چرا حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي عميق‌تر شد؟
طي چند ماه گذشته صندوق‌هاي اهرمي حواشي بسياري زيادي داشتند و در ادامه اين شرايط شاهد آن هستيم كه اين صندوق‌ها با حباب منفي بسيار سنگين مواجه شده‌اند. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه حباب منفي برخي صندوق‌هاي اهرمي به محدوده ۲۰ تا ۲۵ درصد رسيده است.
طي چند ماه گذشته صندوق‌هاي اهرمي حواشي بسياري زيادي داشتند و در ادامه اين شرايط شاهد آن هستيم كه اين صندوق‌ها با حباب منفي بسيار سنگين مواجه شده‌اند. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه حباب منفي برخي صندوق‌هاي اهرمي به محدوده ۲۰ تا ۲۵ درصد رسيده است. صندوق «اهرم» با حباب منفي ۲۵.۱۵ درصدي در صدر اين فهرست قرار دارد و پس از آن صندوق‌هاي «توان» و «شتاب» به ترتيب با حباب منفي ۲۴.۲۷ و ۲۳.۶ درصدي قرار گرفته‌اند. همچنين ۸ صندوق از مجموع ۹ صندوق بررسي‌شده، با حباب منفي بيش از ۱۸ درصد مواجه‌اند؛ موضوعي كه نشان مي‌دهد فاصله قيمت تابلو باارزش خالص دارايي‌ها، ديگر صرفابه نوسانات محدود يك يا دو صندوق مربوط نمي‌شود.
تداوم اين وضعيت در حالي است كه سازمان بورس حدودا يك ماه و نيم پيش با ارسال نامه‌اي به مديران صندوق‌هاي اهرمي، خواستار كاهش فاصله قيمت بازار با NAV شده بود. بااين‌حال، بازگشت حباب منفي به سطوح بالا نشان مي‌دهد اقدامات انجام‌شده تاكنون نتوانسته‌اند به اصلاحي پايدار منجر شوند. اكنون اين پرسش مطرح است كه چرا باوجود تذكر نهاد ناظر و آغاز برخي اقدامات از سوي مديران صندوق‌ها، شكاف ميان ارزش دارايي‌ها و قيمت معاملاتي واحدها همچنان پابرجاست؟
در شرايط عادي، انتظار مي‌رود قيمت معاملاتي واحدهاي صندوق به ارزش خالص دارايي‌هاي آن نزديك باشد. زماني كه قيمت بازار پايين‌تر از NAV قرار مي‌گيرد، حباب منفي شكل مي‌گيرد. در چنين شرايطي، سرمايه‌گذار واحدهاي صندوق را با قيمتي كمتر از ارزش خالص دارايي‌هاي منتسب به آن خريداري مي‌كند. البته وجود تخفيف به‌تنهايي به معناي ارزندگي قطعي نيست؛ زيرا ميزان ريسك، شرايط بازار، نقدشوندگي و انتظارات سرمايه‌گذاران نيز در تعيين قيمت نقش دارند.
مشكل زماني جدي‌تر مي‌شود كه اين فاصله براي مدتي طولاني باقي بماند و در چندين صندوق به‌صورت هم‌زمان مشاهده شود. در چنين وضعيتي، نمي‌توان تمام مساله را به رفتار مقطعي معامله‌گران يا افت‌وخيز روزانه قيمت‌ها نسبت داد. تداوم حباب منفي سنگين مي‌تواند نشانه‌اي از وجود موانع ساختاري در سازوكار معاملات، بازارگرداني و تعادل عرضه و تقاضا باشد.
بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه حتي در مقاطعي، حباب منفي صندوق‌هايي مانند «اهرم» و «جهش» به محدوده ۲۱ درصد رسيده بود، در حالي كه اين ميزان براي «پيشران» حدود ۸ درصد گزارش مي‌شد. در ادامه، باوجود اقداماتي كه براي كاهش شكاف قيمتي انجام شد، اطلاعات جديد از عميق‌تر شدن تخفيف برخي صندوق‌ها حكايت دارد؛ بنابراين، مساله اصلي صرفا شكل‌گيري حباب منفي نيست، بلكه ناتواني سازوكارهاي موجود در جلوگيري از تداوم و بازگشت آن است.
نامه سازمان بورس به مديران صندوق‌ها
در واكنش به افزايش فاصله قيمت بازار با NAV، سازمان بورس در تاريخ ۱۶ شهريورماه به صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري اهرمي نامه ارسال كرد و از مديران آنها خواست براي كاهش اين فاصله اقدام كنند.
بر اساس موارد مطرح‌شده در اين نامه، ادامه وضعيت موجود مي‌توانست پيامدهايي براي مديران صندوق‌ها به همراه داشته باشد؛ از جمله بازنگري در كارمزدها و بررسي‌نشدن درخواست افزايش ظرفيت صندوق در كميته مربوطه. به‌اين‌ترتيب، نهاد ناظر تلاش كرد با استفاده از ابزارهاي نظارتي و ايجاد انگيزه براي مديران، زمينه نزديك‌شدن قيمت معاملاتي واحدها به ارزش خالص دارايي‌ها را فراهم كند.
پس از اين نامه موضوع نحوه مداخله صندوق‌ها براي كاهش حباب منفي موردتوجه قرار گرفت. يكي از راهكارهايي كه مديران صندوق‌ها مطرح كردند، خريد واحدهاي صندوق از تابلوي معاملات و سپس ابطال آنها بود. در اين روش، صندوق بخشي از واحدهاي معامله‌شده در بازار را خريداري مي‌كند و با ابطال آنها، تعداد واحدهاي موجود را كاهش مي‌دهد. منطق اين روش آن است كه كاهش تعداد واحدهاي موجود در بازار بتواند بر تعادل عرضه و تقاضا اثر بگذارد و به تعديل فاصله قيمت معاملاتي با NAV كمك كند. بااين‌حال، اجراي چنين راهكاري به منابع مالي، وضعيت دارايي‌هاي صندوق و امكان مديريت پيامدهاي ابطال وابسته است. به همين دليل، خريد و ابطال واحدها لزوما به معناي ازبين‌رفتن حباب منفي نيست و اثربخشي آن به شرايط كلي بازار نيز بستگي دارد.
چرا ابطال واحدها
نتوانست حباب منفي را از بين ببرد؟
بررسي‌هاي منتشرشده تا ۱۷ مهرماه نشان مي‌داد كه باوجود آغاز اقداماتي براي ابطال واحدها، بيشتر صندوق‌هاي اهرمي همچنان با حباب منفي قابل‌توجهي معامله مي‌شدند. در آن مقطع، به‌جز صندوق‌هايي مانند «پيشران» و «دوايكس» كه حباب آنها در محدوده ۷ تا ۱۰ درصد گزارش شده بود، حباب منفي ساير صندوق‌ها در حوالي ۲۰ درصد قرار داشت.
اين وضعيت نشان مي‌داد كه اقدامات انجام‌شده توانسته‌اند تا حدي از تشديد شكاف قيمتي جلوگيري كنند، اما براي اصلاح كامل آن كافي نبوده‌اند. داده‌هاي جديد نيز از ادامه اين مشكل حكايت دارند؛ به‌طوري‌كه حباب منفي «اهرم» به ۲۵.۱۵ درصد رسيده و «توان» و «شتاب» نيز به ترتيب حباب منفي ۲۴.۲۷ و ۲۳.۶ درصدي را تجربه كرده‌اند.
يكي از موانعي كه در توضيح اين وضعيت مطرح مي‌شود، محدوديت دامنه نوسان است. در شرايطي كه قيمت واحدهاي صندوق در بازار با سرعت بيشتري نسبت به ارزش دارايي‌هاي آن تغيير مي‌كند، محدوديت دامنه نوسان مي‌تواند تعديل قيمت را به فرايندي زمان‌بر تبديل كند. در نتيجه، حتي اگر فشار عرضه يا تقاضا تغيير كند، قيمت تابلو ممكن است نتواند در كوتاه‌مدت به سطح متناسب با NAV برسد.
عامل ديگر، وضعيت بازارگرداني اين صندوق‌هاست. بازارگردان در صورت برخورداري از منابع و سازوكارهاي مناسب، مي‌تواند با ايفاي نقش در سمت خريدوفروش، به بهبود نقدشوندگي و كاهش اختلال در معاملات كمك كند. بااين‌حال، اگر ظرفيت بازارگرداني متناسب با شرايط معاملاتي نباشد، انتظار نمي‌رود صرفا با صدور بخشنامه يا نامه نظارتي، فاصله قيمت و NAV به سرعت از بين برود.
در كنار اين عوامل، شرايط عمومي بازار سرمايه نيز اهميت دارد. ريسك‌هاي ژئوپليتيك، نگراني‌هاي سرمايه‌گذاران و رقابت بازار سهام با گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري كم‌ريسك‌تر مي‌توانند بر ميزان تقاضا براي واحدهاي صندوق‌هاي اهرمي اثر بگذارند. در تحليل‌هاي مطرح‌شده درباره اين صندوق‌ها، از شكل‌گيري صرف ريسك قابل‌توجه، حتي در محدوده ۲۰ درصد، به عنوان يكي از عوامل احتمالي اثرگذار بر قيمت بازار ياد شده است. بااين‌حال، نمي‌توان اين رقم را بدون بررسي دقيق‌تر، معادل سهم قطعي هر عامل در حباب منفي دانست.
تركيب دارايي‌ها در صندوق
بررسي تركيب دارايي صندوق‌هاي اهرمي نشان مي‌دهد كه سهام شركت‌هاي بزرگ بورسي، به‌ويژه شركت ملي صنايع مس ايران با نماد «فملي» در پرتفوي چند صندوق حضور دارد. در كنار اين نماد، سهام شركت‌هاي پالايشي، هلدينگي و سرمايه‌گذاري نيز بخش قابل‌توجهي از دارايي برخي صندوق‌ها را تشكيل مي‌دهند.
در صندوق «اهرم»، فملي با سهم ۱۳.۴۶ درصدي در صدر تركيب اعلام‌شده قرار دارد. پس از آن، «وغدير» با ۵.۵۵ درصد و «شپنا» با ۴.۲۶ درصد ديده مي‌شوند. در صندوق «توان»، سهم فملي ۹.۶۶ درصد است و وغدير با ۹.۳۴ درصد و شپنا با ۷.۸۲ درصد در رتبه‌هاي بعدي قرار دارند.
در صندوق «دوايكس»، فملي ۱۵.۱۲ درصد از تركيب دارايي‌ها را به خود اختصاص داده و «فولاد» با ۶.۶۳ درصد و «تاپيكو» با ۵.۴۶ درصد ديگر دارايي‌هاي عمده اعلام‌شده اين صندوق هستند. در صندوق «جهش» نيز سهم فملي به ۸.۹۸ درصد مي‌رسد؛ در حالي كه شپنا با ۵.۷۹ درصد و «شستا» با ۴.۱۹ درصد در تركيب دارايي‌هاي آن حضور دارند.
در صندوق «شتاب»، «وغدير» با سهم ۶.۸۴ درصدي، فملي با ۶.۸۱ درصد و شپنا با ۶.۸۰ درصد از دارايي‌هاي عمده اعلام‌شده هستند. صندوق «بيدار» نيز ۱۰.۴۱ درصد از دارايي‌هاي خود را به فملي اختصاص داده است. «دعبيد» با ۷.۳۹ درصد و «شتران» با ۶.۱۹ درصد ديگر نمادهاي اصلي اين صندوق هستند.در صندوق «موج»، تركيب دارايي‌ها متفاوت است و «تاصيكو» با ۱۳.۰۳ درصد، فملي با ۱۰.۷۳ درصد و «وخارزم» با ۱۰.۴۰ درصد در ميان دارايي‌هاي عمده قرار دارند. در صندوق «نارنج اهرم» نيز «كالا» با سهم ۱۲.۹۵ درصدي، دعبيد با ۱۱.۹۸ درصد و «افق» با ۹.۳۱ درصد از دارايي‌هاي اصلي اعلام‌شده به شمار مي‌روند.
در مقابل، تركيب صندوق «پيشران» تفاوت‌هايي با صندوق‌هايي دارد كه سهم بيشتري از دارايي آنها به سهام شركت‌هاي بورسي اختصاص‌يافته است؛ به‌طوري‌كه ۲۰ درصد از دارايي اين صندوق به اوراق تأمين مالي عاليس اختصاص دارد.اين اطلاعات نشان مي‌دهد برخي نمادها، به‌ويژه فملي، در پرتفوي چند صندوق اهرمي تكرار شده‌اند. بااين‌حال، تفاوت در تركيب دارايي‌ها، وزن هر نماد و ساير ويژگي‌هاي پرتفوي بايد در كنار عوامل معاملاتي بررسي شود. صرف حضور يك سهم در چند صندوق، به‌تنهايي توضيح‌دهنده تفاوت حباب منفي ميان آنها نيست.
چرا بزرگي صندوق‌ها كافي نيست؟
بررسي‌ها نشان مي‌دهد مجموع دارايي تحت مديريت صندوق‌هاي مورد بررسي تا ۱۹ مهرماه به حدود ۸۲ همت رسيده است. اين رقم نشان‌دهنده مقياس قابل‌توجه صندوق‌هاي اهرمي در بازار سرمايه است؛ بااين‌حال، حجم بالاي دارايي‌ها نتوانسته مانع شكل‌گيري يا تداوم حباب منفي در بخش عمده اين صندوق‌ها شود.
دارايي تحت مديريت با توان صندوق براي حمايت از قيمت معاملاتي واحدهاي خود يكسان نيست. صندوقي كه پرتفوي بزرگي در اختيار دارد، الزاما نمي‌تواند بدون محدوديت براي خريد واحدهاي خود از بازار منابع اختصاص بدهد. اجراي فرآيند ابطال نيز ممكن است به فروش بخشي از دارايي‌ها و كوچك‌شدن اندازه صندوق منجر شود.
در چنين شرايطي، مدير صندوق با يك ملاحظه اقتصادي مواجه است، ازيك‌طرف، كاهش فاصله قيمت بازار با NAV به عنوان يك هدف نظارتي مطرح شده و از طرف ديگر، خريد و ابطال گسترده واحدها مي‌تواند اندازه دارايي‌هاي تحت مديريت و در نتيجه مبناي محاسبه كارمزد را كاهش بدهد.
همين مساله يكي از انتقادهاي مطرح‌شده درباره ساختار فعلي صندوق‌هاي اهرمي است. اگر كارمزد مدير عمدتا بر اساس دارايي تحت مديريت تعيين شود، كاهش حباب منفي لزوما به افزايش مستقيم درآمد مدير منجر نمي‌شود. در مقابل، ابطال واحدها مي‌تواند دارايي تحت مديريت را كاهش بدهد و بر درآمد كارمزدي اثر بگذارد؛ بنابراين، ميان هدف نظارتي براي نزديك‌شدن قيمت به NAV و انگيزه اقتصادي مدير براي حفظ اندازه صندوق، امكان ايجاد تعارض وجود دارد.
البته ميزان اثرگذاري اين عامل بر تصميم هر مدير به ساختار كارمزد، شرايط صندوق و هزينه‌هاي اجراي عمليات بستگي دارد و نمي‌توان آن را به‌تنهايي علت تمام موارد عدم اصلاح حباب منفي دانست. بااين‌حال، اين مساله نشان مي‌دهد كه طراحي مشوق‌هاي اقتصادي مي‌تواند در كنار ابزارهاي نظارتي، نقش مهمي در اثربخشي اقدامات اصلاحي ايفا كند.
چرا برخورد سازمان نتيجه‌بخش نبود؟
سازمان بورس در نامه شهريورماه، بازنگري كارمزد و بررسي‌نشدن درخواست افزايش ظرفيت صندوق‌ها را به عنوان ابزارهاي فشار مطرح كرد. اين رويكرد نشان مي‌دهد كه نهاد ناظر تلاش كرده است از طريق محدودكردن برخي امتيازهاي اقتصادي و توسعه‌اي، مديران را به كاهش فاصله قيمت بازار با NAV ترغيب كند.
بااين‌حال، ميان تهديد نظارتي و امكان اجراي يك اقدام اصلاحي موثر تفاوت وجود دارد. اگر عوامل ايجادكننده حباب منفي به محدوديت دامنه نوسان، ضعف بازارگرداني، شرايط عمومي بازار و ساختار انگيزشي مديران مربوط باشند، فشار نظارتي به‌تنهايي نمي‌تواند تمام اين موانع را برطرف كند.
از سوي ديگر، درباره امكان اعمال جريمه مستقيم براي مديريت نامناسب حباب منفي نيز بايد ميان ابزارهاي نظارتي موجود و اختيارات قانوني نهاد ناظر تفكيك قائل شد. بر اساس اطلاعات مطرح‌شده، سازمان بورس در اين مورد از اهرم‌هايي مانند بازنگري كارمزد و محدوديت افزايش ظرفيت استفاده كرده است؛ اما بدون بررسي مقررات مربوط، نمي‌توان درباره نبود مطلق اختيار قانوني براي اعمال جريمه مستقيم اظهارنظر قطعي كرد.
وقتي پس از آغاز ابطال واحدها، حباب منفي نه‌تنها در برخي صندوق‌ها باقي مي‌ماند، بلكه در ادامه به بيش از ۲۵ درصد مي‌رسد، ضرورت بررسي عميق‌تر سازوكار قيمت‌گذاري و نقدشوندگي اين ابزارها بيش از گذشته مطرح مي‌شود.
