بورس در تله تورم و حباب
بازار سرمايه در سال‌هاي اخير از نظر شاخص‌هاي اسمي رشد قابل توجهي را تجربه كرده است، اما اين رشد به تنهايي نمي‌تواند معيار دقيقي براي ارزيابي عملكرد واقعي بورس باشد. شاخص كل بورس كه در سال ۱۳۹۹ در محدوده دو ميليون و ۱۰۰ هزار واحد قرار داشت، اكنون به محدوده هشت ميليون و ۲۰۰ هزار واحد رسيده است.
بازار سرمايه در سال‌هاي اخير از نظر شاخص‌هاي اسمي رشد قابل توجهي را تجربه كرده است، اما اين رشد به تنهايي نمي‌تواند معيار دقيقي براي ارزيابي عملكرد واقعي بورس باشد. شاخص كل بورس كه در سال ۱۳۹۹ در محدوده دو ميليون و ۱۰۰ هزار واحد قرار داشت، اكنون به محدوده هشت ميليون و ۲۰۰ هزار واحد رسيده است. با اين حال، براي ارزيابي ميزان رشد واقعي بازار بايد علاوه بر تغييرات شاخص، اثر تورم و افت ارزش پول ملي را نيز در نظر گرفت، چراكه افزايش شاخص به صورت ريالي لزوما به معناي افزايش واقعي ارزش سرمايه‌گذاري در بازار سهام نيست. در واقع، زماني مي‌توان از رشد واقعي بورس سخن گفت كه بازدهي بازار در مقايسه با تورم نيز عملكرد مثبتي داشته باشد و بتواند از كاهش قدرت خريد سرمايه‌گذاران جلوگيري كند. از اين منظر، بررسي وضعيت بازار سرمايه نشان مي‌دهد كه رشد اسمي شاخص‌ها تصوير كاملي از شرايط بورس ارايه نمي‌دهد و بخش قابل توجهي از شركت‌ها و صنايع همچنان با عقب‌ماندگي نسبت به دوره اوج بازار در سال ۱۳۹۹ مواجه هستند. يكي از معيارهاي مهم براي بررسي اين عقب‌ماندگي، ارزش دلاري بازار سرمايه است. ارزش دلاري فعلي بازار، باوجود رشد شاخص كل در مقياس ريالي، همچنان با سطح ارزش بازار در سال ۱۳۹۹ فاصله دارد. اين مساله در شرايطي اهميت بيشتري پيدا مي‌كند كه از آن زمان تاكنون تعداد قابل توجهي عرضه اوليه نيز در بازار سرمايه انجام شده و شركت‌هاي جديدي به جمع نمادهاي بورسي اضافه شده‌اند؛ بنابراين صرف مقايسه عدد شاخص كل نمي‌تواند وضعيت واقعي بازار را به درستي نشان دهد و بايد ارزش بازار، تورم و تغييرات تعداد شركت‌هاي پذيرفته شده را نيز در ارزيابي عملكرد بورس لحاظ كرد. با اين حال، عقب‌ماندگي شركت‌ها از سقف‌هاي قبلي تنها به كاهش ارزش پول ملي يا شرايط كلي اقتصاد محدود نمي‌شود. بررسي وضعيت صنايع مختلف نشان مي‌دهد كه دو عامل مهم، يعني قيمت‌گذاري دستوري و حباب‌هاي قيمتي شكل گرفته در سال ۱۳۹۹، نقش قابل توجهي در اين وضعيت داشته‌اند. اين دو عامل، هر كدام به شيوه‌اي متفاوت، موجب شده‌اند بخشي از شركت‌ها نتوانند متناسب با شرايط اقتصادي رشد كنند و حتي در برخي موارد، با كاهش ارزش و افت سودآوري مواجه شوند. يكي از مهم‌ترين دلايل عقب‌ماندگي بخشي از صنايع بورسي، سياست قيمت‌گذاري دستوري است. در پنج سال گذشته، بسياري از شركت‌ها و صنايع تحت تاثير اين سياست قرار گرفته‌اند؛ سياستي كه در شرايط تورمي، فشار قابل توجهي بر حاشيه سود بنگاه‌هاي اقتصادي وارد كرده است. زماني كه هزينه مواد اوليه، دستمزد، انرژي و ساير نهاده‌هاي توليد افزايش پيدا مي‌كند، اما شركت امكان تعديل متناسب قيمت فروش محصولات خود را ندارد، فاصله ميان بهاي تمام شده و درآمد حاصل از فروش كاهش مي‌يابد. تداوم چنين شرايطي مي‌تواند حاشيه سود شركت‌ها را به شدت محدود كند و در نهايت، برخي بنگاه‌ها را به سمت زياندهي سوق دهد. طبيعي است شركتي كه با زيان‌هاي سنگين مواجه شده و چشم‌انداز روشني براي بازگشت به سودآوري ندارد، نمي‌تواند به‌اندازه شركت‌هاي سودآور مورد توجه سرمايه‌گذاران قرار بگيرد. در چنين شرايطي، حتي اگر ارزش دارايي‌هاي يك شركت بالا باشد، ضعف در عملكرد عملياتي و نبود چشم‌انداز مناسب سودآوري مي‌تواند مانعي جدي براي رشد قيمت سهام آن ايجاد كند. صنعت خودرو يكي از نمونه‌هاي قابل توجه در اين زمينه است. قيمت‌گذاري دستوري در اين صنعت باعث شده است شركت‌ها با چالش‌هاي جدي در زمينه سودآوري مواجه شوند. در كنار خودرو، صنايع ديگري نيز از اين سياست تاثير پذيرفته‌اند و افزايش هزينه‌هاي توليد در كنار محدوديت‌هاي مربوط به قيمت فروش، شرايط دشواري براي آنها ايجاد كرده است. زماني كه مشكلات ساختاري اين صنايع برطرف نشود و شركت‌ها نتوانند به سودآوري پايدار بازگردند، نمي‌توان انتظار داشت كه صرفا به دليل رشد اسمي شاخص كل، قيمت آنها نيز به سقف‌هاي قبلي بازگردد. عامل مهم ديگر در عقب‌ماندگي بخشي از بازار سرمايه، حباب‌هاي قيمتي شكل‌گرفته در سال ۱۳۹۹ است. در آن دوره، برخي از سهام با ارزش‌گذاري‌هاي بسيار بالا معامله مي‌شدند و نسبت قيمت به سود يا P/E تعدادي از شركت‌ها به محدوده ۴۰ واحد و حتي بيشتر مي‌رسيد. چنين ارزش‌گذاري‌هايي در بسياري از موارد با وضعيت بنيادي شركت‌ها و ظرفيت واقعي سودآوري آنها تناسب نداشت. در كنار شرايط حاكم بر بازار، رفتارهاي هيجاني و تحركات برخي بازيگران غيررسمي، به‌ويژه در سهام كوچك و نمادهاي بازيگر محور، به شكل‌گيري حباب‌هاي قيمتي دامن زد. در نتيجه، قيمت برخي سهام از ارزش‌هاي قابل توجيه فاصله گرفت و پس از تركيدن حباب‌ها، اين نمادها افت قابل توجهي را تجربه كردند. بخشي از اين شركت‌ها حتي پس از گذشت چند سال نيز نتوانسته‌اند به سقف‌هاي قيمتي سال ۱۳۹۹ بازگردند. البته بازنگشتن قيمت يك سهم به سقف تاريخي به خودي خود به معناي ارزندگي آن سهم درگذشته يا ضرورت رشد مجدد آن در آينده نيست. ممكن است يك سهم در دوره‌اي با قيمت‌هايي بسيار بالاتر از ارزش بنيادي خود معامله شده باشد و پس از اصلاح، به محدوده‌اي نزديك‌تر به ارزش واقعي خود برسد. در چنين شرايطي، مقايسه قيمت فعلي با سقف تاريخي، بدون توجه به وضعيت سودآوري و ارزش‌گذاري شركت، نمي‌تواند مبناي مناسبي براي تصميم‌گيري سرمايه‌گذاري باشد. اين مساله در برخي شركت‌هاي كوچك ساختماني نيز قابل مشاهده است. باوجود برخورداري بعضي از اين شركت‌ها از دارايي‌هاي قابل توجه، آثار حباب‌هاي قيمتي گذشته همچنان بر نگاه سرمايه‌گذاران به اين گروه سايه انداخته است. در نتيجه، صنعت ساختمان نيز با نوعي عقب‌ماندگي مواجه شده و اقبال گسترده‌اي كه بتواند ارزش سهام شركت‌هاي اين صنعت را به شكل معناداري افزايش دهد، در بسياري از نمادها شكل نگرفته است. در برخي ديگر از صنايع نيز تجربه حباب‌هاي سنگين گذشته باعث شده است سرمايه‌گذاران با احتياط بيشتري به نمادها نگاه كنند. اين بي‌اعتمادي مي‌تواند از يك سهم فراتر برود و بر ارزيابي سرمايه‌گذاران از كل صنعت اثر بگذارد. به همين دليل، بخشي از عقب‌ماندگي فعلي بازار را بايد در تركيب دو عامل جست‌وجو كرد.
از يك طرف، شركت‌هايي كه به دليل مشكلات عملياتي و قيمت‌گذاري دستوري نتوانسته‌اند سودآوري مناسبي داشته باشند و از طرف ديگر، شركت‌هايي كه پس از تجربه ارزش‌گذاري‌هاي غيرواقعي در سال ۱۳۹۹، هنوز با پيامدهاي آن دوره مواجه هستند. باوجود اين چالش‌ها، تجربه برخي صنايع نشان مي‌دهد كه اصلاح سياست‌هاي اقتصادي مي‌تواند زمينه بهبود عملكرد شركت‌ها را فراهم كند. صنعت دارو يكي از نمونه‌هايي است كه پس از تغيير شرايط قيمت‌گذاري و حذف ارز ترجيحي در بخش مربوط به آن، توانسته است شرايط متفاوتي را از نظر شناسايي سود تجربه كند. بهبود امكان انعكاس هزينه‌ها در قيمت فروش محصولات، در صورت اجراي مناسب سياست‌ها و مديريت هزينه‌ها، مي‌تواند به تقويت حاشيه سود شركت‌ها كمك كند. صنعت غذايي نيز از جمله گروه‌هايي است كه تغيير سياست‌هاي ارزي و كاهش مداخلات قيمتي مي‌تواند بر عملكرد آن اثرگذار باشد. در مجموع، حذف رانت ناشي از تخصيص ارز ترجيحي و كاهش محدوديت‌هاي قيمت‌گذاري، در صورتي كه به شكل اصولي اجرا شود، مي‌تواند زمينه بهبود سودآوري برخي صنايع را فراهم كند. البته آثار اين تغييرات در شركت‌هاي مختلف يكسان نخواهد بود و به ساختار هزينه‌ها، شرايط فروش و توانايي هر شركت در مديريت فعاليت‌هاي عملياتي بستگي دارد. در اين ميان، انتظار براي بازگشت صنايع عقب‌مانده به مسير رشد بايد باتوجه به شرايط بنيادي آنها ارزيابي شود. شركت‌هايي كه بخش عمده مشكلاتشان ناشي از قيمت‌گذاري دستوري بوده است، در صورت رفع اين محدوديت‌ها و امكان بهبود حاشيه سود، مي‌توانند از ظرفيت بيشتري براي بازگشت به سودآوري برخوردار شوند. با اين حال، رفع يك مانع سياستي به تنهايي تضمين‌كننده رشد قيمت سهام نيست و عملكرد واقعي شركت‌ها همچنان بايد در صورت‌هاي مالي و روند سودآوري آنها منعكس شود. بررسي وضعيت بورس نشان مي‌دهد كه عقب‌ماندگي بخشي از بازار از سقف سال ۱۳۹۹ را نمي‌توان صرفا با يك عامل توضيح داد. رشد اسمي شاخص كل در كنار تورم بالا، قيمت‌گذاري دستوري، كاهش حاشيه سود شركت‌ها و حباب‌هاي قيمتي گذشته، مجموعه عواملي هستند كه تصوير امروز بازار سرمايه را شكل داده‌اند؛ بنابراين براي ارزيابي ظرفيت رشد آينده بورس، بايد به جاي تمركز صرف بر شاخص كل يا مقايسه قيمت‌ها با سقف‌هاي تاريخي، وضعيت بنيادي شركت‌ها، ميزان سودآوري، ارزش‌گذاري سهام و چشم‌انداز سياست‌هاي اقتصادي را در نظر گرفت. بازگشت پايدار صنايع به مسير رشد نيز بيش از هر چيز به بهبود شرايط عملياتي، رفع موانع سودآوري و شكل‌گيري اعتماد مبتني بر عملكرد واقعي شركت‌ها وابسته است.
