دگرديسي در ساختار بازار سرمايه
وحيد ويسيزاده، مدير سرمايهگذاري و تحليل بازار تامين سرمايه طاووس خاورميانه در مقالهاي نوشت: صندوقهاي سرمايهگذاري در سالهاي اخير نقش خود را گسترش داده و به يكي از ستونهاي اصلي بازار سرمايه ايران تبديل شدهاند.
وحيد ويسيزاده، مدير سرمايهگذاري و تحليل بازار تامين سرمايه طاووس خاورميانه در مقالهاي نوشت: صندوقهاي سرمايهگذاري در سالهاي اخير نقش خود را گسترش داده و به يكي از ستونهاي اصلي بازار سرمايه ايران تبديل شدهاند. رشد سرمايهگذاري غيرمستقيم و استقبال از صندوقهاي قابل معامله (ETF) باعث شده است تا اين صنعت نقش بسيار مهمي در جذب منابع مالي، مديريت نقدينگي و عميقتر شدن بازار داشته باشد. با اين حال، از اوايل سال ۱۴۰۰، به ويژه در بخش صندوقهاي سهامي، شاهد تغيير مهمي بودهايم؛ در حالي كه سرمايهگذاري مستقيم نسبت به دهه قبل كاهش يافته و درآمدهاي صنعت كارگزاري افت كرده است، بخش مديريت داراييهاي غيرمستقيم با قدرت بيشتري به مسير خود ادامه ميدهد. براي درك بهتر اين موضوع، كافي است بدانيم كه تا پايان خرداد سال ۱۴۰۵، تعداد انواع صندوقهاي فعال در بازار سرمايه به ۵۶۳ صندوق رسيد. در اين زمان، ارزش داراييهاي تحت مديريت (AUM) آنها حدود ۳۱، ۴۹۸ هزار ميليارد ريال (نزديك به ۳، ۱۵۰ هزار ميليارد تومان) برآورد ميشود.
صندوقهاي درآمد ثابت ستونهاي اصلي اما بدون رشد واقعي
بر اساس آخرين آمارهاي منتشر شده در خرداد ۱۴۰۵، صندوقهاي سرمايهگذاري در اوراق بهادار با درآمد ثابت همچنان بخش اصلي اين صنعت را تشكيل ميدهند. اين بخش با ۱۶۴ صندوق فعال، حدود ۶۵ درصد از كل داراييهاي تحت مديريت صندوقهاي بازار سرمايه (معادل ۱۶، ۳۵۸ هزار ميليارد ريال) را در اختيار دارد. اين صندوقها كه گزينهاي امن براي سرمايهگذاران محتاط به شمار ميروند، سرمايههاي خود را بيشتر در اوراق بدهي دولتي، اسناد خزانه و سپردههاي بانكي سرمايهگذاري ميكنند.
با وجود اين، بررسيها نشان ميدهد نسبت داراييهاي اين صندوقها به كل نقدينگي كشور اندكي بيش از ۸ درصد است. اين نسبت در سالهاي اخير تقريبا ثابت مانده است كه نشان ميدهد رشد داراييهاي اين صندوقها بيشتر اسمي بوده تا واقعي، به زبان ساده، صندوقهاي درآمد ثابت هنوز نتوانستهاند در رقابت با بانكها براي جذب سپردههاي مردمي، سهم بيشتري از بازار را به خود اختصاص دهند.
از مجموع منابع در دسترس اين صندوقها حدود ۵۰ درصد در سپردههاي بانكي (بهرغم حد نصاب حداكثري ۳۵ درصد)، ۲۴ درصد در اوراق دولتي و شهرداري، ۱۷ درصد اوراق شركتي و مابقي در سهام و صندوقهاي كالايي و ساير ابزراهاي با ماهيت درآمد ثابت سرمايهگذاري شده است، تركيب دارايي اشاره شده نشان ميدهد بيش از نيمي از ظرفيت اين صندوقها هم بهطور غيرمستقيم در قالب سپردهگذاري به بازار پول بازميگردد و حدود يك چهارم هم صرف تامين مالي دولت و نهادهاي عمومي ميشود، در واقع بهطور حدودي يك چهارم از منابع اين صندوقها صرف تامين مالي مستقيم مبتني بر ابزارهاي توسعه يافته درون بازار سرمايه ميشود كه اين موضوع نشاندهنده ظرفيت توسعه اين بخش در صورت كاهش فشار تامين مالي نهادي در بازار سرمايه، افزايش استقلال از شبكه بانكي در جذب منابع در صورت افزايش هر چه بيشتر ضريب نفوذ اين صندوقها در بين مردم است.
در مقايسه با بازارهاي جهاني، ميبينيم كه صندوقهاي درآمد ثابت در ايران بيشتر روي ابزارهاي داخلي با سودهاي تقريبا تضمينشده تمركز دارند. اما در بازارهاي جهاني تنوع بسيار بيشتري وجود دارد و صندوقها از اوراق شركتي و ابزارهايي با ريسك اعتباري بالاتر نيز استفاده ميكنند تا بازده بهتري خلق كنند. به نظر ميرسد زمان آن فرا رسيده است كه سياستگذاران با استفاده از تجربههاي جهاني، راه را براي تنوع بخشيدن به سرمايهگذاريهاي اين نهادهاي مالي هموار كنند.
تنوعبخشي در سبد دارايي
صندوقهاي سهامي كه با ۱۷۷ صندوق فعال، حدود ۱۴ درصد از داراييهاي صنعت را به خود اختصاص دادهاند، موتور محرك و ابزار اصلي مشاركت در رشد بازار سهام به شمار ميروند؛ هرچند كه در دورههاي اصلاحي بازار، بهطور طبيعي افت بيشتري را نيز تجربه ميكنند. در اين ميان، صندوقهاي مختلط به عنوان گزينهاي متعادلتر عمل ميكنند و صندوقهاي شاخصي نيز با هزينه مديريت پايينتر، انتخابي سنجيده براي سرمايهگذاران بلندمدت محسوب ميشوند. علاوه بر اين، توسعه صندوقهاي بخشي در سالهاي اخير، امكان سرمايهگذاري تخصصي در صنايعي مانند پتروشيمي، فلزات و بانكداري را فراهم آورده است. با اين وجود، اگر نگاهي به سطح جهاني بيندازيم، ميبينيم كه صندوقهاي سهامي و قابل معامله، دسترسي گستردهتري به بازارهاي بينالمللي و تنوع جغرافيايي بالاتري را براي سرمايهگذاران به ارمغان ميآورند؛ قابليتي كه در ايران، به دليل سايه سنگين تحريمها، از دست رفته و تمركز سرمايهگذاري صرفاً به سهام شركتهاي داخلي محدود شده است.
صندوقهاي اهرمي؛ شتابدهندههاي بومي و تفاوت رويكرد با بازارهاي جهاني
صندوقهاي اهرمي يكي از ابزارهاي نوين و پرطرفدار بازار سرمايه هستند كه ساختاري دوگانه دارند: واحدهاي عادي (كمريسك با كف و سقف سود ثابت) و واحدهاي ممتاز (با ريسك و بازده بالاتر) . در ايران، اين نيروي اهرمي عمدتا از طريق منابعي تامين ميشود كه توسط سرمايهگذاران واحدهاي عادي (به عنوان قرضدهنده) وارد صندوق شده است و مدير صندوق، اين منابع را مستقيم در دارايي پايه (سهام) سرمايهگذاري ميكند. نكته قابل تامل اين است كه هرچند ساختار كلي سبد سهام اين صندوقها تا حدودي مبتني بر شاخص است، اما لزوما شاخص كل بورس را به صورت دقيق رهگيري نميكنند. در واقع، مديريت اين صندوقها در ايران رويكردي فعالانهتر دارد و گاهي داراييها به ساير كلاسهاي سرمايهگذاري نيز هدايت ميشوند. در نقطه مقابل، در بازارهاي مالي توسعهيافته، مكانيزم ايجاد اهرم كاملا متفاوت است. به عنوان نمونه، صندوقي مانند Invesco QQQ با حدود ۳۶ ميليارد دلار دارايي تحت مديريت، اهرم خود را غالبااز طريق قراردادهاي مشتقه مانند «معاوضه بازده كل» (Total Return Swaps – TRS) روي شاخص نزدك۱۰۰ (NASDAQ-۱۰۰) تامين ميكند. در اين ساختار جهاني، نرخ ضمني وامگيري براي سرمايهگذاران، معادل همان نرخ مستتر در قراردادهاي مشتقه است.اين صندوقهاي بينالمللي معمولابا هدف كسب بازده روزانه ۲ يا ۳ برابر شاخص مدنظرشان و بيشتر براي معاملات كوتاهمدت طراحي شدهاند. دستاورد مهم اين ساختار آن است كه با اتخاذ موقعيت معاملاتي روي ابزارهاي مشتقه به جاي خريد و فروش مستقيم خود سهام، در روزهاي نزولي و پرالتهاب، فشار فروش مستقيمي ايجاد نميكنند و موجب تاثير منفي و نامطلوب بر كليت بازار (Market Impact) نميشوند.
صندوقهاي بازارگرداني و سرمايهگذاري جايگزين
در ادامه بررسي وضعيت صنعت مديريت دارايي، به صندوقهاي بازارگرداني ميرسيم. در حال حاضر ۱۱۸ صندوق بازارگرداني فعال در بازار حضور دارند كه ارزش داراييهايشان رشد قابلتوجهي را ثبت كرده است. اين صندوقها نقش بسيار مهمي در حفظ نقدشوندگي بازار و كاهش نوسانات قيمت سهام ايفا ميكنند.از سوي ديگر، صندوقهاي سرمايهگذاري جايگزين شامل صندوقهاي كالايي، انرژي، املاك مستغلات، جسورانه، پروژهاي و...به دليل ماهيت تنوع بخشي و كاهش ريسك و سپري در برابر تورم و نوسانات ارزي دارند در سالهاي اخير محبوبيت زيادي پيدا كردهاند. بيشترين سهم در اين گروه در اختيار صندوقهاي مبتني بر گواهي سپرده طلا (بيش از ۶۰۰ هزار ميليارد تومان AUM) است؛ با اين حال، صندوقهاي مبتني بر نقره، زعفران، مس، انرژي، املاك و مستغلات و ساير ابزارها سرمايهگذاري جايگزين نيز در مسير توسعه قرار دارند.
تفاوتهاي ساختاري با بازارهاي جهاني
اگر بخواهيم ساختار صندوقها در ايران را با بازارهاي جهاني مقايسه كنيم، تفاوتهاي معناداري به چشم ميخورد. در بازار ايران، تاكيد بيشتر بر سادگي، تضمين نسبي سود (بهويژه در واحدهاي عادي صندوقهاي اهرمي و صندوقهاي درآمد ثابت) و تمركز اجباري بر داراييهاي ريالي داخلي به دليل سايه تحريمهاست. همچنين در ايران، رويكرد غالب بر خريد مستقيم خود دارايي پايه است تا گرفتن موقعيت در قراردادهاي مشتقه. اما در بازارهاي جهاني داستان متفاوت است؛ آنها از ابزارهاي مشتقه پيشرفته، اهرمهاي تركيبي (Synthetic Leverage) از طريق قراردادهاي معاوضه و آتي و تنوع جغرافيايي گسترده بهره ميبرند. استراتژيهاي پيچيدهتري نظير صندوقهاي پوشش ريسك (Hedge Fund)، صندوق خصوصي (Private Equity) پيشرفته، صندوقهاي املاك و مستغلات (REITs) متنوع، صندوقهاي قابل معامله معكوس (Inverse ETFs) و صندوقهاي اهرمي با بهروزرساني روزانه قراردادهاي داخلي، در جهان بسيار رايج است. بسياري از اين ابزارهاي پيشرفته به دليل محدوديتهاي قانوني، مقرراتي، تحريمها و البته سطح توسعهيافتگي بازار، در ايران حضور كمرنگي دارند يا اصلا وجود ندارند.
در مسير تكامل افق روشن سرمايهگذاري غيرمستقيم
صنعت صندوقهاي سرمايهگذاري ايران، با دارايي بيش از ۳۱۵۰ همت، در حال حركت به سمت بلوغ است. هرچند كه درآمد ثابتها همچنان ستون اصلي مديريت دارايي در كشور به شمار ميآيند، اما رشد در ابزارهاي جديدتري مانند صندوقهاي اهرمي، بازارگرداني، كالايي، بخشي و صندوقهاي قابل معامله (ETF) با قدرت ادامه دارد. درك اين تفاوتها با بازارهاي جهاني ميتواند به سرمايهگذاران كمك كند تا تصميمات هوشمندانهتري بگيرند. انتظار ميرود با ثبات اقتصادي و ظهور نوآوريهاي مالي، روند سرمايهگذاري غيرمستقيم همچنان افزايشي باشد و صندوقها نقش بسيار بزرگتري در مديريت ريسك، جذب پساندازها و تامين مالي اقتصاد ايران بر عهده بگيرند.
