بورس در مسير بلوغ
بررسي كارنامه معاملات بازار سرمايه در روزهاي اخير نشان ميدهد كه بورس تهران پس از گذر از توفانهاي متعدد نوساني، اكنون در حال تجربه يك دوره ثباتگرايي توام با صعود است.
بررسي كارنامه معاملات بازار سرمايه در روزهاي اخير نشان ميدهد كه بورس تهران پس از گذر از توفانهاي متعدد نوساني، اكنون در حال تجربه يك دوره ثباتگرايي توام با صعود است. ثبت سه روز متوالي رشد مثبت در نماگرهاي اصلي بازار، اگرچه در نگاه نخست يك پديده آماري و ناشي از برتري تقاضا بر عرضه به نظر ميرسد، اما در لايههاي زيرين خود حاوي يك پيام بسيار مهمتر براي تصميمسازان و تحليلگران است: تغيير بنيادين در الگوهاي رفتاري و پارادايم تصميمگيري معاملهگران.طي هفتههاي اخير، رفتار بازار سرمايه نشان داده است كه بورس ديگر آن بازارِ به سرعت متلاطم و هيجانزده سالهاي گذشته نيست. جايي كه پيش از اين، حتي كوچكترين نوسانهاي منفي و اصلاحهاي جزيي قيمتها به سرعت به صفهاي فروش سنگين و هراس جمعي (Panic Selling) منجر ميشد، امروز نوعي عقلانيت نسبي و صبوري تحليلمحور حاكم شده است. اصلاحهاي مقطعي قيمتها در جريان معاملات، نه تنها سيگنالي براي فرار سرمايهها تلقي نميشوند، بلكه به عنوان «بزنگاههاي شناسايي سود» و «فرصتهاي جذاب براي ورود خريداران جديد و جابهجايي مالكيت سهام» عمل ميكنند.
عبور از هراس سنتي
يكي از بزرگترين چالشهاي ساختاري بورس تهران در يك دهه گذشته، بالا بودن سرعت انتقال هيجان و رفتارهاي تودهوار (Herd Behavior) در ميان معاملهگران، بهويژه كدهاي حقيقي بوده است. بررسي رفتارهاي گذشته نشان ميدهد كه در ادوار مختلف، بازار به محض مواجهه با يك موج كوچك عرضه در نمادهاي شاخصساز يا انتشار اخبار غيراقتصادي مبهم، به سرعت با پديده سرايت منفي مواجه ميشد. در چنين اتمسفري، تحليل بنيادي و ارزش ذاتي شركتها جاي خود را به روانشناسي ترس ميداد و پديده «فروش به هر قيمت» جريان غالب بازار را تعيين ميكرد.
اما در شرايط كنوني، ساختار بازار تفاوتهاي معناداري پيدا كرده است. جريان عرضههاي مقطعي كه ذات يك بازار پويا و نقدشونده است، ديگر بازار را به سمت فرسايشهاي طولانيمدت سوق نميدهد. فعالان بازار مشاهده ميكنند كه هر بار قيمت يك سهم پس از چند روز رشد متوالي وارد فاز استراحت يا اصلاح زماني/قيمتي ميشود، بلافاصله در سطوح حمايتي پايينتر، تقاضاي موثري شكل ميگيرد. اين مكانيزم دفاعي تقاضا مانع از آن ميشود كه افتهاي موقت به يك ترند نزولي عميق تبديل شوند. اين پديده نشاندهنده تغيير نگاه سرمايهگذاران از «نوسانگيري كوتاهمدت تحت تاثير شايعات» به «ارزشيابي بلندمدت داراييها» است.
ريشههاي بنيادي جذابيت
براي درك بهتر چرايي فعال شدن تقاضا در زمان اصلاح قيمتها، بايد سراغ ترازنامهها و صورت سود و زيان شركتهاي بورسي رفت. حقيقت ملموس در بورس تهران اين است كه قيمت تابلوي بسياري از سهام بنيادي و بزرگ بازار، فاصله معناداري با ارزش ذاتي (Intrinsic Value) و ارزش جايگزيني (Replacement Value) آنها دارد.
چندين عامل بنيادي، اين گپ ارزشگذاري را تعميق و همزمان جذاب كرده است: گزارشهاي ماهانه و فصلي مناسب: با وجود تمام محدوديتهاي ناشي از انرژي، قطعي برق و گاز در فصول مختلف و نوسانات نرخ ارز، بخش عمدهاي از صنايع بورسي بهويژه گروههاي صادراتمحور و شركتهاي بزرگ معدني، فلزي و پتروشيمي توانستهاند عملكرد مالي قابل قبولي را از خود به نمايش بگذارند. ارزندگي نسبت پي بهاي نسبت قيمت به درآمد بازار در محدودههاي تاريخي جذابي قرار گرفته است كه در مقايسه با نرخ سود بدون ريسك و بازدهي ساير بازارهاي موازي (نظير طلا، سكه، دلار و مسكن)، پتانسيل رشد بالايي را نشان ميدهد.
ارزش روز داراييها در ترازنامه: تورم انباشته سالهاي اخير در اقتصاد كلان كشور باعث شده ارزش روز تجهيزات، ماشينآلات، زمين و پروژههاي توسعهاي شركتها بسيار فراتر از ارزش دفتري يا حتي ارزش بازار فعلي كل شركت باشد.
بنابراين، هنگامي كه يك سهم بنيادي با اصلاح قيمت مواجه ميشود، سرمايهگذار هوشمند با مقايسه اين قيمتهاي تنزليافته با متغيرهاي بنيادي فوق، به اين نتيجه ميرسد كه خريد در اين سطوح داراي «حاشيه امنيت» (Margin of Safety) بسيار بالايي است. به بياني ديگر، افت قيمت در بورس فعلي، نه به معناي خرابي وضعيت شركتها، بلكه به عنوان يك تخفيف موقت معاملاتي نگريسته ميشود.
حركت نقدينگي روي ريل تحليل
تغيير نگرش در بازار سرمايه صرفا يك ادعاي كيفي نيست، بلكه از طريق آمارهاي توصيفي معاملات نيز قابل ردگيري و اثبات است. بررسي دادههاي مربوط به ارزش معاملات خرد (Retail Trading Value) در روزهاي اخير نشاندهنده يك ثبات نسبي رو به رشد است. عبور ارزش معاملات از سطوح ركودي گذشته، تاييد ميكند كه نقدينگي پاركشده در حسابهاي كارگزاريها يا صندوقهاي درآمد ثابت، مجددا مسير تالار شيشهاي را در پيش گرفته است. اما نكته كليدي در خصوص اين جريان نقدينگي، نحوه ورود و زمانبندي آن است. در دورههاي صعودي افراطي (مانند سال ۱۳۹۹)، نقدينگي عمدتا در اوجهاي قيمتي و صفهاي خريد پرحجم وارد بازار ميشد كه ريسك بالايي را به همراه داشت. امروز اما، آمار ورود پول حقيقي نشان ميدهد كه بخش عمدهاي از خريداران ترجيح ميدهند در روزهاي منفي بازار يا در اثناي استراحت نمادها اقدام به خريد كنند. اين رفتار حرفهاي نشاندهنده افزايش سطح دانش مالي عمومي و حضور پررنگتر مشاوران سرمايهگذاري، سبدگردانها و صندوقهاي سرمايهگذاري مشترك است كه به عنوان ضربهگيرهاي هيجان در بازار عمل ميكنند.
مكانيزم جابهجايي نقدينگي هوشمند
تفاوت شاخص ديگر اين دوره با ادوار گذشته بورس، رفتار «سفارشيشده» و انتخابگرايانه (Selective) جريان پول است. در بورسهاي توسعهنيافته يا بهشدت هيجاني، تر ترندهاي صعودي معمولابا پديده «رشد دستهجمعي همه نمادها بدون توجه به كيفيت سودآوري» همراه است. اما نگاهي به تابلوي معاملات روزهاي گذشته نشان ميدهد كه جريان پول بهشدت هوشمند و گزينشگر عمل ميكند.
پول هوشمند ترجيح ميدهد به سمت صنايعي حركت كند كه داراي ويژگيهاي زير هستند:
ثبات در زنجيره تامين و توليد: صنايعي كه كمتر درگير چالشهاي قطعي حاملهاي انرژي هستند يا توانستهاند با خودتاميني، اثر اين بحرانها را كاهش دهند.
امكان تعديل نرخ فروش: شركتهايي كه محصولات خود را در بورس كالا عرضه ميكنند و همگام با تورم و تغييرات نرخ ارز نيما، پتانسيل افزايش نرخهاي فروش و در نتيجه رشد درآمدهاي عملياتي را دارند.
سياست تقسيم سود جذاب: شركتهايي كه مجمع عمومي آنها با تقسيم سود نقدي (DPS) بالا و در مهلت قانوني كوتاه همراه است، بهشدت مورد توجه سرمايهگذاران بلندمدت و هلدينگها قرار گرفتهاند.
اين غربالگري مداوم نمادها سبب شده است كه حتي در روزهاي سبز بازار، برخي صنايع يا تكنمادهايي كه فاقد پشتوانه بنيادي لازم هستند، با بيمهري معاملهگران مواجه شده و رشد چنداني را تجربه نكنند. اين پديده، گوياي اين واقعيت است كه تحليل، جايگاه از دست رفته خود را در تصميمگيريهاي مالي مجددا بازيافته است.
نوسان؛ ذات جداييناپذير بورس
با وجود تمام اين نشانههاي مثبت، نبايد اين واقعيت را ناديده گرفت كه بازار سرمايه به هيچ عنوان يك مسير صعودي يكطرفه و بدون دستانداز نيست. ذات بازارهاي مالي در سراسر جهان با افتوخيز همراه است. فازهاي استراحت، اصلاحهاي قيمتي و رفتوآمدهاي شاخص، بخشهاي جداييناپذير و حتي حياتي چرخه بازار بورس هستند. تحليلگران باسابقه بازار معتقدند كه روند صعودي بدون اصلاح، روندي فرسايشي، ناپايدار و مستعد حبابسازي است. در واقع، اصلاحهاي مقطعي نقش «سوختگيري مجدد» بازار را ايفا ميكنند؛ زيرا در جريان اين اصلاحها، دستهاي ضعيف و نوسانگيران كوتاهمدت از بازار خارج ميشوند و سهام به دست سهامداران ميانمدت و بلندمدت با ميانگين قيمتهاي بالاتر سپرده ميشود. اين جابهجايي مالكيت سهم، كفهاي قيمتي جديدي را براي نمادها تعريف ميكند و باعث ميشود روند صعودي بعدي با پشتوانه محكمتري آغاز شود. تفاوت عمده شرايط كنوني با گذشته در اين است كه اگر اعتماد عمومي به ارزندگي سهام حفظ شود، اين اصلاحها عميق نخواهند بود و به سرعت جاي خود را به تقاضاي خريد خواهند داد. پايداري و تداوم بلوغ رفتاري بازار و به دنبال آن صعود شاخصها، در يك خلأ اقتصادي رخ نميدهد و استمرار آن بهشدت به سياستگذاريهاي كلان كشور و متغيرهاي بيروني وابسته است. براي آنكه بورس تهران بتواند اين پويايي را حفظ كند، تحقق چند پيششرط اساسي الزامي است:
ثبات در سياستگذاريهاي اقتصادي و بودجهاي: بخش عمدهاي از نوسانات بورس در سالهاي گذشته ناشي از تصميمات ناگهاني در خصوص نرخ خوراك صنايع، تعرفههاي صادراتي، عوارض دولتي و تغيير فرمولهاي قيمتگذاري بوده است. ثبات و پيشبينيپذيري اين قوانين، اصليترين خواسته فعالان بازار است.
مديريت ريسكهاي سيستماتيك و ژئوپليتيك: بازار سرمايه بهشدت نسبت به تنشهاي سياسي منطقهاي و بينالمللي حساس است. كاهش اين ريسكها يا حداقل تثبيت آنها، فضا را براي تحليلهاي اقتصادي هموارتر ميكند.
شفافيت اطلاعاتي ناشران: ارتقاي كيفيت افشاي اطلاعات شركتها در سامانه كدال و دسترسي يكسان همه معاملهگران به اطلاعات با اهميت، مانع از شكلگيري رانت و شايعهسازي در بازار ميشود.
همگرايي در نگاه اركان تصميمگير: همسويي و هماهنگي ميان وزارت امور اقتصادي و دارايي، سازمان بورس و اوراق بهادار، بانك مركزي و مجلس شوراي اسلامي در جهت حمايت از توليد و بازار سرمايه، ميتواند اعتماد آسيبديده سهامداران را ترميم كند.
بورس در دوراهي هيجان و عقلانيت
آنچه امروز در بورس تهران مشاهده ميشود، برآيند مقايسه هوشمندانه فرصتهاي سرمايهگذاري مختلف توسط فعالان اقتصادي است. نقدينگي همواره به سمتي حركت ميكند كه بازدهي متناسب با ريسك را كسب كند. در شرايطي كه ساير بازارهاي موازي پس از دورههاي رشد سنگين، تا حدي وارد فاز ركود يا ثبات قيمتي شدهاند، بورس تهران به دليل عقبماندگي تاريخي خود از تورم و دارا بودن پشتوانه توليدي واقعي، پتانسيل بالايي براي جذب اين منابع دارد. تا زماني كه بخش عمدهاي از معاملهگران و نهادهاي مالي معتقد باشند كه قيمتهاي فعلي روي تابلو، بازتابدهنده ارزش واقعي و پتانسيلهاي سودآوري آتي شركتها نيست، هر افت قيمتي در بازار بورس تهران به عنوان يك فرصت طلايي براي تجهيز سبدهاي سرمايهگذاري قلمداد خواهد شد. اين تغيير نگرش از هيجان منفي به خريدهاي حمايتي در منفيها، نه تنها به عنوان ضربهگير نوسانات شديد عمل ميكند، بلكه ميتواند به عنوان مستحكمترين ستون براي تداوم و توسعه رونق بازار سرمايه در ماههاي آينده عمل كند. بورس تهران با تكيه بر اين بلوغ نوظهور ميتواند نقشي فراتر از يك بازار نوسانگيري ايفا كرده و به جايگاه واقعي خود يعني تامين مالي موثر بخش واقعي اقتصاد بازگردد.
