ابهام در ارزشگذاري يك جابهجايي ۱۲۰ همتي
احمد جانجان، فعال اقتصادي، مدعي شده است كه در اين توافق حدود ۳.۷۱ درصد از سهام «فارس» در برابر ۱۳.۵ درصد از سهام «تابان» قرار گرفته و ارزش اين جابهجايي حدود ۱۲۰ هزار ميليارد تومان بوده است.
صداي بورس| احمد جانجان، فعال اقتصادي، مدعي شده است كه در اين توافق حدود ۳.۷۱ درصد از سهام «فارس» در برابر ۱۳.۵ درصد از سهام «تابان» قرار گرفته و ارزش اين جابهجايي حدود ۱۲۰ هزار ميليارد تومان بوده است.مقايسه اين رقم با ارزش بازار دو بلوك، اما تصوير متفاوتي ارايه ميدهد. براساس ارقام مورد اشاره، ارزش روز ۳.۷۱ درصد از سهام «فارس» در حوالي زمان مورد بحث حدود ۵۸ هزار ميليارد تومان و ارزش ۱۳.۵ درصد از سهام «تابان» حدود ۷۸ هزار ميليارد تومان برآورد ميشود.فاصله اين ارقام با عدد ۱۲۰ هزار ميليارد تومان، يك پرسش اصلي را پيش روي سهامداران قرار ميدهد: ارزش اعلامشده براي اين جابهجايي بر چه مبنايي محاسبه شده است؟ در مجمع اخير صنايع پتروشيمي خليج فارس، گروه سرمايهگذاري اهداف موفق شد سه كرسي از پنج كرسي هياتمديره اين شركت را به دست آورد. اين اتفاق، تركيب مديريتي بزرگترين هلدينگ پتروشيمي كشور را تغيير داد و همزمان زمينه طرح بحثهايي درباره چگونگي شكلگيري آرايش جديد هياتمديره را فراهم كرد.در همين چارچوب، احمد جانجان در مطلبي در شبكه اجتماعي ايكس از توافقي ميان مجموعههاي مرتبط با صندوق بازنشستگي صنعت نفت و ساتا خبر داد. براساس ادعاي مطرحشده از سوي او، در اين توافق حدود ۳.۷۱ درصد از سهام «فارس» در برابر ۱۳.۵ درصد از سهام «تابان» قرار گرفته است.بخش مهم اين ادعا به نحوه ارزشگذاري سهام مورد مبادله مربوط ميشود؛ جايي كه رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان مطرح شده، اما جزييات و مبناي محاسبه آن در دسترس عموم قرار نگرفته است.براي بررسي اوليه اين ادعا ميتوان ارزش بلوك مورد اشاره از «فارس» را با ارزش بازار شركت مقايسه كرد.براساس ارقام مطرحشده، ارزش بازار صنايع پتروشيمي خليج فارس در حوالي مقطع مورد بحث حدود ۱۵۶۰ هزار ميليارد تومان بوده است. با اين فرض، ارزش ۳.۷۱ درصد از سهام شركت براساس قيمت بازار به حدود ۵۸ هزار ميليارد تومان ميرسد.
محاسبه ساده اين ارزش به شرح زير است:
۱۵۶۰ هزار ميليارد تومان × ۳.۷۱ درصد = حدود ۵۸ هزار ميليارد تومان
در مقابل، اگر رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان به عنوان ارزش همين بلوك ۳.۷۱ درصدي در نظر گرفته شود، ارزش ضمني كل «فارس» به حدود ۳۲۳۴ هزار ميليارد تومان خواهد رسيد؛ رقمي كه بيش از دو برابر ارزش بازار شركت در مقطع مورد اشاره است.اين اختلاف، نخستين ابهام در مقايسه ميان قيمت بازار و ارزش مطرحشده براي اين جابهجايي را شكل ميدهد. البته هنوز روشن نيست كه رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان صرفاً به ارزش بلوك «فارس» اشاره دارد يا ارزش كل توافق و ساير اجزاي احتمالي آن را نيز دربر ميگيرد.در طرف ديگر اين معادله، ۱۳.۵ درصد از سهام «تابان» قرار دارد.ارزش بازار «تابان» در مقطع مورد اشاره حدود ۵۷۸ هزار ميليارد تومان عنوان شده است. بر اين اساس، ارزش ۱۳.۵ درصد از سهام اين شركت نزديك به ۷۸ هزار ميليارد تومان محاسبه ميشود:
۵۷۸ هزار ميليارد تومان × ۱۳.۵ درصد = حدود ۷۸ هزار ميليارد تومان
بنابراين، اگر صرفاً قيمتهاي بازار مبناي مقايسه قرار گيرد، ارزش دو بلوك مورد اشاره چنين تصويري خواهد داشت: حدود ۵۸ هزار ميليارد تومان براي ۳.۷۱ درصد از سهام «فارس» در برابر حدود ۷۸ هزار ميليارد تومان براي ۱۳.۵ درصد از سهام «تابان».بر اين مبنا، ميان ارزش بازار دو بلوك نيز حدود ۲۰ هزار ميليارد تومان فاصله وجود دارد. از سوي ديگر، رقم ۱۲۰ هزار ميليارد توماني مطرحشده از ارزش بازار هر يك از اين دو بلوك بالاتر است و دستكم با يك محاسبه ساده براساس قيمت تابلو تطابق مستقيمي ندارد.با وجود اين اختلاف، فاصله ميان قيمت بازار و ارزش يك معامله عمده، بهتنهايي نميتواند مبناي قضاوت درباره منصفانه يا غيرمنصفانه بودن آن قرار گيرد.در معاملات عمده سهام، بهويژه زماني كه بلوك مورد معامله آثار مديريتي يا كنترلي داشته باشد، قيمت نهايي ممكن است تحت تأثير مولفههايي قرار گيرد كه در قيمت روزانه سهم منعكس نميشوند.ارزش خالص داراييها، ارزش داراييهاي غيربورسي، ساختار بدهي، وضعيت شركتهاي زيرمجموعه، اندازه بلوك، ميزان نقدشوندگي، تعهدات احتمالي و همچنين صرف كنترل يا حقوق مديريتي، از جمله عواملي هستند كه ميتوانند ميان قيمت تابلو و قيمت نهايي معامله فاصله ايجاد كنند.بنابراين، اگر رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان براساس مجموعهاي از اين مولفهها تعيين شده باشد، مقايسه مستقيم آن با ارزش بازار نميتواند بهتنهايي مبناي نتيجهگيري نهايي درباره معامله باشد.ابهام اصلي، نه صرفاً تفاوت ميان دو رقم، بلكه نبود اطلاعات كافي درباره روش ارزشگذاري و اجزاي تشكيلدهنده رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان است.پرسش اصلي اين است كه رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان دقيقاً به چه چيزي اشاره دارد و چگونه محاسبه شده است.آيا اين عدد، ارزش ۳.۷۱ درصد از سهام «فارس» است يا ارزش كل توافق را نشان ميدهد؟ آيا ارزشگذاري براساس قيمت روز بازار انجام شده يا ارزش خالص داراييهاي دو مجموعه مبنا قرار گرفته است؟ آيا براي بلوك «فارس» به دليل آثار مديريتي احتمالي، صرف جداگانهاي در نظر گرفته شده است؟ آيا داراييهاي غيربورسي، بدهيها، مطالبات يا تعهدات طرفين نيز در محاسبات لحاظ شدهاند؟موضوع مهم ديگر، وجود يا نبود گزارش كارشناسي مستقل براي تعيين ارزش دو بلوك است. در معاملات بزرگ و اثرگذار، انتشار خلاصهاي از روش ارزشگذاري و مفروضات اصلي آن ميتواند امكان ارزيابي دقيقتر معامله را براي سهامداران و ساير ذينفعان فراهم كند.تاريخ مبناي ارزشگذاري نيز اهميت زيادي دارد. ارزش بازار شركتها در طول زمان تغيير ميكند؛ بنابراين مقايسه مبلغ يك توافق با قيمت سهام در يك روز مشخص، بدون اطلاع از تاريخ توافق، تاريخ ارزشگذاري و نحوه تعيين قيمت مرجع، نميتواند تمام ابعاد معامله را روشن كند.پرسشهايي كه پاسخ آنها ميتواند ابهامها را برطرف كند. براي ارزيابي اقتصادي اين جابهجايي، روشنشدن چند موضوع ضروري به نظر ميرسد: نخست اينكه شخصيتهاي حقوقي خريدار و فروشنده دقيقاً كدام مجموعهها بودهاند و هر يك از طرفين در چه جايگاهي در توافق حضور داشتهاند.دوم، تاريخ توافق و تاريخ مبناي ارزشگذاري است؛ زيرا بدون مشخصشدن اين دو تاريخ، مقايسه قيمت معامله با ارزش بازار قابل اتكا نخواهد بود.سوم، بايد مشخص شود رقم ۱۲۰ هزار ميليارد تومان به ارزش كدام بخش از توافق مربوط است و آيا اين رقم، علاوه بر سهام مورد اشاره، داراييها، مطالبات، بدهيها يا تعهدات ديگري را نيز شامل ميشود.چهارم، روش تعيين ارزش دو بلوك، نحوه محاسبه NAV، ميزان صرف يا تخفيف اعمالشده و گزارشهاي كارشناسي احتمالي بايد روشن شود.
