بورس در جستوجوي ارزش گمشده
مقايسه بازار سرمايه امروز با بورس سال ۱۳۹۹، بدون توجه به ارزش دلاري بازار، وضعيت بنيادي شركتها و نسبتهاي ارزشگذاري ميتواند به نتيجهاي نادرست منجر شود.
مقايسه بازار سرمايه امروز با بورس سال ۱۳۹۹، بدون توجه به ارزش دلاري بازار، وضعيت بنيادي شركتها و نسبتهاي ارزشگذاري ميتواند به نتيجهاي نادرست منجر شود. در سال ۹۹، قيمت بسياري از سهام فاصله معناداري با ارزش بنيادي آنها پيدا كرده بود؛ اما اكنون، با وجود رشد شاخصها هنوز نميتوان سيگنال روشني از بيشارزندگي كليت بازار دريافت كرد. هرگاه بازار سرمايه وارد يك دوره صعودي ميشود، خاطره ريزش بورس در سال ۱۳۹۹ بار ديگر در ذهن سرمايهگذاران زنده ميشود. بخشي از فعالان بازار، هر افزايش قيمت را مقدمه شكلگيري حباب و هر اصلاح مقطعي را آغاز تكرار تجربه تلخ آن سال تلقي ميكنند. با اين حال، مقايسه شرايط فعلي بورس تهران با سال ۹۹، بيش از آنكه به روشن شدن مسير آينده كمك كند، ممكن است سرمايهگذاران را در تحليل شرايط موجود دچار خطا كند. بازار امروز از نظر ارزش دلاري، وضعيت سودآوري شركتها، نرخ ارز، حجم درآمد بنگاهها و نسبتهاي ارزشگذاري، تفاوتهاي جدي با بورس سال ۹۹ دارد. در سال ۱۳۹۹، قيمت سهام بسياري از شركتها به سطوحي رسيده بود كه با واقعيتهاي بنيادي آنها همخواني نداشت. در آن مقطع حتي شاهد شكلگيري ارزشهاي ميليارد دلاري براي شركتهايي بوديم كه عملكرد عملياتي، ميزان درآمد، سودآوري و چشمانداز كسبوكار آنها قادر به توجيه چنين قيمتهايي نبود. برخي سهمها با فاصلهاي معنادار نسبت به ارزش ذاتي خود معامله ميشدند و در مواردي ميتوان گفت قيمت بازار آنها حدود ۱۰ تا ۱۵ برابر از محدوده قابل توجيه بنيادي فاصله گرفته بود. افزايش شديد نسبتهاي قيمت به سود، ورود گسترده نقدينگي بدون پشتوانه تحليلي، هجوم سرمايهگذاران تازهوارد و شكلگيري انتظارات غيرواقعبينانه از تداوم رشد، مجموعهاي از عوامل را به وجود آورد كه نتيجه آن، فاصله گرفتن قيمتها از واقعيت اقتصادي شركتها بود. بنابراين اصلاح شديد سال ۹۹ را بايد در چارچوب همان ارزشگذاريهاي افراطي و فضاي هيجاني تحليل كرد. شرايطي كه نميتوان آن را به سادگي به وضعيت كنوني تعميم داد. يكي از مهمترين شاخصها براي درك تفاوت دو دوره، ارزش دلاري بازار سرمايه است. در شرايط فعلي ميتوان ارزش كل بازار سهام را در محدوده ۱۰۰ ميليارد دلار در نظر گرفت. اين در حالي است كه ارزش دلاري بورس در اوج سال ۹۹، براساس برخي محاسبات، از ۴۵۰ ميليارد دلار نيز فراتر رفته بود. به بيان ديگر، ارزش دلاري بازار آن زمان بيش از چهار برابر سطوح فعلي بود.
اگر تنها رشد اسمي شاخصها يا قيمت ريالي سهام را ملاك قرار دهيم، ممكن است اين تصور ايجاد شود كه بازار بار ديگر به محدودههاي پرريسك نزديك شده است؛ اما بررسي ارزش دلاري تصوير متفاوتي ارايه ميدهد. البته پايين بودن ارزش دلاري بازار به تنهايي به معناي ارزندگي تمام سهام يا تضمين رشد قيمتها نيست. همانطور كه در يك بازار صعودي نيز ميتوان شركتهاي گران و كمبازده پيدا كرد، در يك بازار كمارزش نيز همه سهمها لزوما فرصت سرمايهگذاري محسوب نميشوند. با اين حال، اين مقايسه نشان ميدهد كه نميتوان صرفا با استناد به رشد اخير، بازار امروز را مشابه بورس سال ۹۹ دانست. از سوي ديگر، بخش قابل توجهي از شركتهاي بورسي طي دو تا سه سال گذشته با تورم انباشته مواجه بودهاند. نرخ فروش محصولات و درآمد اسمي بسياري از بنگاهها افزايش يافته، داراييهاي شركتها از تورم تاثير پذيرفته و هزينه جايگزيني خطوط توليد نيز رشد چشمگيري داشته است. با وجود اين تحولات، آثار كامل تورم هنوز در ارزش بازار برخي شركتها منعكس نشده است. در واقع، رشد متغيرهاي عملياتي و اسمي شركتها در مواردي سريعتر از افزايش ارزش بازار آنها بوده و همين موضوع ميتواند بخشي از ظرفيتهاي بورس را توضيح دهد.
البته عملكرد صنايع در اين دوره يكسان نبوده است. قيمتگذاري دستوري، تثبيت يا كنترل نرخ ارز، محدوديتهاي صادراتي، افزايش هزينه انرژي، ناترازي برق و گاز، تغيير مقررات و تصميمات ناگهاني سياستگذار، بر سودآوري صنايع مختلف فشار وارد كردهاند. به همين دليل، براي سنجش ارزندگي نميتوان يك نسخه واحد براي همه شركتها پيچيد. ممكن است يك شركت از افزايش نرخ فروش و رشد درآمد منتفع شده باشد، اما شركت ديگري به دليل قيمتگذاري دستوري يا جهش هزينه مواد اوليه، نتوانسته باشد تورم را به مصرفكننده نهايي منتقل كند.
با در نظر گرفتن اين تفاوتها، بازار فعلي در سطح كلان هنوز سيگنال مشخصي از عدم ارزندگي ارايه نميدهد. اين گزاره به معناي ارزنده بودن بدون استثناي تمامي نمادها نيست، بلكه نشان ميدهد فاصله كلي قيمتها از متغيرهاي بنيادي، دستكم با ابعاد مشاهده شده در سال ۹۹ قابل مقايسه نيست. در چنين فضايي، تحليل صورتهاي مالي، كيفيت سود، جريان نقد عملياتي، ساختار بدهي، سياست تقسيم سود و ريسكهاي مختص هر صنعت اهميت بيشتري پيدا ميكند.
بازار پس از هر دوره رشد ميتواند وارد مرحله استراحت يا اصلاح شود. اين اصلاح لزوما نشانه پايان روند يا آغاز سقوطي مشابه سال ۹۹ نيست. بخشي از اصلاحات براي تخليه هيجان، جابهجايي سهام ميان سرمايهگذاران، تعديل انتظارات و نزديكشدن قيمتها به متغيرهاي واقعي ضروري است. بنابراين احتمال نوسان، توقف يا اصلاح قيمتها در محدودههاي فعلي وجود دارد، اما نبايد هر عقبنشيني بازار را معادل تكرار بحران سال ۹۹ در نظر گرفت.
اتفاقا يكي از نقاط قوت حركت كنوني بازار، شكل تدريجي و بهاصطلاح «لاكپشتي» آن است. بورس نه با شتاب افراطي در حال صعود است و نه نسبت به اخبار و ريسكها بيتفاوت عمل ميكند. بازار به تحولات سياسي، نرخ ارز، تصميمات اقتصادي، گزارشهاي ماهانه و صورتهاي مالي شركتها وزن ميدهد و همين واكنش متعادل ميتواند از شكلگيري هيجان فراگير جلوگيري كند. رشدي كه با توقف، اصلاح و ارزيابي مستمر همراه باشد، از منظر پايداري به مراتب مطلوبتر از جهشهاي سريع و بدون پشتوانه است.
سناريوي سال ۹۹ را نميتوان به سادگي براي بازار فعلي تكرارپذير دانست. تفاوت چشمگير ارزش دلاري بورس، بهبود درآمد اسمي بسياري از شركتها، تورم انباشته در داراييها و نبود نشانههاي فراگير از ارزشگذاري افراطي، شرايط امروز را از آن دوره متمايز كرده است. بازار ممكن است پس از رشد اخير به استراحت نياز داشته باشد، اما اين استراحت را بايد بخشي طبيعي از مسير دانست. اگر بورس به حركت آرام، تحليلي و متناسب با تحولات بنيادي ادامه دهد، همين رشد كمشتاب ميتواند مهمترين عامل محافظت از بازار در برابر شكلگيري حباب و تكرار تجربه تلخ سال ۱۳۹۹ باشد.
