عرضه اوليه در روزهاي پرريسك بورس

بازار سهام پس از بازگشايي و رشد پرشتاب ماه‌هاي گذشته، حالا وارد مرحله متفاوتي شده است. در هفته‌هاي قبل، افزايش نرخ ارز، رشد سود اسمي شركت‌ها و عقب‌ماندگي بورس از ساير دارايي‌ها مهم‌ترين محرك معاملات بودند.  اكنون اما متغيري به بازار برگشته كه محاسبات معمول ارزش‌گذاري را به هم مي‌زند. احتمال گسترش درگيري‌هاي نظامي دوباره به بخشي از تصميم سرمايه‌گذاران تبديل شده و بازار به‌ جاي آنكه تنها سود آينده شركت‌ها را بسنجد، درباره امكان ادامه توليد، صادرات، انتقال پول و حتي بازماندن معاملات نيز نگران است. در چنين فضايي، اعلام يك عرضه اوليه جديد طبيعتا با پرسش روبه‌رو مي‌شود. آيا زماني كه بخشي از سرمايه‌گذاران در حال كاهش ريسك هستند، اضافه ‌كردن يك سهم تازه تصميم درستي است يا فقط نقدينگي محدود بازار را ميان تعداد بيشتري از دارايي‌ها تقسيم مي‌كند. براي پاسخ به اين پرسش نمي‌توان صرفا به مثبت يا منفي بودن چند روز بازار نگاه كرد. بايد قدرت جذب نقدينگي، قيمت عرضه، سازوكار كشف قيمت، مقصد منابع حاصل از فروش و ميزان ريسكي را كه عرضه‌كننده به خريدار منتقل مي‌كند، همزمان سنجيد. نشانه اصلي ضعف فعلي بازار را بايد در جريان پول ديد. در سه جلسه معاملاتي ۲۹ مهر، دوم و سوم آبان نزديك به ۱۵ همت پول حقيقي از بازار خارج شد. روز دوم آبان خروج پول از ۸ همت عبور كرد و ۳۵۴ نماد در صف فروش قرار گرفتند. در جلسه بعد نيز ۴۷۰ نماد منفي بودند و تعداد صف‌هاي فروش از صف‌هاي خريد بيشتر ماند. اين وضعيت نشان مي‌دهد مساله بازار فقط افت قيمت نيست. توان سرمايه‌گذاران براي نگهداري دارايي پرريسك كاهش‌ يافته و نقدشوندگي دوباره به يكي از معيارهاي اصلي تصميم‌گيري تبديل شده است.  اگر به عرضه‌هاي پيش‌رو نگاهي بيندازيم آنچه ظرفيت واقعي بازار براي جذب يك عرضه تازه را نشان مي‌دهد، ميزان پول آماده خريد و جريان خالص ورود نقدينگي است. بازاري كه طي سه جلسه نزديك به ۱۵ همت پول حقيقي از دست ‌داده، از نظر عددي مي‌تواند يك عرضه 1.6 همتي را جذب كند، اما اين عرضه معادل حدود ۱۱ درصد كل پولي است كه در همان سه جلسه از بازار خارج شده است؛ بنابراين اندازه عرضه براي كل بازار بزرگ نيست، ولي نسبت به تقاضاي تازه‌اي كه در بازار وجود دارد، بي‌اهميت هم نيست. مساله ديگر مقايسه بازدهي شركت و اوراق دولتي به عنوان سرمايه‌گذاري جايگزين است. از طرفي بازده سود سهام را نمي‌توان كاملا با بازده تا سررسيد اوراق دولتي يكسان دانست. سود شركت مي‌تواند رشد كند، بخشي از آن در شركت باقي بماند و ارزش طرح‌هاي توسعه در قيمت امروز ديده نشود.  با اين‌ حال، اين مقايسه يك معيار مهم براي سنجش حداقل بازده مورد انتظار سرمايه‌گذار است. وقتي يك دارايي كم‌ريسك بازدهي بالاتر از ۴۰ درصد ارايه مي‌كند، سهم تازه‌وارد بايد يا رشد سود قابل اتكايي داشته باشد يا با تخفيفي عرضه شود كه ريسك اضافي آن را جبران كند. راه منطقي‌تر در اين شرايط اين است كه عرضه به‌ صورت مرحله‌اي انجام شود. 

مي‌توان در مرحله نخست درصد كمتري از شركت را وارد بازار كرد و بخش باقي مانده را پس از كاهش فشار خروج پول عرضه كرد. قيمت نيز بهتر است در نيمه پايين دامنه قرار گيرد تا صرف ريسك معناداري نسبت به اوراق دولتي ايجاد شود.  تعهد بازارگرداني، حضور متعهد خريد و تخصيص اختيار فروش تبعي نيز بايد واقعي و متناسب با حجم عرضه باشد. اين ابزارها جاي قيمت‌گذاري مناسب را نمي‌گيرند، اما مي‌توانند بخشي از ريسك نقدشوندگي را كاهش  بدهند. پس پاسخ به پرسش اصلي نه توقف كامل عرضه‌هاي اوليه است و نه ادامه عرضه‌ها بدون توجه به وضعيت بازار. عرضه اوليه در شرايط فعلي زماني منطقي است كه قيمت آن بر اساس سود نرمال ‌شده تعيين شود، صرف ريسك جنگ در آن ديده شود، منابع زيادي از معاملات جاري خارج نكند و عرضه‌كننده نيز بخشي از ريسك پس از عرضه را بپذيرد. در بازار عادي مي‌توان يك شركت خوب را با قيمت خوب فروخت. در بازاري كه دوباره جنگ را قيمت‌گذاري مي‌كند، حتي شركت خوب هم اگر بدون تخفيف كافي عرضه شود، به يك عرضه بد تبديل خواهد شد.