الزامات بازگشايي بازار سهام

با آغاز جنگ در نهمين روز اسفند ماه سال 1404، بنابر تشخيص مديران سازمان بورس، معاملات بازار سهام نيز تعطيل شد و اكنون بيش از 50 روز از تعطيلي موقت بازار سهام مي‌گذرد. بسياري از كارشناسان موافق اين تعطيلي بوده‌اند و عقيده دارند تا زماني كه شرايط سياسي كشور به ثبات نرسيده بورس بايد بسته باشد و در مقابل برخي از كارشناسان عقيده دارند كه اين بسته بودن بازار سهام مي‌تواند زيان بار باشد.

سيدمحمد هاشمي نژادعضو هيات علمي دانشگاه و رييس هيات مديره اوپال كراد در يادداشتي نوشت: بازگشايي بازار سهام در شرايطي كه اقتصاد با شوك‌هاي ناشي از جنگ، نااطميناني گسترده و آسيب به بخش‌هايي از توليد و زيرساخت مواجه است، تصميمي صرفاً اجرايي نيست، بلكه يك مداخله سياستي در سطح كلان است كه مستقيماً بر ثبات مالي، اعتماد عمومي و كارايي نظام تخصيص سرمايه اثر مي‌گذارد. از اين رو، پاسخ به اين پرسش كه آيا بازار بايد بازگشايي شود يا هم‌چنان بسته بماند، نيازمند تحليل هم‌زمان كاركردهاي ذاتي بازار سرمايه و ريسك‌هاي سيستماتيك حاكم بر فضاي اقتصادي است.

در ادبيات مالي، تعطيلي بازار سرمايه ابزاري كاملاً اضطراري و كوتاه‌مدت تلقي مي‌شود كه تنها در شرايط اختلال شديد زيرساختي، فقدان كامل اطلاعات قابل اتكا يا بروز ريسك‌هايي كه اساساً امكان قيمت‌گذاري ندارند، قابل توجيه است. هرچند شرايط جنگي به‌طور طبيعي سطح نااطميناني را افزايش مي‌دهد و برآورد سودآوري شركت‌ها را با دشواري همراه مي‌سازد، اما اين وضعيت به‌معناي از بين رفتن كامل امكان تحليل و ارزش‌گذاري نيست. در واقع، ريسك‌هاي موجود، از جمله خسارت به دارايي‌ها، اختلال در زنجيره تأمين، محدوديت‌هاي صادراتي و نوسانات ارزي، همگي قابل درك و تا حدي قابل برآورد هستند، حتي اگر با دامنه خطاي بالا همراه باشند.

ادامه تعطيلي بازار در چنين شرايطي، نه‌تنها به كاهش ريسك كمك نمي‌كند، بلكه به انباشت آن منجر مي‌شود. سرمايه‌گذاراني كه امكان واكنش و تعديل پرتفوي خود را ندارند، در اولين فرصت بازگشايي، تمايل به خروج سريع خواهند داشت و اين امر به شكل‌گيري يك شوك نقدشوندگي منجر مي‌شود. علاوه بر اين، توقف طولاني‌مدت معاملات، كاركرد اساسي بازار در كشف قيمت را مختل مي‌كند و باعث مي‌شود قيمت دارايي‌ها از واقعيت‌هاي اقتصادي فاصله بگيرند. چنين فاصله‌اي نهايتاً در زمان بازگشايي به‌صورت يك تعديل ناگهاني و پرشتاب ظاهر خواهد شد كه مي‌تواند بسيار پرهزينه‌تر از يك اصلاح تدريجي باشد. از منظر اعتماد عمومي نيز، بسته ماندن بازار اين پيام را منتقل مي‌كند كه بازار سرمايه در مواجهه با بحران‌ها كارايي خود را از دست مي‌دهد، كه اين موضوع مي‌تواند آثار بلندمدتي بر رفتار سرمايه‌گذاران داشته باشد.

بر اين اساس، بازگشايي بازار سرمايه اجتناب‌ناپذير است، اما نكته تعيين‌كننده نحوه اين بازگشايي است. بازگشايي دفعي و بدون طراحي سازوكارهاي كنترلي، مي‌تواند به سقوط شديد قيمت‌ها، شكل‌گيري صف‌هاي فروش گسترده و رفتارهاي هيجاني منجر شود. بنابراين، رويكرد بهينه، بازگشايي مديريت‌شده و مرحله‌اي است؛ به‌گونه‌اي كه ضمن حفظ كاركرد كشف قيمت، از بروز رفتارهاي توده‌اي و بي‌ثبات‌كننده جلوگيري شود.

نخستين الزام در اين مسير، طراحي مكانيزم‌هاي موثر براي كنترل نوسانات است. دامنه نوسان ثابت كه در شرايط عادي بازار كاربرد دارد، در فضاي بحراني كارايي خود را از دست مي‌دهد. استفاده از دامنه نوسان پويا، به اين معنا كه در روزهاي ابتدايي بازگشايي محدودتر بوده و به‌تدريج افزايش يابد، مي‌تواند به تعديل سرعت افت قيمت‌ها و كاهش رفتارهاي هيجاني كمك كند. همچنين بهره‌گيري از ابزارهايي مانند توقف موقت معاملات در صورت افت شديد شاخص، مي‌تواند به بازار فرصت بازتنظيم انتظارات را بدهد. دومين الزام، تضمين حداقلي نقدشوندگي در بازار است. در شرايطي كه فشار فروش بالاست، نبود تقاضاي كافي مي‌تواند بازار را در وضعيت قفل‌شدگي قرار دهد. در اين راستا، نقش نهادهاي حمايتي مانند صندوق تثبيت بازار و بازارگردان‌ها بسيار حياتي است. با اين حال، تأكيد بايد بر حفظ جريان معاملات و امكان خريد و فروش باشد، نه تثبيت مصنوعي قيمت‌ها. حمايت موثر، حمايتي است كه امكان معامله را حفظ كند، نه آنكه روند طبيعي بازار را به‌طور دستوري تغيير دهد.

سومين مولفه كليدي، ارتقاي سطح شفافيت و افشاي اطلاعات است. در شرايط جنگي، عدم تقارن اطلاعاتي به‌شدت افزايش مي‌يابد و در صورت نبود اطلاعات دقيق، تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران بيشتر بر پايه شايعات و ترس شكل مي‌گيرد. الزام شركت‌ها به ارايه گزارش‌هاي فوري درباره ميزان خسارت، وضعيت توليد، چشم‌انداز عملياتي و سناريوهاي پيش‌رو، مي‌تواند به شكل‌گيري انتظارات واقع‌بينانه‌تر كمك كرده و از شدت واكنش‌هاي هيجاني بكاهد.چهارمين الزام، بازگشايي مرحله‌اي بازار است. بازگشايي همزمان همه نمادها و صنايع، ريسك سيستماتيك را تشديد مي‌كند. در مقابل، مي‌توان با اولويت‌بندي، ابتدا نمادهاي مربوط به صنايع كم‌ريسك‌تر و با ثبات تقاضا- مانند صنايع غذايي و دارويي- را بازگشايي كرد و سپس به‌تدريج ساير بخش‌ها، به‌ويژه صنايع در معرض مستقيم آسيب‌هاي جنگي را وارد چرخه معاملات كرد. اين رويكرد به بازار اجازه مي‌دهد به‌صورت تدريجي عمق پيدا كند و رفتار سرمايه‌گذاران نيز در يك مسير تعديل‌شده شكل گيرد. در كنار اين موارد، مديريت رفتار بازيگران بزرگ بازار، به‌ويژه سرمايه‌گذاران حقوقي، اهميت ويژه‌اي دارد.

در شرايط بحراني، عرضه‌هاي سنگين از سوي اين بازيگران مي‌تواند به تشديد روند نزولي منجر شود. بنابراين، اعمال برخي محدوديت‌هاي موقت يا هدايت اين بازيگران به ايفاي نقش فعال در بازارگرداني، مي‌تواند به ثبات بيشتر بازار كمك كند. در نهايت، نبايد از اين نكته غافل شد كه بازار سرمايه در خلأ عمل نمي‌كند. موفقيت يا شكست بازگشايي، به‌شدت به هم‌راستايي سياست‌هاي كلان اقتصادي وابسته است. ثبات نسبي در بازار ارز، كنترل انتظارات تورمي و پرهيز از ارسال سيگنال‌هاي متناقض از سوي سياست‌گذاران، از جمله عواملي هستند كه مي‌توانند به شكل‌گيري يك بستر قابل پيش‌بيني‌تر براي فعاليت بازار سرمايه كمك كنند.

با در نظر گرفتن مجموعه اين عوامل، مي‌توان جمع‌بندي كرد كه بازگشايي بازار سهام، نه‌تنها ضروري بلكه اجتناب‌ناپذير است، اما اين اقدام بايد در قالب يك برنامه دقيق، تدريجي و مبتني بر مديريت ريسك انجام شود. هدف سياست‌گذار نبايد جلوگيري از كاهش قيمت‌ها باشد، چرا كه اين كاهش در بسياري موارد بازتاب واقعيت‌هاي اقتصادي است؛ بلكه هدف اصلي بايد جلوگيري از بروز نوسانات شديد و بي‌نظم، حفظ نقدشوندگي و بازسازي اعتماد سرمايه‌گذاران باشد. در غير اين صورت، هزينه‌هاي ناشي از يك بازگشايي نامناسب مي‌تواند به‌مراتب فراتر از منافع كوتاه‌مدت تعويق آن باشد و بازار را با يك بحران اعتماد بلندمدت مواجه سازد.