بورس‌هاي جهان در دوراهي
بازارهاي جهاني در روزهاي اخير در شرايطي متفاوت از الگوي كلاسيك بازارها حركت كرده‌اند؛ از يك سو شاخص‌هاي مهم وال‌استريت همچنان در نزديكي سقف‌هاي تاريخي قرار دارند و سهام شركت‌هاي فناوري و هوش مصنوعي به صعود خود ادامه مي‌دهند و از سوي ديگر، بازار اوراق‌قرضه امريكا با فشار فروش و افزايش قابل‌توجه بازدهي‌ها مواجه است.
بازارهاي جهاني در روزهاي اخير در شرايطي متفاوت از الگوي كلاسيك بازارها حركت كرده‌اند؛ از يك سو شاخص‌هاي مهم وال‌استريت همچنان در نزديكي سقف‌هاي تاريخي قرار دارند و سهام شركت‌هاي فناوري و هوش مصنوعي به صعود خود ادامه مي‌دهند و از سوي ديگر، بازار اوراق‌قرضه امريكا با فشار فروش و افزايش قابل‌توجه بازدهي‌ها مواجه است. همين تضاد، يكي از مهم‌ترين پرسش‌هاي اين روزهاي سرمايه‌گذاران را شكل داده است، آيا رشد بازار سهام مي‌تواند در شرايطي كه هزينه پول در حال افزايش است ادامه پيدا كند؟
پاسخ به اين سوال براي بورس تهران نيز اهميت دارد؛ چرا كه اگرچه ساختار اقتصاد ايران و بازار سرمايه كشور با وال‌استريت متفاوت است، اما بورس تهران در خلأ حركت نمي‌كند و متغيرهايي مانند قيمت جهاني كالاها، نفت، دلار، جريان نقدينگي بين‌المللي و ريسك‌پذيري سرمايه‌گذاران جهاني مي‌توانند به شكل مستقيم يا غيرمستقيم بر صنايع و سهم‌هاي بورسي ايران اثر بگذارند.
در مركز تحولات بازارهاي جهاني، فدرال رزرو قرار دارد. بانك مركزي امريكا در ماه سپتامبر نرخ بهره را براي نخستين‌بار از سال ۲۰۲۳ افزايش داد و اكنون بازارها در حال ارزيابي اين موضوع هستند كه آيا اين افزايش نرخ آغاز يك دوره جديد از سياست پولي سخت‌گيرانه خواهد بود يا تنها يك واكنش موقت به افزايش فشارهاي تورمي است.
اهميت موضوع از آنجا بيشتر مي‌شود كه داده‌هاي اقتصادي امريكا در هفته‌هاي اخير سيگنال‌هاي يكساني ارسال نكرده‌اند. ازيك‌طرف، بازار كار نشانه‌هايي از سردشدن نشان داده و گزارش اشتغال ماه سپتامبر بسيار ضعيف‌تر از انتظار ظاهر شده است. تعداد اشتغال جديد غيركشاورزي امريكا در اين ماه تنها ۲۹ هزار شغل افزايش يافت، درحالي كه پيش‌بيني‌ها افزايش حدود ۹۰ هزار شغل بود. همين گزارش باعث شد انتظارات بازار براي افزايش نرخ بهره در ماه اكتبر كاهش پيدا كند.
از طرف ديگر، فشارهاي تورمي هنوز به‌طور كامل از بين نرفته‌اند. افزايش قيمت نفت، رشد هزينه‌هاي انرژي و استمرار برخي فشارهاي قيمتي باعث شده فدرال رزرو نتواند به‌سادگي مسير كاهش نرخ بهره را در پيش بگيرد. در تازه‌ترين برآوردهاي بازار، احتمال افزايش نرخ بهره فدرال رزرو در نشست اكتبر به حدود ۲۱.۶ درصد كاهش‌يافته، اما احتمال افزايش نرخ در نشست دسامبر همچنان حدود ۶۸.۶ درصد ارزيابي مي‌شود؛ بنابراين پيام بازار اين نيست كه چرخه افزايش نرخ بهره تمام شده، بلكه فعلاً سرمايه‌گذاران ميان «توقف كوتاه‌مدت» و «ادامه سياست انقباضي در ماه‌هاي بعد» در حال نوسان هستند.
چرا بازده اوراق خزانه از نرخ بهره
مهم‌تر است؟
براي بازار سهام، تنها نرخ بهره رسمي فدرال‌رزرو اهميت ندارد. آنچه در عمل مي‌تواند رفتار سرمايه‌گذاران را تغيير دهد، بازده اوراق خزانه‌داري امريكا است. در روزهاي اخير، بازده اوراق بلندمدت امريكا به سطوحي رسيده كه بازارها در سال‌هاي گذشته كمتر شاهد آن بوده‌اند. حتي در ابتداي اكتبر، بازده اوراق ۱۰ساله امريكا براي مدتي به بالاترين سطح خود از سال ۲۰۰۲ رسيد. افزايش بازدهي اوراق باعث شد فشار فروش در بازار بدهي افزايش يابد و همزمان نگراني‌هايي درباره ارزش‌گذاري سهام شكل بگيرد.
منطق بازار ساده است وقتي سرمايه‌گذار مي‌تواند با خريد اوراق خزانه امريكا بازدهي بالاتري دريافت كند، براي پذيرش ريسك سهام بايد انتظار سود بيشتري داشته باشد.
به همين دليل افزايش بازده اوراق معمولاً ارزش‌گذاري شركت‌هاي رشدي، به‌خصوص شركت‌هاي فناوري، را تحت‌فشار قرار مي‌دهد. ارزش بسياري از شركت‌هاي فناوري بر اساس سودهايي كه قرار است در سال‌هاي آينده ايجاد كنند محاسبه مي‌شود. هرچه نرخ تنزيل بالاتر برود، ارزش فعلي اين سودهاي آينده كاهش پيدا مي‌كند.
اما اتفاقي كه اكنون در وال‌استريت رخ‌داده، كمي متفاوت است. باوجود افزايش بازده اوراق، سهام شركت‌هاي بزرگ فناوري و هوش مصنوعي همچنان رشد كرده‌اند. در معاملات روز سه‌شنبه، شاخص‌هاي اصلي امريكا ركوردهاي جديدي ثبت كردند و رشد سهام فناوري همچنان يكي از موتورهاي اصلي بازار بود.
اين موضوع نشان مي‌دهد وقتي كه سرمايه‌گذاران فعلاً تصور مي‌كنند رشد سود شركت‌هاي فناوري و به‌خصوص شركت‌هاي مرتبط باهوش مصنوعي مي‌تواند افزايش هزينه سرمايه را جبران كند. اما همين موضوع يك ريسك بالقوه نيز ايجاد مي‌كند؛ اگر رشد سود شركت‌ها نتواند انتظارات بسيار بالاي بازار را برآورده كند، افزايش نرخ بهره مي‌تواند اهميت بيشتري پيدا كند و فشار بيشتري بر ارزش‌گذاري سهام وارد كند.
دلار؛ برنده افزايش نرخ بهره؟
متغير مهم بعدي دلار امريكا است. وقتي نرخ بهره امريكا افزايش مي‌يابد يا بازار انتظار افزايش نرخ بهره را دارد، معمولاً جذابيت دارايي‌هاي دلاري افزايش پيدا مي‌كند. سرمايه‌گذاران بين‌المللي در چنين شرايطي ممكن است بخشي از سرمايه خود را به سمت اوراق و دارايي‌هاي دلاري منتقل كنند.
در معاملات روز اخير نيز شاخص دلار در برابر سبدي از ارزهاي مهم رشد كرد و به ۱۰۲.۱۳ واحد رسيد. افزايش قيمت نفت و انتظار براي مشخص‌شدن مسير سياست پولي فدرال رزرو از عوامل حمايت‌كننده از دلار عنوان شده است. اين موضوع براي اقتصادهاي نوظهور اهميت بيشتري دارد. دلار قوي‌تر مي‌تواند هزينه تأمين مالي خارجي را افزايش دهد، خروج سرمايه از برخي بازارهاي پرريسك را تشديد كند و فشار بيشتري بر ارزهاي محلي وارد كند.
بر اساس گزارش‌هاي اخير، افزايش بازده اوراق امريكا و قدرت‌گرفتن دلار در حال حاضر يكي از عواملي است كه بر جريان سرمايه به سمت بازارهاي نوظهور فشار وارد مي‌كند.
چرا بورس امريكا هنوز نترسيده است؟
اين شايد مهم‌ترين بخش ماجرا باشد. در شرايط عادي، تركيب «نرخ بهره بالا، بازده اوراق صعودي و دلار قوي» چندان براي بازار سهام مطلوب نيست. اما بازار امريكا در حال حاضر يك عامل حمايتي قدرتمند در اختيار دارد، انتظارات بالاي سود شركت‌ها.
وال‌استريت در آستانه فصل گزارش‌هاي مالي سه‌ماهه سوم قرار دارد و سرمايه‌گذاران به رشد سود شركت‌هاي بزرگ، به‌ويژه در حوزه فناوري و هوش مصنوعي، اميدوارند. بررسي عملكرد سه‌ماهه سوم نيز نشان مي‌دهد رشد بازار سهام امريكا به شكل قابل توجهي به تعداد محدودي از شركت‌هاي بزرگ وابسته شده است. درعين‌حال، بخش قابل توجهي از سهام تشكيل‌دهنده 500 S&P در سال جاري عملكرد منفي داشته‌اند؛ موضوعي كه نشان مي‌دهد ركوردشكني شاخص الزاماً به معناي قدرت يكپارچه تمام بازار نيست.
به بيان ديگر، ممكن است شاخص‌ها تصوير بسيار قدرتمندي از بازار ارايه كنند، اما در لايه زيرين، بازار با ريسك تمركز مواجه باشد. اين موضوع براي سرمايه‌گذاران مهم است؛ زيرا اگر موتور اصلي رشد سهام فناوري دچار اختلال شود، فشار ناشي از نرخ بهره بالا مي‌تواند اثر خود را سريع‌تر نشان دهد.
در كنار فدرال رزرو، يك متغير ديگر نيز در حال پيچيده‌تر كردن معادله بازارهاي جهاني است؛ يعني نفت.
قيمت نفت برنت در روزهاي اخير دوباره به بالاي ۱۰۰ دلار در هر بشكه بازگشته و آژانس اطلاعات انرژي امريكا نيز پيش‌بيني خود از قيمت نفت در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۶ را افزايش داده است. اين نهاد اكنون متوسط قيمت برنت در سه‌ماهه چهارم را حدود ۱۰۵ دلار پيش‌بيني مي‌كند. افزايش قيمت نفت ازيك‌طرف براي شركت‌هاي انرژي خبر مثبتي است، اما از طرف ديگر مي‌تواند تورم را دوباره تحريك كند.
اين دقيقاً همان چيزي است كه فدرال رزرو نمي‌خواهد. اگر نفت گران بماند، تورم مي‌تواند دوباره بالا برود؛ اگر تورم بالا بماند، كاهش نرخ بهره دشوارتر مي‌شود؛ اگر نرخ بهره بالا بماند، بازده اوراق نيز مي‌تواند در سطوح بالا باقي بماند و اين چرخه در نهايت مي‌تواند ارزش‌گذاري سهام را تحت‌فشار قرار دهد.
به همين دليل بازارهاي جهاني اكنون بيش از گذشته به قيمت نفت نگاه مي‌كنند. اما اين تحولات چه معنايي براي بورس تهران دارد؟
پاسخ را نبايد در يك رابطه مستقيم و ساده جست‌وجو كرد. بورس تهران به دليل محدوديت‌هاي بين‌المللي، ساختار متفاوت جريان سرمايه و وابستگي بخش مهمي از شركت‌ها به نرخ ارز و قيمت كالاها، الزاماً همان واكنشي را كه وال‌استريت به نرخ بهره امريكا نشان مي‌دهد، از خود بروز نمي‌دهد. بااين‌حال، كانال‌هاي اثرگذاري متعددي وجود دارد. نخستين كانال، قيمت كالاهاي جهاني است.
بخش قابل توجهي از بازار سرمايه ايران را شركت‌هاي كاموديتي محور تشكيل مي‌دهند؛ از فولاد و مس گرفته تا پتروشيمي، پالايشي و معدني‌ها؛ بنابراين هر اتفاقي كه در اقتصاد جهاني بر قيمت نفت، فلزات و محصولات پايه اثر بگذارد، مي‌تواند مستقيماً بر چشم‌انداز سودآوري اين شركت‌ها اثرگذار باشد.
دومين كانال، دلار است. افزايش قدرت دلار در بازار جهاني لزوماً به معني افزايش مستقيم نرخ دلار در ايران نيست، اما تغييرات نرخ ارز جهاني، قيمت كالاها و جريان سرمايه مي‌تواند بر انتظارات ارزي در اقتصاد ايران اثر بگذارد.
در شرايط فعلي، اين موضوع اهميت بيشتري دارد؛ زيرا بازار ارز ايران خود تحت‌تأثير عوامل داخلي و تحولات ژئوپليتيك قرار دارد. گزارش‌هاي اخير نيز از كاهش شديد ارزش ريال در بازار آزاد حكايت دارد و اين موضوع نشان مي‌دهد متغير ارزي داخلي در حال حاضر بيش از آنكه صرفاً تابع دلار جهاني باشد، تحت‌تأثير مجموعه‌اي از عوامل داخلي و سياسي قرار گرفته است.
سومين كانال، ريسك‌پذيري جهاني است. هرگاه سرمايه‌گذاران جهاني احساس كنند نرخ بهره براي مدت طولاني بالا خواهد ماند، معمولاً تمايل به پذيرش ريسك كاهش پيدا مي‌كند. اين موضوع مي‌تواند بر بازارهاي نوظهور، قيمت كالاها و جريان سرمايه اثرگذار باشد.
البته درباره بورس تهران بايد يك نكته مهم را در نظر گرفت، به دليل عمق محدود ارتباط سرمايه‌گذاران خارجي با بازار سهام ايران، اثر «خروج مستقيم پول خارجي» بسيار متفاوت از بورس‌هايي مانند هند، كره جنوبي يا برزيل است؛ بنابراين براي بورس تهران، اثرگذاري بازار جهاني بيشتر از مسير قيمت كالاها، نفت، ارز، تورم و انتظارات سرمايه‌گذاران داخلي اتفاق مي‌افتد.
در شرايط كنوني، بورس تهران با يك تضاد جالب روبرو است. ازيك‌طرف، افزايش قيمت دلار مي‌تواند براي شركت‌هاي صادرات‌محور و شركت‌هايي كه درآمدهاي ارزي دارند، از منظر ريالي مثبت باشد.
از طرف ديگر، اگر افزايش قيمت نفت و ساير كالاها در اقتصاد جهاني باعث شود بانك‌هاي مركزي به سمت سياست‌هاي پولي سخت‌گيرانه‌تر حركت كنند، مي‌تواند رشد اقتصاد جهاني و تقاضا براي كالاها را در آينده محدود كند؛ بنابراين نمي‌توان صرفاً گفت «دلار بالا رفت، پس بورس تهران حتماً رشد مي‌كند.»
