اختلال در بازارهاي جهاني

 تنش ايران و امريكا بالا گرفته، بازار جهاني معمولا دو چيز را همزمان قيمت‌گذاري مي‌كند: اول، ريسك اختلال در جريان نفت، كشتيراني و گلوگاه‌هاي راهبردي انرژي و دوم، ريسك‌گريزي مالي در سطح دارايي‌هاي جهاني. اين دو مولفه به ‌صورت جدا از هم عمل نمي‌كنند، بلكه مثل يك زنجيره به هم متصلند. وقتي احتمال اختلال در عرضه يا حتي فقط احتمال افزايش ريسك عبور از مسيرهاي حياتي مانند تنگه هرمز بالا مي‌رود، نفت صرفا به دليل كمبود فيزيكي بالا نمي‌رود، بلكه يك پريميوم ژئوپليتيكي مي‌گيرد؛ همين پريميوم از كانال انرژي و حمل‌ونقل وارد انتظارات تورمي مي‌شود؛ تورم انتظاري بالاتر، بازار را وادار مي‌كند نرخ‌هاي بهره مورد انتظار را بالاتر يا دست‌كم براي مدت طولاني‌تري بالا فرض كند و اين دقيقا همان مسيري است كه ارزش‌گذاري سهام، به‌ويژه سهام رشدي و دارايي‌هاي با گردش بالا را تحت فشار مي‌گذارد. در همين چارچوب است كه تنش ژئوپليتيك ديگر فقط يك خبر سياسي نيست، بلكه به يك شوك اقتصادي تبديل مي‌شود كه همزمان روي كالاها، ارزها، اوراق، سهام و جريان سرمايه اثر مي‌گذارد. رفتار بازار در چنين لحظاتي معمولا در چند لايه ديده مي‌شود؛ در لايه اول، دارايي‌هاي پناهگاه و دارايي‌هاي مرتبط با انرژي تقويت مي‌شوند؛ در لايه دوم، شاخص‌هاي سهام به‌ويژه در بخش‌هاي حساس به مصرف، حمل‌ونقل و رشد، تحت فشار قرار مي‌گيرند و در لايه سوم، بازار از واكنش خبري عبور كرده و شروع مي‌كند به بازقيمت‌گذاري كلانِ تورم، رشد و سود شركت‌ها. در گزارش‌هاي اخير بازار هم اين منطق ديده شده است، با بالا گرفتن تنش‌ها، قيمت نفت رشد كرده و به محدوده ۱۰۱ دلار رسيده و همزمان طلا نيز با جهش تقاضاي پناهگاهي تقويت شده است. بر اساس پوشش رسانه‌اي اخير، اين حركت فقط واكنش احساسي نبوده، بلكه بازار عملا در حال تقويت پريميوم ريسك منطقه‌اي بوده است؛ به‌ويژه به اين دليل كه بيش از حدود 20 ميليون بشكه در روز يعني نزديك به يك‌پنجم مصرف جهاني نفت از تنگه هرمز عبور مي‌كند. همين نسبت به‌ خوبي نشان مي‌دهد كه چرا حتي بدون اختلال واقعي، صرفِ افزايش احتمال تنش مي‌تواند براي بازار جهاني كافي باشد تا سناريوي تورمي‌تر و ريسك‌گريزتري را در قيمت‌ها منعكس كند.  اما اثر ماجرا فقط به بازار نفت محدود نمي‌شود. در بازار سهام، چنين شوك‌هايي معمولا به ‌صورت افت اشتهاي ريسك، كاهش قدرت تنفس بازار، افزايش تقاضا براي بخش‌هاي تدافعي و افت ارزش بازار در صنايع سيكليك و مصرف‌محور ديده مي‌شود. يعني مساله فقط اين نيست كه چند سهم خاص بالا يا پايين بروند؛ موضوع اصلي اين است كه تركيب برندگان و بازندگان بازار عوض مي‌شود. در چنين فضايي، شاخص‌هاي اصلي سهام مثل S&P 500 يا شاخص‌هاي بزرگ اروپايي حتي اگر سقوط آزاد نكنند، معمولا با فشار ارزش‌گذاري مواجه مي‌شوند، چون بازار شروع مي‌كند به اين سوال پاسخ دادن كه اگر انرژي گران‌تر بماند، اگر هزينه سرمايه بالاتر بماند و اگر نااطميناني ژئوپليتيك طول بكشد، كدام جريان‌هاي سود پايدارتر و كدام سودها ناپايدار‌ترند؟ پول از بخش‌هايي كه به نرخ تنزيل، مصرف اختياري، سفر، حمل‌ونقل و رشد بلندمدت حساسند، خارج مي‌شود و به سمت انرژي، دفاعي‌ها، برخي كالاها و در مواردي بخش‌هاي كم‌ريسك‌تر مي‌رود. بنابراين تنش ايران و امريكا بيش از آنكه در ابتدا يك شوك سودآوري واقعي براي كل بازار باشد، يك شوك ارزش‌گذاري و تخصيص سرمايه است. اگر بخواهم به جاي فهرست بلندبالا، فقط روي چند محور تمركز كنم كه واقعا توان اثرگذاري بر كل بازار دارند، در امريكا دو قطب بيش از بقيه مهمند، ابرشركت‌هاي انرژي مانند ExxonMobil و ابرشركت‌هاي دفاعي مانند Lockheed Martin در اروپا نيز همين الگو با چهره‌هايي مانند Rheinmetall و BAE Systems ديده مي‌شود. دليل اهميت اينها صرفا رشد قيمت سهمشان نيست؛ بلكه اين است كه اين شركت‌ها هم بزرگ، نقدشونده و شاخص‌ساز هستند و هم در قلب روايت ژئوپليتيك قرار مي‌گيرند. وقتي چنين سهم‌هايي حركت مي‌كنند، اثرشان فقط روي يك صنعت محدود نمي‌ماند؛ بلكه از طريق ETFها، صندوق‌هاي شاخصي، وزنشان در شاخص‌هاي بزرگ و اثر رواني‌شان بر تخصيص سرمايه، به كل بازار سرايت مي‌كند. بنابراين حركت آنها در چنين موقعيت‌هايي صرفا داستان يك شركت نيست، بلكه بخشي از مكانيزم انتقال شوك ژئوپليتيك به بازار سهام است. در سناريوي تنش كنترل‌شد، يعني جايي كه هنوز اختلال فيزيكي در عرضه نفت يا كشتيراني رخ نداده، اما احتمال آن بالا رفته، نفت معمولا يك پريميوم ژئوپليتيكي مي‌گيرد و اين براي شركت‌هايي مانند ExxonMobil يك ترجمه اقتصادي نسبتا روشن دارد. 

 بازار فرض مي‌كند كه در محيط نفت بالاتر، توان سودسازي عملياتي، توليد نقدينگي آزاد و ظرفيت بازگرداندن سرمايه به سهامدار تقويت مي‌شود. اما مهم‌تر از آن، اين است كه بازار انرژي امروز با بازار انرژي يك دهه قبل فرق كرده است.
غول‌هاي نفتي در سال‌هاي اخير، به جاي دنبال كردن رشد تهاجمي توليد به هر قيمت، بيشتر بر انضباط سرمايه، بازده سرمايه به ‌كار گرفته ‌شده و بازگشت نقدي به سهامداران تمركز كرده‌اند. بنابراين، اثر تنش ژئوپليتيك بر اين شركت‌ها صرفا به معناي درآمد بيشتر نيست؛ بلكه به معناي تقويت روايت سرمايه‌گذاري آنها به عنوان پناهگاه نسبي در برابر تورم و شوك انرژي است. اگر تنش ادامه‌دار و نفت در سطح بالاتري تثبيت شود، بازار چنين شركت‌هايي را نه فقط از منظر EPS، بلكه از منظر كيفيت جريان نقدي و نقششان در پوشش ريسك سبد دوباره ارزش‌گذاري مي‌كند. به همين دليل است كه رشد اين گروه معمولا فراتر از يك جهش خبري ساده مي‌رود و مي‌تواند روي عملكرد كل شاخص‌ها نيز اثر بگذارد، چون افزايش ارزش بازار در اين شركت‌هاي بزرگ، بخشي از افت بازار در ساير بخش‌ها را تا حدي جبران مي‌كند.
در مقابل، جايي كه بازار سريع‌تر و شديدتر واكنش منفي نشان مي‌دهد، بخش‌هاي حمل‌ونقل هوايي، گردشگري و برخي صنايع مصرفي حساس به اعتماد هستند. منطق اين فشار روشن است، شوك ژئوپليتيك از يك طرف سوخت را گران‌تر مي‌كند، از طرف ديگر ادراك ريسك سفر و جابه‌جايي را بالا مي‌برد و اگر به خاورميانه و كريدورهاي پروازي منطقه متصل شود، حتي با طولاني‌شدن مسيرها، اختلال در زمانبندي و افزايش هزينه عملياتي نيز همراه مي‌شود. بنابراين، بازار براي اين صنايع فقط كاهش تقاضا را قيمت‌گذاري نمي‌كند؛ بلكه همزمان بدتر شدن ساختار هزينه، كاهش ديدپذيري درآمد و افزايش عدم قطعيت در پيش‌بيني سود را نيز در نظر مي‌گيرد. به همين دليل است كه در دوره‌هاي تنش، افت اين بخش‌ها معمولا از جنس يك تعديل كوتاه‌مدت ساده نيست. در خاورميانه، اين مساله به‌ويژه براي اقتصادهايي كه بخشي از رشدشان بر گردشگري، هاب هوايي، خدمات فرودگاهي، مراكز خريد و مخارج سفر بنا شده، مهم‌تر است. حتي اگر هيچ تخريب فيزيكي‌اي رخ ندهد، صرفِ افت احساس امنيت مي‌تواند جريان رزرو، پروازهاي اتصالي و مخارج مسافران را تضعيف كند. از اين منظر، گردشگري و حمل‌ونقل از نخستين جاهايي هستند كه شوك ژئوپليتيك را به اقتصاد واقعي ترجمه مي‌كنند.
محور سوم، يعني دفاعي‌ها، از منظر بازار حتي مهم‌تر از آن چيزي هستند كه در روايت رسانه‌اي روزانه ديده مي‌شود. شركت‌هايي مانند Lockheed Martin، Rheinmetall و BAE Systems الزاما به خاطر جهش لحظه‌اي سود حركت نمي‌كنند، بلكه بازار آنها را از طريق افزايش احتمال بودجه‌هاي دفاعي، پايداري سفارشات، سرعت گرفتن تحويل‌ها و بهبود visibility درآمد قراردادي بازقيمت‌گذاري مي‌كند. تفاوت دفاعي‌ها با انرژي در اين است كه انرژي بيشتر به شوك قيمت كالا و حاشيه سود كوتاه‌مدت حساس است، اما دفاعي‌ها بيشتر از كانال ري‌ريتينگ و بهبود ارزش بازار نسبت به پايداري درآمد عمل مي‌كنند. در روزهاي كنوني اين بخش براي بازار نقش يك پناهگاه نسبي پيدا مي‌كند، چون سرمايه‌گذار احساس مي‌كند درآمد اين شركت‌ها كمتر از چرخه مصرف و اقتصاد جهاني ضربه مي‌خورد. اگر تنش ادامه‌دار شود، بازار بيش از هر چيز دنبال اين است كه آيا اين شركت‌ها مي‌توانند بودجه ‌دولتي را سريع‌تر به درآمد تبديل كنند، آيا زنجيره تامينشان آماده پاسخ به سفارشات بالاتر است و آيا سياستگذاران بودجه‌هاي دفاعي را در سطوح بالاتري تثبيت مي‌كنند يا نه. بنابراين رشد دفاعي‌ها صرفا يك واكنش هيجاني به تيترهاي خبري نيست، بلكه بازتاب يك تغيير در افق اطمينان درآمدي است.
اگر تنش از سطح ريسك ادراكي عبور كند و آثار عملياتي پيدا كند، مثلا افزايش محسوس بيمه نفتكش‌ها، اختلال در كشتيراني، محدوديت در عبور از مسيرهاي انرژي يا فشار پايدار بر پروازها و لجستيك و ... آن ‌وقت بازار وارد مرحله‌اي جديد مي‌شود. در اين مرحله، مساله اصلي تورم بالاتر براي مدت طولاني‌تر، رشد ضعيف‌تر و فشار بيشتر بر حاشيه سود شركت‌هاست. اين سناريو براي بازار سهام به‌طور كلي منفي‌تر است، چون نه ‌فقط سهام رشد، بلكه بخش‌هاي صنعتي، مصرفي، حمل‌ونقل و حتي برخي شركت‌هاي خدماتي هم از كانال هزينه، تقاضا و نرخ تنزيل همزمان آسيب مي‌بينند. در چنين فضايي، ارزش بازار در مقياس وسيع‌تري كوچك مي‌شود، ضريب‌هاي ارزش‌گذاري فشرده‌تر مي‌شوند و سرمايه‌گذاران نهادي محافظه‌كارتر عمل مي‌كنند. بنابراين، افت بازار ديگر فقط به چند بخش محدود نمي‌ماند، بلكه به كاهش گسترده‌تر اشتهاي ريسك در سطح شاخص‌ها منجر مي‌شود.
و اگر شوك شديدتر شود يعني بازار به اين نتيجه برسد كه با يك اختلال واقعي و نه صرفا محتمل در يكي از شريان‌هاي انرژي يا لجستيك جهاني مواجه است داستان از چرخش بخشي هم عبور مي‌كند و وارد فاز ريسك سيستمي مي‌شود. در اين وضعيت، معمولا افزايش نفت ديگر براي انرژي هم يك خبر كاملا مثبت تلقي نمي‌شود، چون بازار مي‌فهمد شوك آنقدر بزرگ شده كه مي‌تواند رشد جهاني، نقدشوندگي، شرايط مالي و اعتماد سرمايه‌گذاران را همزمان تخريب كند. اينجا سپرده‌هاي اعتباري بالا مي‌رود، نقدشوندگي بدتر مي‌شود، همبستگي بين دارايي‌هاي ريسكي افزايش مي‌يابد و حتي برندگان نسبي هم بيشتر از آنكه برنده واقعي باشند، صرفا كمتر از بقيه مي‌بازند.