اثر فرمول جديد بر پالايشي‌ها
بازار سرمايه در آخرين روزهاي تابستان در حالي همچنان با مجموعه‌اي از ابهامات سياستگذاري و متغيرهاي اثرگذار بر سودآوري شركت‌ها مواجه است كه انتشار خبر تغيير فرمول تخفيف خوراك پالايشگاه‌ها، توانسته روي گروه‌هاي پالايشي تاثيرگذار باشد.
بازار سرمايه در آخرين روزهاي تابستان در حالي همچنان با مجموعه‌اي از ابهامات سياستگذاري و متغيرهاي اثرگذار بر سودآوري شركت‌ها مواجه است كه انتشار خبر تغيير فرمول تخفيف خوراك پالايشگاه‌ها، توانسته روي گروه‌هاي پالايشي تاثيرگذار باشد. خبر افزايش تخفيف ميعانات گازي كه در تاريخ ۲۲ شهريورماه منتشر شد، ازآن‌جهت اهميت دارد كه در صورت تصويب نهايي هيات وزيران، مي‌تواند از يك سو بهاي تمام‌شده خوراك برخي شركت‌ها را كاهش دهد و از سوي ديگر، با تغيير تخفيف نفت خام، ساختار هزينه‌اي پالايشگاه‌هاي مختلف را تحت‌تاثير قرار دهد. بر اساس اطلاعات منتشرشده، در فرمول جديد ميزان تخفيف نفت خام سبك از ۵ دلار به ۲.۵ دلار و تخفيف نفت خام سنگين از ۶ دلار به ۴ دلار كاهش خواهد يافت. در مقابل، تخفيف ميعانات گازي از حدود ۲ دلار به محدوده ۳ تا ۳.۱ دلار در هر بشكه افزايش پيدا مي‌كند. البته يك نكته مهم در اين ميان وجود دارد؛ اين فرمول هنوز به تصويب نهايي هيات وزيران نرسيده است و بنابراين ارقام مطرح‌شده را نمي‌توان نرخ قطعي خوراك شركت‌ها تلقي كرد. بااين‌حال، در صورت تصويب و ابلاغ، قرار است آثار آن از ۳۱ تيرماه به بعد محاسبه شود؛ موضوعي كه اهميت آن را براي صورت‌هاي مالي شركت‌ها، به‌خصوص عملكرد فصل تابستان افزايش مي‌دهد.
فرمول جديد خوراك چه تغييري ايجاد مي‌كند؟
براي درك اثر اين تصميم بايد توجه داشت كه تغيير تخفيف خوراك براي همه پالايشگاه‌ها پيامد يكساني ندارد. ساختار خوراك مصرفي شركت‌ها متفاوت است و همين موضوع باعث مي‌شود يك تغيير سياستي واحد، براي برخي شركت‌ها اثر مثبت و براي برخي ديگر اثر منفي يا خنثي داشته باشد. در مدل قبلي، پالايشگاه‌هايي كه از ميعانات گازي استفاده مي‌كردند، تخفيف مشخصي را براي اين خوراك دريافت مي‌كردند. براي نمونه، مصرف‌كنندگان ميعانات گازي از جمله پالايشگاه ستاره خليج‌فارس حدود ۲.۱ دلار تخفيف به‌ازاي هر بشكه دريافت مي‌كردند. در فرمول جديد، اين تخفيف حدود يك دلار افزايش پيدا كرده و به محدوده ۳ تا ۳.۱ دلار در هر بشكه خواهد رسيد. اگر اين تغيير به تصويب نهايي برسد، نخستين اثر آن كاهش بهاي تمام‌شده خوراك براي شركت‌هاي مصرف‌كننده ميعانات گازي خواهد بود. كاهش هزينه خوراك نيز در شرايط ثابت‌بودن ساير متغيرها، مي‌تواند حاشيه سود شركت را افزايش دهد. در نقطه مقابل، پالايشگاه‌هايي كه عمدتا نفت خام سبك يا سنگين را به عنوان خوراك دريافت مي‌كنند، با كاهش تخفيف مواجه خواهند شد. در چنين شرايطي، هزينه خوراك آنها افزايش پيدا مي‌كند و طبيعتا اين موضوع مي‌تواند بخشي از حاشيه سود آنها را تحت‌فشار قرار دهد.
كرك اسپرد متغيري كه معادله را تغيير مي‌دهد
سودآوري صنعت پالايش تنها به قيمت خوراك وابسته نيست. فاصله ميان قيمت فرآورده‌هاي توليدي و قيمت خوراك يا همان كرك اسپرد، يكي از مهم‌ترين متغيرهاي تعيين‌كننده سود پالايشگاه‌هاست. در ماه‌هاي گذشته، كرك اسپرد برخي فرآورده‌ها در سطوح قابل توجهي قرار گرفته و در اطلاعات مطرح‌شده، محدوده ۳۰ دلار نيز براي آن مورد اشاره قرار گرفته است. چنين سطحي از كرك اسپرد مي‌تواند بخشي از فشار ناشي از افزايش بهاي خوراك را براي پالايشگاه‌هاي نفت خام جبران كند. به همين دليل، بررسي اثر كاهش تخفيف نفت خام بدون درنظرگرفتن وضعيت بازار جهاني فرآورده‌ها مي‌تواند تصويري ناقص از شرايط آينده پالايشگاه‌ها ارايه دهد. از سوي ديگر، نرخ ارز نيز متغير تعيين‌كننده ديگري است. افزايش نرخ دلار در شرايطي كه بخش مهمي از درآمدهاي صنعت پالايش تحت‌تاثير قيمت‌هاي جهاني و نرخ ارز قرار دارد، مي‌تواند سود اسمي شركت‌ها را افزايش دهد. در نتيجه، حتي اگر هزينه خوراك نيز رشد كند، بايد اثر همزمان نرخ ارز، قيمت فرآورده‌ها و كرك اسپرد را در نظر گرفت.
سناريوهاي مختلف سودآوري پالايشي‌ها
براي بررسي دقيق‌تر شرايط صنعت پالايش مي‌توان سناريوهاي مختلفي را در نظر گرفت. در سناريوهاي مورد بررسي، كاهش ۳۰ و ۴۰ درصدي كرك‌اسپردها در كنار نرخ دلار ۱۷۰ و ۱۹۰ هزارتوماني لحاظ شده است. اهميت اين سناريوها ازآن‌جهت است كه نشان مي‌دهد حتي در صورت كاهش قابل‌توجه كرك اسپرد، صنعت پالايش الزاما از محدوده ارزندگي خارج نمي‌شود. در سناريوي محافظه‌كارانه‌تر، فرض بر اين است كه كرك‌اسپردها ۴۰ درصد كاهش پيدا كنند. طبيعي است كه چنين اتفاقي نسبت به وضعيت فعلي، سودآوري شركت‌هاي پالايشي را كاهش دهد؛ اما مساله مهم اين است كه حتي در اين شرايط نيز نسبت‌هاي ارزش‌گذاري شركت‌ها در سطوح بالايي قرار نمي‌گيرند. به‌عبارت‌ديگر، كاهش سودآوري لزوما به معناي گران‌شدن سهام نيست. اگر قيمت سهام متناسب با كاهش سود تعديل نشود، نسبت‌هاي ارزش‌گذاري افزايش پيدا مي‌كنند، اما بر اساس سناريوهاي مطرح‌شده، حتي با فرض افت قابل‌توجه كرك اسپرد، صنعت پالايش همچنان مي‌تواند از منظر نسبت‌هاي ارزش‌گذاري در محدوده قابل اتكايي قرار داشته باشد. در سناريوي ديگر، نرخ دلار ۱۹۰ هزار تومان در نظر گرفته شده است. رشد نرخ ارز مي‌تواند سود اسمي شركت‌هاي پالايشي را افزايش دهد و در بسياري از موارد باعث كاهش نسبت P/E شود؛ بنابراين نرخ ارز بالاتر مي‌تواند بخشي از اثر منفي كاهش كرك اسپرد يا افزايش هزينه خوراك را خنثي كند. البته اين مساله به معناي آن نيست كه افزايش نرخ ارز به‌تنهايي تضمين‌كننده رشد سودآوري شركت‌هاست، بلكه اثر واقعي آن بايد در كنار نرخ خوراك، قيمت جهاني فرآورده‌ها، حجم توليد و فروش و ساير متغيرهاي عملياتي بررسي شود.
ستاره خليج‌فارس يكي از مهم‌ترين برندگان احتمالي
در ميان شركت‌هاي مختلف، پالايشگاه ستاره خليج‌فارس به دليل ساختار خوراك مصرفي خود، جايگاه ويژه‌اي در اين معادله دارد. اين پالايشگاه بخش قابل توجهي از خوراك خود را از ميعانات گازي تامين مي‌كند و به همين دليل، افزايش تخفيف ميعانات گازي مي‌تواند به‌صورت مستقيم هزينه خوراك آن را كاهش دهد. اهميت اين موضوع براي بازار سرمايه تنها به خود ستاره خليج‌فارس محدود نمي‌شود. اين شركت در زنجيره مالكيتي خود با مجموعه‌هايي مانند تاپيكو و شستا ارتباط دارد و در نتيجه افزايش سودآوري آن مي‌تواند آثار غيرمستقيمي نيز بر اين هلدينگ‌ها داشته باشد. در واقع، در شرايطي كه بازار به دنبال شناسايي شركت‌هاي داراي ظرفيت رشد سودآوري است، افزايش تخفيف خوراك ميعانات گازي مي‌تواند ستاره خليج‌فارس و سهامداران بالادستي آن را در كانون توجه قرار دهد.
نوري و بوعلي ديگر مصرف‌كنندگان ميعانات گازي
اثر تغيير فرمول خوراك تنها به ستاره خليج‌فارس محدود نمي‌شود. پتروشيمي نوري و پتروشيمي بوعلي نيز از جمله شركت‌هايي هستند كه از ميعانات گازي به عنوان خوراك استفاده مي‌كنند. بنابراين، افزايش تخفيف اين خوراك مي‌تواند بر بهاي تمام‌شده و حاشيه سود اين شركت‌ها نيز اثرگذار باشد. البته نمي‌توان اثر اين تغيير را براي همه شركت‌ها يكسان در نظر گرفت، چراكه ميزان مصرف خوراك، تركيب توليد، قيمت فروش محصولات و شرايط عملياتي هر شركت متفاوت است. در نتيجه، براي برآورد دقيق اثر اين مصوبه بر سود هر نماد، بايد ميزان مصرف خوراك و ساختار هزينه‌اي هر شركت به‌صورت جداگانه بررسي شود.
پالايشگاه‌هاي نفت خام فشار هزينه‌اي در برابر كرك اسپرد
در طرف ديگر اين معادله، پالايشگاه‌هايي قرار دارند كه عمدتا نفت خام را به عنوان خوراك دريافت مي‌كنند. طبق مدل قبلي، تخفيف نفت خام سنگين ۶ دلار و تخفيف نفت خام سبك ۵ دلار بود. اما در فرمول جديد، اين تخفيف‌ها به ترتيب به ۴ دلار و ۲.۵ دلار كاهش پيدا مي‌كنند. در نگاه نخست، كاهش تخفيف به معناي افزايش قيمت تمام‌شده خوراك و در نتيجه فشار بر حاشيه سود پالايشگاه‌هايي مانند بندرعباس، اصفهان، تهران، تبريز، شيراز و لاوان است. با اين‌حال، نمي‌توان اثر اين تصميم را جدا از وضعيت كرك‌اسپردها ارزيابي كرد. اگر كرك اسپرد در سطوح بالا باقي بماند، افزايش هزينه خوراك مي‌تواند تا حدي از محل رشد حاشيه سود پالايش جبران شود؛ بنابراين براي سهامداران اين شركت‌ها، روند كرك اسپرد در كنار فرمول جديد خوراك اهميت بسيار زيادي خواهد داشت.
پالايشي‌ها در مسير صعود
در مجموع، تغيير فرمول تخفيف خوراك پالايشگاه‌ها را نمي‌توان يك تصميم يكسان براي كل صنعت پالايش دانست. افزايش تخفيف ميعانات گازي، در صورت تصويب نهايي، يك محرك مثبت براي شركت‌هاي مصرف‌كننده اين خوراك خواهد بود و در اين ميان ستاره خليج‌فارس مي‌تواند يكي از اصلي‌ترين ذي‌نفعان باشد. اين اثر همچنين مي‌تواند از مسير مالكيت، براي مجموعه‌هايي مانند تاپيكو و شستا نيز اهميت پيدا كند. در مقابل، كاهش تخفيف نفت خام سبك‌وسنگين هزينه خوراك پالايشگاه‌هاي نفت خام محور را افزايش خواهد داد؛ اما ميزان اثر منفي اين تصميم به‌شدت به وضعيت كرك‌اسپردها و نرخ ارز وابسته است. از سوي ديگر، بررسي سناريوهاي مختلف با فرض كاهش ۳۰ و ۴۰ درصدي كرك‌اسپردها و نرخ دلار ۱۷۰ و ۱۹۰ هزارتوماني نشان مي‌دهد كه حتي در سناريوهاي محافظه‌كارانه نيز صنعت پالايش الزاما از محدوده ارزندگي خارج نمي‌شود. نكته اساسي اينجاست كه مصوبه جديد هنوز به تصويب نهايي هيات وزيران نرسيده است؛ بنابراين تا زمان ابلاغ رسمي، نمي‌توان ميزان تخفيف‌ها و آثار مالي آن را قطعي دانست. اگر مصوبه با همين ساختار نهايي شود و اثر آن از ۳۱ تيرماه محاسبه شود، صورت‌هاي مالي فصل تابستان مي‌تواند نخستين جايي باشد كه آثار اين تغيير در آن نمايان مي‌شود. در چنين شرايطي، بازار احتمالا بيش از گذشته سراغ شركت‌هايي خواهد رفت كه از يك سو ساختار خوراك مناسب‌تري دارند و از سوي ديگر، در برابر نوسان كرك اسپرد و نرخ ارز از حاشيه سود بالاتري برخوردارند. به‌اين‌ترتيب، صنعت پالايش در پايان شهريورماه همچنان يكي از گروه‌هاي قابل‌توجه بازار سرمايه است؛ گروهي كه نه صرفا به دليل تغيير فرمول خوراك، بلكه به واسطه تركيب همزمان قيمت خوراك، كرك اسپرد، نرخ ارز و قيمت جهاني فرآورده‌ها مي‌تواند در كانون توجه سرمايه‌گذاران باقي بماند.
