردد باشند.
سود تسعير؛ تيغ دولبه
يكي از محورهاي كليدي در اختلافات اخير، نحوه محاسبه سود تسعير ارز است. بخش عمدهاي از فروش پالايشگاهها صادراتي است و با توجه به فاصله نرخ نيما، نرخ بازار آزاد و نرخهاي توافقي، ميزان سود تسعير ميتواند رقمهاي قابل توجهي را جابهجا كند.پالايشگاهها درخواست دارند نرخ تسعير بر اساس ميانگين نرخ بازار توافقي يا نرخ نيما در لحظه شناسايي صادرات باشد تا اثر واقعي درآمد ايجاد شود. اما برخي نهادهاي سياستگذار تمايل دارند نرخ تسعير با رقمهاي محافظهكارانهتري محاسبه شود تا هم از نوسانهاي شديد سود جلوگيري شود و هم تعادل سياستي حفظ گردد.
اين تضاد موجب شده صورتهاي مالي پالايشيها در سال ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ بسيار متغير باشد. برخي شركتها در گزارشهاي سهماهه با سودهاي بالا ظاهر ميشوند، اما در گزارشهاي ششماهه يا نهماهه با تعديلهاي شديد مواجه شدهاند. همين موضوع، جذابيت سهام را براي سرمايهگذاران كوتاهمدت و ميانمدت كاهش داده و باعث شده سهام پالايشي در سال ۱۴۰۴ كمتر از صنايع دلاري ديگر نظير پتروشيميها يا فلزيها مورد اقبال قرار گيرد.
اثر سياستهاي ارزي و بودجه ۱۴۰۵
نگاه دولت به نرخ انرژي و نرخ ارز در لايحه بودجه ۱۴۰۵ بسيار اهميت خواهد داشت. چند سناريو پيش روي بازار است. سناريو اول، تداوم سياست كنترل نرخ خوراك و رعايت فاصله كم بين قيمت خوراك و قيمت فروش فرآوردهها است كه در اين حالت، پالايشگاهها همچنان با حاشيه سود محدود مواجهاند و از رشدهاي شديد دور خواهند ماند. اما ثبات نسبي در سود وجود دارد.سناريوی دوم نيز آزادسازي نسبي نرخها است. اگر دولت تصميم بگيرد در سال ۱۴۰۵ فرمولها را اصلاح و قيمتها را واقعيتر كند، سود پالايشيها جهش قابلتوجهي خواهد داشت؛ بهويژه در پالايشگاههايي كه سبد محصولات صادراتي دارند. اين سناريو از سوي بازار بسيار مورد استقبال قرار خواهد گرفت.سناريو سوم است تشديد كنترل قيمتها و تمركز بر مديريت كسري بودجه بوده كه در اين مدل، دولت ميتواند براي تأمين منابع مالي، بخشي از فشار را بر صنعت پالايشگاهي افزايش دهد. اينجا ريسك كاهش سود عملياتي وجود دارد.با توجه به فشارهاي بودجهاي دولت و لزوم مديريت كسري بودجه ۱۴۰۵، سناريوي مياني يا حتي سناريوي سوم احتمال بالاتري دارد. اما بازار هميشه به سناريوي اول يا دوم وزن بيشتري ميدهد، چون اميد به اصلاح فرمولها پايدار است و همين اميد بهتنهايي مانع سقوط قيمتي در اين صنعت ميشود.
تأثير قيمت نفت و بازار جهاني
قيمت نفت جهاني يكي از مهمترين متغيرهايي است كه ميتواند سرنوشت پالايشگاهها را تغيير دهد. با توجه به چشمانداز سال ۲۰۲۵ و احتمال كاهش نرخ بهره امريكا، انتظار ميرود تقاضاي جهاني براي نفت تقويت شود. اگر قيمت نفت در محدوده ۸۰ تا ۹۵ دلار باقي بماند، حاشيه سود پالايشگاهها - حتي در صورت فرمولهاي فعلي - در سطح قابلقبول ميماند. اما نكته كليدي اين است كه پالايشگاههاي كشور به دليل تحريمها، معمولاً نفت را با تخفيفهاي بالاتر نسبت به رقبا خريداري ميكنند؛ بنابراين افزايش قيمت جهاني لزوماً به معناي افزايش قيمت خوراك داخلي نيست و ميتواند براي برخي شركتها يك مزيت رقابتي ايجاد كند. در مقابل، اگر تخفيفها كم شود، حاشيه سود كاهش خواهد يافت.در سالهاي اخير، يكي از نقاط قوت صنعت پالايشي، رشد صادرات فرآوردهها بوده است. كشورهايي مانند افغانستان، عراق، سوريه و برخي كشورهاي آسياي مركزي مشتريان ثابت فرآوردههاي ايراني هستند. با اين حال، سه ريسك مهم در حوزه صادرات وجود دارد: ريسك تحريمي و محدوديتهاي بانكي؛ فشارهاي منطقهاي و ژئوپليتيكي؛ نوسان نرخ ارز و سياستهاي داخلي درباره بازگشت ارز حاصل از صادرات.در صورت افزايش محدوديتهاي تحريمي يا تغيير سياستهاي منطقهاي، صادرات ممكن است با كاهش مواجه شود. اما اگر روند صادرات تثبيت شود و سود تسعير به شكل واقعيتري محاسبه گردد، پالايشگاهها پتانسيل رشد سودآوري چشمگيري دارند.
اثر افزايش هزينههاي عملياتي و سرمايهاي
هزينههاي پالايشگاهها، از تعميرات اساسي گرفته تا هزينه نيروي انساني و مواد مصرفي، طي دو سال گذشته رشد بالايي داشته است. اين موضوع باعث شده بخش قابلتوجهي از سود عملياتي بهجاي تبديل شدن به سود خالص، در هزينههاي جاري جذب شود. افزايش نرخ انرژي، هزينههاي حمل, قيمت تجهيزات و قطعات وارداتي نيز مزيد بر علت شده است.پالايشگاهها براي آنكه بتوانند اين هزينهها را جبران كنند، نيازمند اصلاح فرمولهاي قيمتگذاري هستند؛ در غير اين صورت، سودآوري آنها به سمت حداقلي شدن ميل خواهد كرد.
وضعيت سهام در بورس
با وجود اقبال عمومي به صنايع دلاري و صادراتمحور، سهام پالايشي در سال ۱۴۰۴ بازدهي كمتر از ميانگين بازار داشتهاند. علت اصلي اين موضوع، ابهام سياستي است. بسياري از فعالان بازار سرمايه معتقدند تا زماني كه تكليف اختلافات نرخگذاري روشن نشود، نميتوان به رشد پايدار پالايشيها اميد بست. از طرفي، ارزش معاملات خرد بازار ـ كه طبق دادههاي اخير تو حدود ۱۰ هزار و ۷۰۰ ميليارد تومان ميانگين داشته و در اين هفته رشد ۲۰ درصدي حجم و ارزش داشته است- نشان ميدهد بازار در حالت نيمهفعال قرار دارد. اما سهم پالايشيها از اين چرخش نقدينگي بسيار كمتر از صنايع ديگر بوده است. اين نشان ميدهد سرمايهگذاران ترجيح دادهاند پول خود را وارد صنايعي كنند كه شفافيت بيشتري در سودآوري دارند.با توجه به دادههاي موجود و رفتار دولت در سالهاي اخير، سه سناريو براي آينده صنعت پالايشي قابل تصور است كه سناريوي بدبينانه تداوم اختلافات و فشار بر صنعت وجود دارد. در اين سناريو، فرمولها اصلاح نميشود، نرخ خوراك بالا باقي ميماند و سود عملياتي محدود ميشود. سهام پالايشي در اين حالت نوساني و كمبازده خواهند بود.در سناريوي ميانه نيز اصلاح تدريجي فرمولها ديده ميشود كه در اين سناريو، دولت بخشي از فرمولها را اصلاح ميكند و نرخ تسعير واقعيتر ميشود. سودآوري پالايشگاهها افزايش ملايمي خواهد داشت و بازار از اين صنعت حمايت خواهد كرد.در نهايت سناريوي خوشبينانه است اصلاح كامل نرخگذاري و آزادسازي نسبي قيمتها را در پي دارد. در اين مدل، پالايشگاهها ميتوانند سودآوري قابلتوجهي تجربه كنند و صنعت پالايشي به يكي از پيشرانهاي بورس تبديل ميشود. اما احتمال اين سناريو كمتر است، چون اثر تورمي زيادي دارد.واقعبينانهترين سناريو، همان سناريوي ميانه است؛ جايي كه دولت تحت فشار بازار، بخشي از فرمولها را اصلاح ميكند اما از آزادسازي كامل پرهيز ميكند.صنعت پالايشگاهي ايران در سال ۱۴۰۴ و ۱۴۰۵ در نقطه حساسي قرار دارد. اختلافات نرخگذاري، نحوه محاسبه سود تسعير و فشارهاي بودجهاي دولت موجب شده آينده اين صنعت با ريسكهاي مهمي همراه باشد. با اين حال، ظرفيت بالاي سودآوري، مزيت نسبي در خريد خوراك، توسعه صادرات، و احتمال اصلاح تدريجي فرمولها باعث شده پالايشگاهها همچنان در فهرست صنايع جذاب بلندمدت باقي بمانند.
