حباب منفي، فشار فروش و ضرورت نظارت بيشتر
صندوق‌هاي اهرمي به دليل ساختار متفاوت خود، از جمله ابزارهايي هستند كه در دوره‌هاي مختلف بازار سرمايه مي‌توانند بازدهي و ريسك متفاوتي را براي سرمايه‌گذاران به همراه داشته باشند.
احمد اشتياقي
صندوق‌هاي اهرمي به دليل ساختار متفاوت خود، از جمله ابزارهايي هستند كه در دوره‌هاي مختلف بازار سرمايه مي‌توانند بازدهي و ريسك متفاوتي را براي سرمايه‌گذاران به همراه داشته باشند. با اين حال، شكل‌گيري حباب منفي در اين صندوق‌ها و فاصله گرفتن قيمت معاملاتي واحدهاي آنها از ارزش خالص دارايي‌ها (NAV)، ضرورت بررسي سازوكار معاملاتي، عملكرد بازارگردان‌ها و نحوه نظارت بر اين ابزارها را بيش از گذشته مطرح كرده است. در چنين شرايطي، اين پرسش مطرح مي‌شود كه آيا حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي صرفا نتيجه شرايط بازار است يا بخشي از مشكلات موجود به ساختار صندوق‌ها و شيوه مديريت آنها بازمي‌گردد؟ صندوق‌هاي اهرمي، همان‌طور كه از نامشان مشخص است، از ساختاري برخوردارند كه در آن واحدهاي عادي و ممتاز در كنار يكديگر قرار مي‌گيرند. براي واحدهاي عادي، بازدهي مشخصي در نظر گرفته مي‌شود و واحدهاي ممتاز همان واحدهايي هستند كه در بازار مورد معامله قرار مي‌گيرند. بر همين اساس، ميزان اهرم صندوق مي‌تواند بر سطح ريسك و بازدهي آن اثرگذار باشد؛ به اين معنا كه هر چه درجه اهرم افزايش پيدا كند، ظرفيت كسب بازدهي بيشتر و به همان نسبت ميزان ريسك نيز افزايش مي‌يابد. در مقابل، كاهش درجه اهرم مي‌تواند با كاهش ريسك همراه باشد. باوجود اين ويژگي‌ها، موضوع مهم در بررسي وضعيت فعلي صندوق‌هاي اهرمي، نحوه مواجهه آنها با حباب منفي است. اين صندوق‌ها براي صدور و ابطال واحدها و همچنين مديريت اختلاف ميان قيمت معاملاتي و ارزش خالص دارايي‌هاي خود، با سازوكارهايي روبه‌رو هستند كه عملكرد آنها مي‌تواند بر وضعيت صندوق و حتي معاملات سهام در بازار سرمايه اثر بگذارد. هنگامي كه يك صندوق اهرمي با حباب منفي مواجه مي‌شود، بازارگردان مي‌تواند با خريد واحدهاي صندوق در بازار، به كاهش فاصله ميان قيمت معاملاتي و ارزش خالص دارايي‌ها كمك كند. البته انجام اين كار مستلزم برخورداري از منابع مالي كافي است. مدير صندوق نيز براي تامين منابع موردنياز بازارگردان ممكن است ناچار به فروش بخشي از سهام موجود در پرتفوي صندوق شود تا امكان خريد واحدهاي خود صندوق فراهم شود و اختلاف ميان قيمت و ارزش دارايي‌ها به تدريج كاهش پيدا كند.
با اين حال، مساله اصلي به پيامدهاي چنين اقدامي بازمي‌گردد. اگر مدير صندوق براي تامين منابع مورد نياز بازارگرداني اقدام به فروش سهام كند، اين احتمال وجود دارد كه فشار فروش تازه‌اي به بازار تحميل شود.
از سوي ديگر، در شرايطي كه قيمت واحدهاي صندوق باارزش خالص دارايي‌هاي آن اختلاف قابل توجهي دارد، محدوديت‌هاي موجود در سازوكار صدور واحدهاي جديد نيز مي‌تواند بر مديريت اين وضعيت اثر بگذارد.
در چنين شرايطي، كاهش حجم صندوق از طريق ابطال واحدها مي‌تواند پيامد ديگري براي مدير صندوق داشته باشد، چراكه با كاهش اندازه صندوق، كارمزد دريافتي مدير نيز تحت تاثير قرار مي‌گيرد؛ بنابراين سازوكار فعلي به‌گونه‌اي است كه مديران صندوق‌ها بايد ميان كاهش حباب منفي، تامين منابع مورد نياز بازارگرداني و جلوگيري از تحميل فشار فروش به بازار تعادل برقرار كنند.
از اين منظر، نمي‌توان انتظار داشت كه تمام اختلاف ميان قيمت معاملاتي و ارزش خالص دارايي‌هاي صندوق‌هاي اهرمي، بدون در نظر گرفتن محدوديت‌هاي موجود و پيامدهاي احتمالي آن، به سرعت برطرف شود. فروش گسترده سهام براي تامين منابع بازارگرداني ممكن است به جاي حل كامل مساله، فشار مضاعفي بر معاملات بازار سرمايه وارد كند. نكته ديگري كه در بررسي وضعيت اين صندوق‌ها بايد مورد توجه قرار گيرد، اين است كه وجود حباب در صندوق‌هاي اهرمي لزوما به معناي بروز اختلال نيست. به دليل ساختار اهرمي و تفاوت شرايط معاملاتي اين صندوق‌ها، شكل‌گيري حباب مثبت يا منفي تا حدودي مي‌تواند بخشي از ويژگي‌هاي ذاتي آنها باشد.
براي مثال، در شرايطي كه بازار سهام روند صعودي دارد، صندوقي كه از درجه اهرم بالاتري برخوردار است، مي‌تواند بازدهي بيشتري كسب كند. چنين شرايطي بر رفتار معامله‌گران و قيمت واحدهاي صندوق اثر مي‌گذارد و مي‌تواند موجب تغيير حباب معاملاتي آن شود. در مقابل، در دوره‌هايي كه بازار براي سه تا چهار ماه در وضعيت تعادلي قرار مي‌گيرد، هزينه‌هاي مالي مربوط به واحدهاي عادي نيز اهميت پيدا مي‌كند. بر اساس ديدگاه مطرح شده، اگر هزينه مالي واحدهاي عادي در حدود سه درصد در نظر گرفته شود، استمرار وضعيت تعادلي بازار طي يك دوره سه ماهه مي‌تواند هزينه‌اي در حدود ۹ تا ۱۰ درصد براي صندوق ايجاد كند. چنين هزينه‌اي ممكن است بر ارزش خالص دارايي‌هاي صندوق اثر بگذارد و زمينه تغيير فاصله ميان NAV و قيمت معاملاتي را فراهم كند. از اين‌رو، نمي‌توان صرفا با مشاهده حباب منفي در صندوق‌هاي اهرمي نتيجه گرفت كه عملكرد آنها با اختلال مواجه شده است. با اين حال، حباب بايد در محدوده‌اي قابل قبول باقي بماند. برآورد مطرح شده اين است كه حباب مثبت يا منفي در حدود ۱۲ درصد مي‌تواند باتوجه به ماهيت اهرمي صندوق‌ها قابل تصور باشد، اما افزايش فاصله قيمت از ارزش خالص دارايي‌ها تا محدوده‌هاي بالاتر، نيازمند بررسي دقيق‌تري است. يكي از موضوعات مهم در بررسي حباب صندوق‌هاي اهرمي، محدوديت دامنه نوسان است. در شرايطي كه دامنه نوسان اين صندوق‌ها چهار درصد باشد، قيمت معاملاتي آنها نمي‌تواند متناسب با تمام تغييرات ارزش دارايي‌ها در يك روز تعديل شود. اين مساله در دوره‌هاي صعودي، نزولي و حتي در شرايطي كه بازار در وضعيت خنثي قرار دارد، مي‌تواند به ايجاد يا تداوم فاصله ميان قيمت تابلو و ارزش خالص دارايي‌ها منجر شود.
به همين دليل، بازنگري در دامنه نوسان صندوق‌هاي اهرمي مي‌تواند يكي از راهكارهاي قابل بررسي براي كاهش اين فاصله باشد. بر اساس نظر مطرح شده، افزايش دامنه نوسان اين صندوق‌ها نسبت به سطح فعلي مي‌تواند به آنها فرصت بيشتري براي تعديل قيمت بدهد و از انباشته شدن اختلاف ميان قيمت معاملاتي و NAV جلوگيري كند.
البته تغيير دامنه نوسان به تنهايي نمي‌تواند تمام مشكلات موجود را برطرف كند. در شرايط فعلي كه حباب برخي صندوق‌ها به محدوده‌هاي بسيار بالاتري رسيده و در مواردي تا حدود ۲۵ درصد افزايش يافته است، به نظر مي‌رسد استفاده از ابزارهاي نظارتي ديگر نيز ضروري باشد.
در اين زمينه، سازمان بورس مي‌تواند براي مديران صندوق‌هاي اهرمي يك دوره زماني مشخص، براي مثال سه تا شش ماه در نظر بگيرد تا آنها بتوانند به تدريج براي كاهش فاصله ميان قيمت معاملاتي و ارزش خالص دارايي‌ها اقدام كنند. چنين فرصتي مي‌تواند مانع از آن شود كه مديران صندوق‌ها براي اصلاح سريع وضعيت، ناچار به فروش گسترده سهام و تحميل فشار فروش به بازار شوند.
همچنين در صورتي كه دامنه نوسان فعلي بدون تغيير باقي بماند، تعيين محدوده مشخص براي حباب مثبت و منفي و افزايش نظارت بر عملكرد صندوق‌ها مي‌تواند مورد توجه قرار گيرد. هدف از چنين رويكردي آن است كه حباب صندوق‌ها از محدوده قابل قبول خارج نشود و در صورت افزايش فاصله قيمت با NAV، سازوكار مشخصي براي مديريت شرايط وجود داشته باشد.
يكي ديگر از پيشنهادهاي مطرح شده، استفاده از ابزارهاي مالي و پيوند دادن كارمزد مديران صندوق‌هاي اهرمي به عملكرد آنها در مديريت حباب است. بر اين اساس، مي‌توان سازوكاري طراحي كرد كه در صورت خروج حباب صندوق از محدوده تعيين شده، كارمزد مدير صندوق كاهش پيدا كند يا در شرايط مشخصي به صفر برسد. براي مثال، اگر حباب منفي صندوق از محدوده ۱۲ درصد فراتر برود، مي‌توان براي مدير صندوق پيامد مالي در نظر گرفت. در اين صورت، مديران صندوق انگيزه بيشتري خواهند داشت تا به صورت مستمر وضعيت قيمت معاملاتي، ارزش خالص دارايي‌ها و عملكرد بازارگردان را بررسي و براي جلوگيري از افزايش فاصله ميان اين دو شاخص اقدام كنند. اين رويكرد مي‌تواند به عنوان يكي از ابزارهاي نظارتي سازمان بورس مورد بررسي قرار گيرد، زيرا در چنين سازوكاري، مسووليت مدير صندوق صرفا به اداره دارايي‌ها محدود نمي‌شود و عملكرد او در كنترل اختلاف قيمت و ارزش دارايي‌ها نيز اهميت پيدا مي‌كند. در كنار اين موضوع، نظارت بر تركيب پرتفوي صندوق‌هاي اهرمي نيز ضروري است. يكي از انتقادهاي مطرح شده درباره اين صندوق‌ها، شباهت و همپوشاني بخش‌هايي از پرتفوي آنهاست. اگر چند صندوق اهرمي به‌طور مشترك روي يك سهم سرمايه‌گذاري كنند، اين احتمال وجود دارد كه معاملات آنها بر قيمت همان سهم اثر بگذارد و زمينه شكل‌گيري حباب مثبت را فراهم كند. به همين دليل، نظارت بر سهام مشترك ميان صندوق‌ها، نحوه معاملات آنها و درصدي از دارايي كه در هر سهم سرمايه‌گذاري مي‌شود، اهميت دارد. همچنين بايد بررسي شود كه آيا معاملات ميان صندوق‌ها به شكلي انجام مي‌شود كه موجب افزايش غيرطبيعي قيمت سهام يا تشديد اختلاف ميان قيمت و ارزش دارايي‌ها شود يا خير؟ براين‌اساس، نظارت سازمان بورس نبايد تنها به حباب واحدهاي صندوق محدود بماند، بلكه تركيب پرتفوي، نحوه خريدوفروش سهام و ارتباط معاملاتي ميان صندوق‌ها نيز بايد در كانون توجه قرار گيرد. در كنار عوامل ياد شده، يكي از پرسش‌هاي اساسي اين است كه چرا صندوق‌هاي اهرمي با چنين حباب منفي قابل توجهي مواجه شده‌اند. در تحليل مطرح شده، بخشي از پاسخ را بايد در وضعيت صندوق‌هاي دارا يكم و پالايش يكم جست‌وجو كرد؛ دو صندوقي كه خود با حباب منفي قابل توجهي روبه‌رو هستند. اين موضوع از آن جهت اهميت دارد كه صندوق‌هاي دارا يكم و پالايش يكم برخلاف صندوق‌هاي اهرمي، ساختار اهرمي ندارند و امكان صدور و ابطال واحدهاي آنها نيز فراهم است. باوجود اين، شكل‌گيري حباب منفي در اين صندوق‌ها همچنان ادامه داشته است. بر اساس ارقام مطرح شده در اين ديدگاه، حباب منفي دارا يكم در مقاطعي به حدود ۳۵ تا ۳۶ درصد رسيده و حباب منفي پالايش يكم نيز در محدوده ۳۰ تا ۳۱ درصد قرار گرفته است. همچنين در اين تحليل به افزايش حباب منفي پالايش يكم از حدود ۱۵ درصد به محدوده ۳۰ درصد اشاره شده كه از نگاه مطرح‌كننده، مي‌تواند با عملكرد مدير صندوق ارتباط داشته باشد. در اين ميان، نقش مديران صندوق‌ها و نحوه مديريت منابع آنها نيز اهميت پيدا مي‌كند. بر اساس انتقاد مطرح شده، انتظار مي‌رود مديران اين صندوق‌ها در شرايطي كه قيمت واحدها از ارزش دارايي‌ها فاصله مي‌گيرد، از ابزارهاي در اختيار خود براي مديريت اين اختلاف استفاده كنند؛ از جمله اينكه منابع و سودهاي دريافتي از دارايي‌هاي موجود را در راستاي بهبود وضعيت صندوق به كار بگيرند. در همين زمينه، عملكرد صندوق پالايش يكم در نحوه استفاده از سود سهام دريافتي از شركت‌هاي پالايشي نيز مورد انتقاد قرار گرفته است. اين ديدگاه بر آن است كه عملكرد مديران اين صندوق‌ها بايد بادقت بيشتري بررسي تا مشخص شود چرا باوجود امكان صدور و ابطال واحدها، حباب منفي آنها در طول زمان كاهش پيدا نكرده است. نكته مهم‌تر اينكه تداوم حباب منفي در صندوق‌هاي دولتي مي‌تواند به عادي شدن چنين وضعيتي در بازار سرمايه منجر شود. زماني كه سرمايه‌گذاران مشاهده مي‌كنند صندوق‌هايي با حباب منفي بالا براي مدت طولاني در همين وضعيت باقي مي‌مانند، ممكن است اين تصور شكل بگيرد كه فاصله قابل توجه قيمت از ارزش خالص دارايي‌ها، پديده‌اي طبيعي و پذيرفته شده است. چنين وضعيتي مي‌تواند ارزيابي سرمايه‌گذاران از قيمت‌گذاري صندوق‌ها را تحت تاثير قرار دهد. از اين منظر، حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي را نمي‌توان جدا از وضعيت ساير صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري بررسي كرد. اگر صندوق‌هاي دارا يكم و پالايش يكم براي مدت طولاني با اختلاف قابل توجه قيمت و NAV مواجه باشند، بررسي دلايل اين وضعيت و نحوه مديريت آنها مي‌تواند به شناخت بهتر مشكلات موجود در صندوق‌هاي اهرمي نيز كمك كند.
