جدال بازار با انتشار اوراق
هزينه تأمين مالي در اقتصاد ايران در حالي در سطوح بالايي تثبيت شده كه نرخ بهره بين‌بانكي در ماه‌هاي اخير حول ۲۴ درصد نوسان كرده و به اوج تاريخي خود رسيده است، وضعيتي كه فشار نقدينگي بر شبكه بانكي و هزينه سرمايه براي بنگاه‌ها را به‌طور معناداري افزايش داده است.
هزينه تأمين مالي در اقتصاد ايران در حالي در سطوح بالايي تثبيت شده كه نرخ بهره بين‌بانكي در ماه‌هاي اخير حول ۲۴ درصد نوسان كرده و به اوج تاريخي خود رسيده است، وضعيتي كه فشار نقدينگي بر شبكه بانكي و هزينه سرمايه براي بنگاه‌ها را به‌طور معناداري افزايش داده است. در بازار بدهي نيز بازده انتظاري «اخزا» در انتهاي ۱۴۰۳ به حوالي ۳۵درصد رسيد و در سال ۱۴۰۴ همچنان بالا مانده است، به‌طوري كه پيام غالب بازارهاي پول و بدهي، تداوم گراني تأمين مالي براي دولت و بخش خصوصي است.
با توجه به آنكه تورم ساختاري اقتصاد ايران ريشه در كسري بودجه مزمن و ناترازي ترازنامه بانك‌ها دارد، حفظ نرخ‌هاي بالاي بهره ابزاري براي جلوگيري از تسري مجدد موج‌هاي تورمي تلقي مي‌شود. با اين حال، استمرار طولاني اين وضعيت منجر به ركود اعتباري و كاهش سرمايه‌گذاري مولد در بخش واقعي اقتصاد شده است.
تصويري از نرخ‌ها
براساس گزارش صداي بورس، نرخ بهره بين‌بانكي بر اساس داده‌هاي رسمي بالاخره از كانال ۲۳ درصدي خارج شد و به سقف كريدور خود يعني ۲۴ درصد رسيد. اين موضوع نشانه‌اي از تداوم انقباض پولي و عطش نقدينگي بانك‌ها بود. بانك مركزي دالان سياستي اعتبارگيري قاعده‌مند را ۲۴ درصد تنظيم كرده كه عملا سقف‌گذاري سمت هزينه تأمين كوتاه‌مدت را رقم مي‌زند. زماني‌كه بانك‌ها در بازار باز با محدوديت پذيرش مواجه مي‌شوند و به بازار قاعده‌مند و بين‌بانكي هجوم مي‌برند، نرخ موثر تأمين نقدينگي در سقف دالان مي‌چسبد و به كانال ۲۴ درصد قفل مي‌شود. اين چسبندگي به سقف، از شدت فشار نقدينگي و استمرار رويكرد انقباضي براي مهار تورم حكايت دارد و علامت قيمت را به سمت بالا در كل زنجيره تأمين مالي منتقل مي‌كند. موضوع آن‌جايي جالب مي‌شود كه بانك‌ها، با درخواست ۵۱۶ همتي، بيشترين درخواست تاريخ خود را در هفته گذشته از بانك مركزي داشتند. خواسته‌اي كه حتي به نيمي از آن پاسخ داده نشد تا اختلاف درخواست بانك‌ها و پاسخ بانك مركزي، به عدد بي‌سابقه ۲۸۶ همت برسد.
شكاف ميان تقاضاي نقدينگي بانك‌ها و عرضه بانك مركزي را مي‌توان نشانه‌اي از تشديد ناترازي ساختاري ترازنامه بانك‌ها دانست. بخش مهمي از دارايي بانك‌ها در قالب تسهيلات غيرجاري يا مطالبات از دولت قفل شده و توان تسويه كوتاه‌مدت را كاهش داده است. از سوي ديگر، محدوديت در رشد پايه پولي مانع از آن مي‌شود كه بانك مركزي به‌صورت گسترده تزريق انجام دهد. بنابراين، در نبود اصلاحات بنيادين در ساختار ترازنامه بانك‌ها، فشار نقدينگي به‌صورت مزمن ادامه خواهد يافت.
عدم پاسخ بانك تمام نرخ‌هاي تأمين مالي را به بالاتر از عدد فعلي سوق مي‌دهد. همين اتفاق نيز رقم خورده و بعد از آغاز سياست‌هاي انقباضي پولي بانك مركزي در بهمن سال ۱۴۰۲، هم بازدهي بنگاه‌هاي اثرپذير و هم حاشيه سود آنها كاهشي شده است. گفتني است كه اين اتفاق ميانگين نرخ اخزا را نيز بالاي ۳۵ درصد تثبيت كرده است.
اگرچه چسبندگي نرخ بين‌بانكي به سقف دالان، سيگنال انقباضي روشني مي‌دهد، اما در ارزيابي «شدت انقباض» بايد به نرخ بهره حقيقي بر مبناي تورم انتظاري نيز توجه كرد. با فرض انتظارات تورمي دو رقمي بالا، ممكن است نرخ حقيقي كوتاه‌مدت همچنان منفي بماند؛ نتيجه آنكه انتقال سياست بيشتر از كانال «سهميه‌بندي و محدوديت وثايق» رخ مي‌دهد تا صرفا از كانال قيمت. اين وضعيت به‌جاي كاهش صرف تقاضاي اعتباري، ريسك سهميه‌بندي اعتباري را براي بنگاه‌هاي كوچك و متوسط تشديد مي‌كند و در ارزش‌گذاري‌ها نيز با بالا رفتن لنگرِ نرخ بدون ريسك، حاشيه اطمينان سرمايه‌گذاران بزرگ‌تر مي‌شود.
اين پايان راه نيست! با گذشت ۷ ماه از سال، دولت همچنان نتوانسته كه حتي نيمي از اوراق تصويبي در بودجه خود را منتشر كند. انتشار ۵۰۰ همت اوراق در ۵ ماهه باقي مانده اين سيگنال را مخابره مي‌كند كه هر ماه فشار فروشش ناشي از اين محل به كل بازار سهام تحميل مي‌شود.
در هيچ‌كجاي دنيا، انتشار اوراق بدهي امري مذموم يا مضر تلقي نمي‌شود؛ اما زمان انتشار، ميزان انتشار، و تناسب آن با شرايط بازار مالي و سرمايه‌اي دقيقا همان مولفه‌هايي است كه در ايران ناديده گرفته مي‌شود. چرا كه در برخي ماه‌ها، كه نه تنشي در كار بود، نه شوك اقتصادي خاصي رخ داده بود، انتشار زياد اوراق كليت بازار سهام را با افت مواجه مي‌كند! اكنون كه انتظار انتشار بيش از ۱۰۰ همت در هر ماه وجود دارد، سمت‌وسوي بورس به كجا خواهد رفت؟وقتي نرخ‌هاي مرجع پولي و بدهي براي دوره‌اي طولاني در سطوح بالا قفل مي‌شوند، يكي از نخستين نقاط فشار، ساختار هزينه سرمايه شركت‌ها (Cost of Capital) است. در چنين شرايطي، ميانگين موزون هزينه سرمايه (WACC) به‌طور محسوسي افزايش مي‌يابد و بنگاه‌ها، به‌ويژه در صنايع سرمايه‌بر و بدهي‌محور مانند پتروشيمي، فولاد، سيمان، و خودروسازي، با فشاري دوگانه مواجه مي‌شوند: از يك‌سو نرخ تأمين مالي بالا مي‌رود و از سوي ديگر نرخ بازده مورد انتظار سهامداران نيز افزايش مي‌يابد.
در نتيجه، پروژه‌هايي كه پيش‌تر در نرخ‌هاي بهره پايين (مثلا زير ۲۵ درصد) توجيه‌پذير بودند، اكنون بايد بازده داخلي سرمايه‌گذاري (IRR) بالاتري از آستانه جديد توليد كنند تا بتوانند از فيلتر تاييد سرمايه‌گذاري عبور كنند. اين امر عملا موجب انقباض در سرمايه‌گذاري‌هاي مولد و تعويق در طرح‌هاي توسعه‌اي مي‌شود.
به‌علاوه، چرخه سرمايه در گردش (Working Capital Cycle) نيز دچار تغيير رفتاري مي‌شود. شركت‌ها به دليل افزايش هزينه فرصت نقدينگي، تمايل پيدا مي‌كنند تا از نگهداري دارايي‌هاي غيرمولد يا مانده نقدي بالا پرهيز كنند و چرخه نقدي را كوتاه‌تر نمايند. اين موضوع در گزارش‌هاي فصلي شركت‌ها قابل مشاهده است؛ براي مثال، نسبت دوره وصول مطالبات (DSO) در بسياري از صنايع از ميانگين ۷۰ روز به بيش از ۱۰۰ روز افزايش يافته است، نشانه‌اي از فشار نقدينگي در زنجيره تأمين.
نتيجه چنين فشاري معمولا در بازار سهام با ارزش‌گذاري محتاطانه‌تر صنايع بدهي‌محور و حساسيت بيشتر به شوك‌هاي نرخ بهره نمايان مي‌شود، هرچند دامنه واكنش به شرايط صنعت و قدرت توليد جريان نقد آزاد وابسته است.
در بازار سهام، انعكاس اين فشارها به‌صورت ارزش‌گذاري محتاطانه‌تر صنايع بدهي‌محور و افزايش حساسيت قيمت سهام به نوسانات نرخ بهره مشاهده مي‌شود. صنايع با جريان نقد آزاد قوي و ساختار سرمايه كم‌ريسك (مانند فناوري اطلاعات، داروسازي يا غذايي) تمايل دارند در اين دوره‌ها عملكرد بهتري نشان دهند، زيرا از وابستگي مستقيم به نرخ‌هاي تأمين مالي مصون‌ترند. در مقابل، صنايعي نظير خودروسازي و فلزات اساسي كه براي سرمايه در گردش و طرح‌هاي توسعه‌اي به‌شدت متكي بر وام هستند، فشار بيشتري را در صورت‌هاي مالي خود تجربه مي‌كنند.
