فاصله عجيب قيمت صندوق‌هاي اهرمي با ارزش واقع

بازار سرمايه در روزهاي اخير با پديده‌اي مواجه شده كه اگرچه در نگاه نخست مي‌تواند براي سرمايه‌گذاران جذاب به نظر برسد، اما در لايه‌هاي عميق‌تر خود نشانه‌هايي از اختلال در سازوكار معاملاتي برخي ابزارهاي مالي را نمايان مي‌كند. صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري اهرمي كه با هدف ايجاد امكان كسب بازدهي بالاتر براي سرمايه‌گذاران ريسك‌پذير طراحي شده‌اند، اكنون با فاصله قابل توجهي ميان قيمت تابلو و ارزش خالص دارايي‌هاي خود مواجه هستند؛ فاصله‌اي كه در برخي موارد به بيش از ۲۳ درصد رسيده است.

به بيان ساده، و براساس گزارش صداي بورس واحدهاي برخي صندوق‌هاي اهرمي در بازار پايين‌تر از ارزشي كه بر اساس دارايي‌هاي موجود در پرتفوي آنها محاسبه مي‌شود، معامله مي‌شوند. اين وضعيت كه از آن با عنوان «حباب منفي» ياد مي‌شود، در نگاه اول مي‌تواند به معناي خريد يك دارايي با تخفيف نسبت به ارزش ذاتي باشد، اما كارشناسان بازار سرمايه معتقدند نمي‌توان صرفا بر اساس همين متغير، حكم به ارزندگي صندوق‌هاي اهرمي داد.

در همين راستا، سازمان بورس نيز نسبت به افزايش حباب منفي در اين صندوق‌ها واكنش نشان داده و با ارسال نامه‌اي رسمي به صندوق‌هاي اهرمي، آنها را مكلف به اتخاذ تدابيري براي رفع و كاهش اين شكاف كرده است. بر اساس اين تصميم، در صورت تعلل صندوق‌ها، امكان اعمال اقداماتي همچون بازنگري در كارمزدها و عدم بررسي درخواست‌هاي افزايش ظرفيت آنها وجود خواهد داشت. همچنين مديران صندوق‌ها اعلام كرده‌اند كه فرآيند ابطال واحدها به شكل هماهنگ از فردا آغاز خواهد شد؛ اقدامي كه مي‌تواند در صورت اجراي موثر، به كاهش فاصله ميان قيمت معاملاتي و NAV كمك كند.

    اما ريشه اين حباب منفي كجاست؟

يكي از مهم‌ترين دلايلي كه كارشناسان به آن اشاره مي‌كنند، ساختار متفاوت صندوق‌هاي اهرمي و در عين حال اعمال محدوديت‌هاي معاملاتي مشابه سهام عادي بر اين ابزارهاست. اميرحسين نصر، مدير سرمايه‌گذاري صندوق سبدگردان نهايت‌نگر معتقد است: حباب منفي زماني ايجاد مي‌شود كه قيمت معاملاتي واحدهاي صندوق پايين‌تر از NAV قرار بگيرد، اما اين وضعيت الزاما به معناي وجود يك فرصت قطعي براي خريد نيست.

از نگاه او، اين شكاف مي‌تواند نشانه‌اي از ناكارآمدي بازار يا حتي شكل‌گيري يك تله قيمتي باشد. به اعتقاد نصر، يكي از عوامل مهم ايجاد اين وضعيت، هم‌گام بودن دامنه نوسان صندوق‌هاي اهرمي با ساير سهام بازار است؛ در حالي كه ماهيت اين صندوق‌ها با سهام عادي تفاوت دارد.صندوق اهرمي اساسا براي سرمايه‌گذاري با ريسك بالاتر و امكان كسب بازدهي مضاعف طراحي شده است. بنابراين زماني كه بازار وارد فاز صعودي مي‌شود، ارزش دارايي‌هاي اين صندوق‌ها مي‌تواند با سرعت بيشتري افزايش پيدا كند. اما اگر قيمت معاملاتي واحدهاي صندوق به دليل محدوديت دامنه نوسان نتواند متناسب با رشد NAV افزايش پيدا كند، شكاف ميان اين دو متغير بزرگ‌تر خواهد شد.

اين مساله به‌خصوص در دوره‌هايي كه بازار با رشد سريع شاخص‌ها مواجه مي‌شود، اهميت بيشتري پيدا مي‌كند. در چنين شرايطي ممكن است ارزش پرتفوي صندوق با سرعت افزايش پيدا كند، اما قيمت واحدهاي آن در بورس به دليل محدوديت‌هاي معاملاتي نتواند خود را با اين رشد هماهنگ كند. نتيجه، افزايش حباب منفي است.

از سوي ديگر، تغييرات سياستي نيز در اين ميان بي‌تاثير نيست. كاهش ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي از ۷۰ درصد به ۳۷.۵ درصد، نمونه‌اي از تغييراتي است كه مي‌تواند بر جذابيت اين ابزارها اثر بگذارد. كاهش ظرفيت استفاده از اعتبار، به‌طور طبيعي مي‌تواند انتظارات سرمايه‌گذاران نسبت به ميزان بازدهي آتي اين صندوق‌ها را تغيير داده و در نتيجه بر قيمت معاملاتي آنها اثرگذار باشد.

در كنار اين عوامل، افزايش تعداد صندوق‌هاي اهرمي و رقابت ميان آنها براي جذب سرمايه نيز مي‌تواند به يكي از متغيرهاي اثرگذار تبديل شود. رفتار جمعي سرمايه‌گذاران، واكنش‌هاي هيجاني به اخبار و تغييرات ناگهاني انتظارات نيز در شرايطي كه بازار با نااطميناني مواجه است، مي‌تواند فاصله ميان ارزش ذاتي و قيمت تابلو را بيشتر كند.

صادق توكلي، مديرعامل سبدگردان انتخاب اول نيز حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي را تا حد زيادي ناشي از نااطميناني نسبت به آينده بازار مي‌داند. از نگاه او، اين صندوق‌ها به دليل ساختار خود و هزينه‌هاي مالي، به‌طور طبيعي مي‌توانند با مقداري حباب منفي معامله شوند، اما رسيدن اين تخفيف به محدوده ۲۰ درصد، ديگر نمي‌تواند صرفا با ماهيت ذاتي صندوق‌ها توضيح داده شود.

در واقع زماني كه سرمايه‌گذار نسبت به آينده بازار اطمينان كافي ندارد، حاضر نيست براي خريد واحدهاي يك صندوق اهرمي قيمتي نزديك به NAV آن پرداخت كند. ريسك بالاتر اين صندوق‌ها باعث مي‌شود سرمايه‌گذار براي ورود، تخفيف بيشتري مطالبه كند. در نتيجه، هرچه نااطميناني بيشتر شود، احتمال افزايش حباب منفي نيز بيشتر خواهد شد.

مسعود مهديان، كارشناس بازار سرمايه نيز محدوديت دامنه نوسان، عدم انعكاس كامل رشد NAV در قيمت معاملاتي و ضرايب بالاي اهرمي را از جمله دلايل اصلي شكل‌گيري اين پديده مي‌داند. به اعتقاد او، اگرچه از منظر بنيادي ممكن است برخي صندوق‌هاي اهرمي داراي ارزش بالقوه باشند، اما ضعف مديريت و بازارگرداني مي‌تواند باعث شود اين ارزش در قيمت معاملاتي آنها منعكس نشود.در اين ميان، مساله بازارگرداني يكي از نقاط كليدي بحث است. صندوقي كه با فاصله قابل توجهي از NAV معامله مي‌شود، نيازمند بازارگرداني فعال و موثر است تا در زمان ايجاد شكاف شديد، سمت عرضه و تقاضا را متعادل كند. اگر بازارگردان نتواند يا نخواهد نقش خود را به شكل موثر ايفا كند، فاصله قيمت و NAV مي‌تواند براي مدت طولاني ادامه پيدا كند.

محمدرضا بيك‌زاده، مدير سرمايه‌گذاري سبدگردان فارابي، نيز بر همين موضوع تاكيد دارد. به گفته او، صندوق‌هاي اهرمي به دليل ماهيت خود و نوسان بالاتر نسبت به بازار، نيازمند دامنه نوسان گسترده‌تري هستند. از نگاه او، نبود بازارگردان موثر در كنار محدوديت‌هاي معاملاتي، عملا اين صندوق‌ها را با يك اختلال ساختاري مواجه كرده است.

در چنين شرايطي، حباب منفي مي‌تواند از يك تهديد به يك فرصت نيز تبديل شود؛ البته مشروط به اينكه سرمايه‌گذار افق زماني مناسب و تحمل ريسك كافي داشته باشد.

پيمان شوريابي، كارشناس بازار سرمايه، عامل ديگري را نيز وارد اين معادله مي‌كند؛ ريسك‌هاي ژئوپليتيك. به اعتقاد او، بخش قابل توجهي از حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي در شرايط فعلي را بايد در سايه ريسك‌هاي سيستماتيك و تداوم نااطميناني‌هاي منطقه‌اي بررسي كرد.

تجربه بازگشايي بازار پس از شرايط بحراني پيشين نشان داد كه در دوره‌هاي افزايش ريسك، نقدشوندگي يكي از نخستين متغيرهايي است كه تحت فشار قرار مي‌گيرد. كاهش حجم معاملات و احتياط سرمايه‌گذاران باعث مي‌شود معامله‌گران براي پذيرش ريسك، تخفيف بيشتري مطالبه كنند. بنابراين بخشي از حباب منفي فعلي را مي‌توان به نوعي «ريسك‌پرميوم» دانست كه سرمايه‌گذاران در قيمت‌گذاري خود لحاظ كرده‌اند.

در اين نگاه، تخفيف حدود ۲۰ درصدي الزاما به معناي ارزندگي قطعي نيست، بلكه بخشي از آن ممكن است بهاي ريسكي باشد كه بازار براي نگهداري اين ابزارها در شرايط بحراني مطالبه مي‌كند.

نويد سالك، كارشناس بازار سرمايه، اما بر يك نكته مهم ديگر تاكيد دارد: رشد قابل توجه پرتفوي سهام صندوق‌هاي اهرمي در ماه‌هاي اخير.

از يك طرف، استفاده از ويژگي اهرم باعث شده ارزش دارايي‌هاي اين صندوق‌ها افزايش قابل توجهي داشته باشد و NAV آنها رشد كند. از طرف ديگر، قيمت معاملاتي واحدهاي صندوق به دليل محدوديت دامنه نوسان نتوانسته با همان سرعت حركت كند. اين ناهماهنگي، به اعتقاد سالك، يكي از اصلي‌ترين دلايل شكل‌گيري حباب منفي فعلي است.در واقع مساله اصلي اينجاست كه ابزارهاي اهرمي براي سرمايه‌گذاراني طراحي شده‌اند كه حاضرند در ازاي پذيرش ريسك بيشتر، بازدهي بالاتري را دنبال كنند. بنابراين اعمال محدوديت معاملاتي مشابه ابزارهاي كم‌ريسك‌تر مي‌تواند با ماهيت اقتصادي اين صندوق‌ها در تضاد قرار گيرد.

علي بهشتي‌روي، كارشناس بازار سرمايه نيز حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي را حاصل تركيبي از عوامل مي‌داند؛ از ضعف بازارگرداني و محدوديت دامنه نوسان گرفته تا رقابت اين ابزارها با گزينه‌هاي سود بدون ريسك و هزينه‌هاي نگهداري آنها.

از نگاه او، اگر سرمايه‌گذار بتواند سرمايه خود را براي يك افق زماني بلندمدت‌تر اختصاص دهد، خريد واحدهاي صندوق با تخفيف نسبت به NAV مي‌تواند جذاب باشد. با اين حال، يك نكته مهم وجود دارد: اگر شاخص‌هاي بازار در حال رشد باشند، اما حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي همچنان در سطوح بالا باقي بماند، نمي‌توان تمام اين فاصله را به رفتار هيجاني نسبت داد. استمرار اين وضعيت مي‌تواند نشانه‌اي از ضعف واقعي در سازوكار بازارگرداني و ساختار معاملاتي اين ابزارها باشد.

در نهايت، مساله حباب منفي صندوق‌هاي اهرمي را نمي‌توان صرفا با يك گزاره ساده مانند «ارزان بودن» يا «گران بودن» تحليل كرد. فاصله قيمت تابلو و NAV، اگرچه يك متغير مهم براي سنجش جذابيت اين صندوق‌هاست، اما بايد در كنار نقدشوندگي، كيفيت بازارگرداني، وضعيت بازار سهام، ضريب اهرم، هزينه‌هاي مالي و ريسك‌هاي سيستماتيك بررسي شود.

اقدام اخير سازمان بورس براي كاهش اين شكاف مي‌تواند نقطه شروعي براي بازگشت تعادل به معاملات صندوق‌هاي اهرمي باشد. آغاز فرآيند ابطال واحدها نيز در صورت اجراي موثر مي‌تواند بخشي از فشار موجود را تعديل كند. با اين حال، به نظر مي‌رسد حل پايدار اين مساله نيازمند اصلاحات ساختاري‌تر است؛ از بازنگري در دامنه نوسان گرفته تا تقويت بازارگرداني و طراحي سازوكارهايي كه امكان انعكاس سريع‌تر NAV در قيمت تابلو را فراهم كند.صندوق‌هاي اهرمي قرار است ابزاري براي سرمايه‌گذاران ريسك‌پذير باشند، نه اينكه خود به محل شكل‌گيري شكاف‌هاي ساختاري تبديل شوند. اگر قرار باشد اين ابزارها نقش واقعي خود را در بازار سرمايه ايفا كنند، بايد ميان ماهيت اهرمي آنها و قواعد معاملاتي حاكم بر آنها تناسب بيشتري ايجاد شود.در غير اين صورت، حتي اگر حباب منفي امروز كاهش پيدا كند، اين احتمال وجود دارد كه در دوره بعدي نوسانات شديد بازار، همان مساله دوباره تكرار شود. بنابراين چالش اصلي فقط كاهش حباب منفي فعلي نيست، بلكه ايجاد سازوكاري است كه مانع از بازتوليد اين شكاف در آينده شود.