بورس در دوراهي ارز و سودآوري
بازار سرمايه با ورود به آخرين ماه تابستان وارد مرحلهاي متفاوت از روند چند ماه گذشته شده است؛ مرحلهاي كه در آن احتمالا ديگر صرفا جهت شاخص كل تعيينكننده نخواهد بود و رفتار نقدينگي ميان بازارهاي مختلف، كيفيت سودآوري شركتها و ريسكهاي بنيادي صنايع نقش پررنگتري در تعيين مسير بورس خواهند داشت.
بازار سرمايه با ورود به آخرين ماه تابستان وارد مرحلهاي متفاوت از روند چند ماه گذشته شده است؛ مرحلهاي كه در آن احتمالا ديگر صرفا جهت شاخص كل تعيينكننده نخواهد بود و رفتار نقدينگي ميان بازارهاي مختلف، كيفيت سودآوري شركتها و ريسكهاي بنيادي صنايع نقش پررنگتري در تعيين مسير بورس خواهند داشت. پس از بازگشايي بازار و عبور تدريجي از ضربههاي ارديبهشتماه، باوجود آسيبها و محدوديتهايي كه جنگ براي برخي صنايع بزرگ، زيرساختها و زنجيرههاي تامين ايجاد كرد، بازار سرمايه توانست روندي قدرتمند را تجربه كند. رشد قيمت سهام در برخي صنايع از جمله غذايي و دارويي و همچنين عملكرد قابل توجه بخشي از ETFها باعث شد بازدهي بعضي از داراييهاي بورسي حتي از مرز ۱۰۰ درصد نيز عبور كند. در اين مدت شاخص چندين اصلاح كوتاهمدت را نيز تجربه كرد، اما ويژگي مهم اين اصلاحات، كوتاهبودن دوره فشار فروش و بازگشت سريع تقاضا بود؛ بهطوري كه در بسياري از مقاطع پس از يك يا دو روز منفي، نقدينگي مجددا در بخش ديگري از بازار فعال ميشد.
اين رفتار را ميتوان يكي از مهمترين نشانههاي تغيير ساختار معاملات در ماههاي گذشته دانست. بخش قابل توجهي از اصلاحات بازار نه حاصل خروج ساختاري سرمايه از بورس، بلكه ناشي از چرخش نقدينگي در داخل بازار بود. به عبارت ديگر، سرمايه از يك سهم به سهم ديگر، از يك صنعت به صنعت ديگر و از گروههايي كه بخش قابل توجهي از رشد خود را تجربه كرده بودند به سمت گروههاي عقبمانده حركت ميكرد. يكي از شواهد اين موضوع نيز آن بود كه در بسياري از روزهاي منفي بازار، ورود پول قدرتمند و مستمري به صندوقهاي درآمد ثابت مشاهده نميشد؛ بنابراين ميتوان گفت طي بخش مهمي از ماههاي گذشته، سرمايهگذار با منفي شدن بازار الزاما از بورس خارج نميشد، بلكه در جستوجوي فرصت جديدي در همان بازار باقي ميماند.
يكي از دلايل اصلي استمرار اين وضعيت، عملكرد ضعيفتر بازارهاي موازي نسبت به بورس بود. در دورهاي كه دلار در محدودهاي نسبتا رنج معامله ميشد و طلا، سكه و حتي بخشي از صندوقهاي كالايي بازدهي پايينتري نسبت به سهام ايجاد ميكردند، هزينه فرصت خروج از بورس براي سرمايهگذار افزايش يافته بود. سرمايهگذاري كه هدف او كسب حداكثر بازده بود، در مقايسه ميان كلاسهاي مختلف دارايي همچنان بازار سهام را جذابتر ارزيابي ميكرد. به همين دليل حتي اصلاحات مقطعي بورس نيز لزوما باعث مهاجرت سرمايه به بازارهاي ديگر نميشد و پول عمدتا در اكوسيستم بازار سرمايه باقي ميماند. اما در روزهاي پاياني مرداد نشانههايي ظاهر شده كه ميتواند اين تعادل را در شهريور تغيير دهد.
مهمترين تحول، حركت مجدد بازار ارز و طلا پس از يك دوره نسبتا كمنوسان است. ورود دلار به محدوده ۱۹۰ هزار تومان و نزديك شدن طلاي ۱۸ عيار به سطوح ۲۰ ميليون تومان به ازاي هر گرم نشان ميدهد بازارهايي كه طي ماههاي گذشته در مقايسه با بورس بازدهي محدودتري داشتند، مجددا در حال تبديل شدن به رقيب بازار سهام براي جذب نقدينگي هستند.
از منظر رفتار سرمايهگذار، اهميت اين اتفاق صرفا در افزايش قيمت دلار يا طلا نيست؛ مساله اصلي افزايش «بازده موردانتظار» اين بازارهاست. سرمايهگذار تصميم خود را بر اساس بازده گذشته نميگيرد، بلكه بازده مورد انتظار آينده را ميان بازارهاي مختلف مقايسه ميكند؛ بنابراين اگر تصور عمومي بازار به اين سمت حركت كند كه دلار و طلا وارد موج جديدي شدهاند، حتي پيش از تحقق كامل اين بازده نيز امكان تغيير جهتبخشي از نقدينگي وجود خواهد داشت. در چنين شرايطي، مهمترين ريسك شهريور ميتواند تغيير ماهيت چرخش نقدينگي باشد. تا امروز فروش يك سهم در بسياري از مواقع به خريد سهم يا صنعت ديگري منجر ميشد، اما در شهريور ممكن است بخشي از منابع حاصل از فروش سهام به سمت طلا، ارز، سكه يا صندوقهاي كالايي حركت كند. تفاوت اين دو وضعيت براي بورس بسيار مهم است، زيرا در حالت نخست ارزش معاملات بازار ميتواند همچنان در سطوح بالا باقي بماند، اما در حالت دوم حتي بدون شكلگيري ريزش سنگين شاخص، كاهش نقدينگي فعال در بورس ميتواند باعث افت ارزش معاملات خرد، كاهش قدرت خريداران و افزايش مدتزمان اصلاحات شود. در بازار ارز نيز محدوده ۱۹۵ هزار تومان ميتواند يكي از سطوح مهم شهريور باشد. در صورت عبور و تثبيت دلار بالاتر از اين محدوده، ورود قيمت به كانال ۲۰۰ هزار تومان از نظر رواني و انتظارات تورمي اهميت قابل توجهي خواهد داشت. عبور از چنين سطحي ميتواند سرعت با قيمتگذاري داراييها را افزايش دهد و تقاضاي سفتهبازانه براي ارز و طلا را تقويت كند. با اين حال اثر افزايش دلار بر بورس يكطرفه نيست. رشد نرخ ارز از يك سو ميتواند بخشي از نقدينگي كوتاهمدت را از بازار سهام خارج كند، اما از سوي ديگر درآمد ريالي شركتهاي صادراتي، ارزش جايگزيني داراييها و انتظارات سودآوري شركتهاي دلاري را افزايش ميدهد؛ بنابراين افزايش نرخ ارز ميتواند در كوتاهمدت از منظر جريان نقدينگي براي بورس يك تهديد و در ميانمدت از منظر ارزشگذاري بنيادي براي بخشي از صنايع يك محرك مثبت باشد. تعيينكننده اصلي اين خواهد بود كه اثر خروج نقدينگي سريعتر و قويتر ظاهر شود يا اثر تعديل سودآوري شركتها با نرخهاي جديد ارز. در چنين بازاري، گزارشهاي مالي و عملياتي شركتها نيز نقش تعيينكنندهتري خواهند داشت. شركتهايي كه افزايش قيمت سهام آنها با رشد واقعي درآمد، سود عملياتي و جريان نقد همراه بوده است، ظرفيت بيشتري براي حفظ سرمايه خواهند داشت؛ در مقابل، سهمهايي كه قيمت آنها بسيار سريعتر از سودآوري بنيادي رشد كرده است، در معرض شناسايي سود بيشتري قرار ميگيرند. به همين دليل احتمالا در شهريور شاهد افزايش پراكندگي بازده ميان صنايع و حتي ميان شركتهاي يك صنعت خواهيم بود. بازار به تدريج از اين سوال كه «كدام صنعت هنوز رشد نكرده است؟» به سمت اين سوال حركت خواهد كرد كه «كدام شركت نسبت به سودآوري آينده خود هنوز ارزنده است؟» يكي ديگر از متغيرهاي مهمي كه از شهريور بايد به صورت جديتر وارد مدل ارزشگذاري شركتها شود، مساله ناترازي انرژي است. اگرچه شهريور همچنان در نيمه نخست سال قرار دارد، بازار سرمايه ماهيتي آيندهنگر دارد و از همين حالا ريسكهاي فصل سرد را در قيمت داراييها لحاظ خواهد كرد. احتمال محدوديت گاز در ماههاي سرد براي صنايع پتروشيمي، فولادي، سيماني و ساير صنايع انرژيبر ميتواند به يكي از مهمترين ريسكهاي بنيادي نيمه دوم سال تبديل شود. اين مساله به خصوص درباره پتروشيميهايي اهميت دارد كه گاز نه فقط منبع انرژي، بلكه خوراك اصلي توليد آنها محسوب ميشود. محدوديت خوراك ميتواند مستقيما ظرفيت توليد را كاهش دهد و از مسير افت مقدار فروش، افزايش هزينه ثابت بهازاي هر واحد محصول و كاهش حاشيه سود، سودآوري شركت را تحت فشار قرار دهد.
