تعليق در بورس و صندوقهاي طلا
بازار سهام همچنان تعطيل است و خبري از معاملات در بازار سهام نيست. همزمان با اوجگيري تنشهاي نظامي منطقهاي و حملات هوايي منتسب به اسراييل و امريكا به خاك ايران، هياتمديره سازمان بورس و اوراق بهادار با صدور اطلاعيهاي فوري، دستور توقف كامل معاملات تمامي نمادها در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ايران را صادر كرد.
بازار سهام همچنان تعطيل است و خبري از معاملات در بازار سهام نيست. همزمان با اوجگيري تنشهاي نظامي منطقهاي و حملات هوايي منتسب به اسراييل و امريكا به خاك ايران، هياتمديره سازمان بورس و اوراق بهادار با صدور اطلاعيهاي فوري، دستور توقف كامل معاملات تمامي نمادها در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ايران را صادر كرد. اين تصميم، هرچند در نگاه اول واكنشي انفعالي به بحران خارجي تفسير ميشود، اما از منظر فني و حمايتي، اقدامي براي جلوگيري از وقوع يك سقوط آزاد هيجاني و حفظ ثبات نسبي سرمايههاي خرد است، در اصل اين اقدام باعث ميشود از سرمايه، سهامداران در بازار صيانت شود.
تعطيلي كامل بازار سهام در ساعات ابتدايي روز معاملاتي، يادآور شرايط اضطراري گذشته است. كارشناسان بازار سرمايه به سرعت اين وضعيت را با دوران جنگ ۱۲ روزه مقايسه ميكنند؛ برهه اي كه در آن نيز بازار سرمايه به دليل شرايط غيرعادي، مجبور به توقف فعاليت شد. اين سوابق تاريخي نشان ميدهد كه نهاد ناظر، در مواقعي كه احتمال وقوع شوكهاي بزرگ بر بازار وجود دارد، اولويت را بر «حفاظت از اصل سرمايه» قرار ميدهد، نه تداوم معاملات روان. اين اقدام سريع، هرچند براي سرمايهگذاراني كه به دنبال نقدينگي فوري بودند، نگرانكننده است، اما هدف اصلي آن جلوگيري از تبديلشدن بازار به يك ميدان تخليه هيجان است. در شرايط جنگي يا تهديد مستقيم نظامي، اخبار و شايعات ميتوانند ارزش ذاتي داراييها را تحتالشعاع قرار دهند و منجر به تصميمگيريهاي غيرعقلاني شوند. توقف معاملات، به سرمايهگذاران فرصت ميدهد تا با فروكشكردن موج اوليه اضطراب و پس از دريافت اطلاعات موثق، تصميمات ميانمدت خود را اتخاذ كنند. اما اگر اين اتفاق رخ ندهد سرمايهگذاران در همان ساعات اوليه بهصورت شتابزده عمل ميكنند و در نهايت با فروش يكباره سرمايههاي خود باعث ميشوند كه حتي وضعيت بازار نيز به خطر بيفتد.
از ديدگاه كارشناسان و برخي از بازار نيز، اين توقف نوعي «سياست حمايتي» تلقي ميشود كه در بلندمدت ميتواند اعتماد سرمايهگذاران به ساختار نظارتي بازار را تقويت كند. اين اطمينان خاطر كه در «مواقع خاص»، سازوكار نظارتي وجود دارد تا از نابودي سريع سرمايهها جلوگيري كند، براي جذب سرمايههاي جديد در شرايط عادي حياتي است. اما دامنه تأثيرات اين بحران ژئوپليتيكي تنها به بازار سهام محدود نشد. بخش قابلتوجهي از جامعه سرمايهگذاري ايران، طي ماههاي اخير به دليل عدم اطمينان به بازدهي برخي بازارهاي سنتي، ريسكهاي ذاتي نگهداري فيزيكي طلا همانند هزينه نگهداري و كارمزد بالا و نوسانات شديد نرخ ارز، به سمت صندوقهاي سرمايهگذاري مبتني بر طلا روي آورده بودند. اين صندوقها به عنوان ابزاري كمريسكتر و با نقدشوندگي نسبتاً بالاتر براي سرمايهگذاري غيرمستقيم در قيمت جهاني و داخلي طلا، جذابيت فوقالعادهاي پيدا كرده بودند. اين صندوقها در ماهها و هفتههاي اخير سرمايهگذاران بسيار زيادي داشت؛ اما در نهايت اين روزها با متوقفشدن بازار اين صندوقها نيز بسته شدند. با شدتگرفتن درگيريها، قيمت طلا و ارز در بازار داخلي واكنشهاي شديدي نشان دادند و اين همانجايي بود كه سرمايهگذاران صندوقهاي طلا نااميد شدند. سازمان بورس اعلام كرد كه صندوقهاي طلا نيز بهطور موقت و تا زمان اطلاعرساني بعدي، فعاليت خود را متوقف كردهاند. به عقيده برخي از كارشناسان و فعالان بازار سهام اين توقف در مورد صندوقهاي طلا، اما، يك پارادوكس اساسي را به نمايش گذاشت در اصل سرمايهگذاراني كه براي «امنيت» و «نقدشوندگي» به اين صندوقها پناه برده بودند، اكنون داراييهاي خود را در حساسترين زمان ممكن، قفل شده ميبينند. اين تعارض، به سرعت انتقادات جدي را متوجه مكانيزم عملكرد اين صندوقها در شرايط بحراني كرده است. مساله اساسي كه ذهن بسياري از دارندگان واحدهاي صندوقهاي طلا را مشغول كرده اين است كه چرا داراييهاي ما بايد دقيقاً زماني كه بيشترين نياز به نقدشوندگي وجود دارد، مسدود شود؟ صندوقهاي طلا معمولاً مكانيزمهايي براي «ابطال واحد» (Redemption) دارند كه به سرمايهگذار اجازه ميدهد واحدهاي خود را به صندوق بازگرداند و معادل ارزش آن بر اساس ارزش خالص داراييها يا NAV پول نقد دريافت كند. اما در شرايط اضطراري، اين فرآيند به دليل وابستگي ساختاري صندوقهاي طلا به بازار پايه (سكه و شمش طلا) و همچنين مكانيزمهاي انحصاري خريد و فروش، با چالش مواجه ميشود. بسياري از اين صندوقها در كنار نگهداري فيزيكي طلا، بخشي از دارايي خود را در قالب اوراق مشتقه يا سپردهها نگهداري ميكنند. توقف ناگهاني بورس مانع از قيمتگذاري شفاف و دقيق NAV ميشود. از سوي ديگر، سازوكار ابطال واحدها در زمان بحران، نياز به مكانيسمهاي سريعتري دارد كه در حال حاضر فعال نيستند. تحليلگران عقيده دارند كه اين تعطيلي، ضعف ساختاري در تعريف «نقدشوندگي» در صندوقهاي دارايي محور در زمان اوج نوسانات را آشكار كرده است. اگر هدف از خريد صندوق طلا، داشتن يك دارايي امن و قابل تبديل سريع به پول نقد در شرايط بحران باشد، قفل شدن آن دقيقاً در لحظه تشديد بحران، فلسفه وجودي اين ابزار را زير سوال ميبرد.
يكي از نكات مهم در اين ميان، تفاوت ميان تعليق معاملات در بورس و توقف فرآيند ابطال در صندوقهاست. در بورس، توقف معاملات به معناي عدم امكان خريد و فروش در تابلوي رسمي است، اما در صندوقهاي طلا، اين توقف مستقيماً بر توانايي سرمايهگذار براي دسترسي به دارايي تأثير ميگذارد. سازمان بورس در تلاش است تا با مديريت زمانبندي بازگشايي، ريسكهاي سيستمي را كاهش دهد. با اين حال، زمانبندي «اعلام زمان بازگشايي» كه در اطلاعيهها به صورت «موقت و با زمان اطلاعرساني» ذكر شده است، خود عاملي براي افزايش بلاتكليفي بازار است. بازار ايران به اطلاعات دقيق و زمانبندي مشخص عادت دارد؛ هرگونه ابهام در اين زمينه، زمينه را براي تفسيرهاي منفي و افزايش انتظارات تورمي و نوساني فراهم ميآورد.
پيامدهاي اين موضوع بر اعتماد بازار
بازار سرمايه ايران بهشدت تحتتأثير روانشناسي جمعي و اعتماد به ثبات نسبي سياستها قرار دارد. تجربه تعطيلي ناگهاني در روزهاي بحراني، دو برداشت متضاد را ايجاد ميكند كه شامل تأييد نقش حمايتي نهاد ناظر، بيثباتي و ريسكپذيري بالاتر ميرود.
در خصوص تأييد نقش حمايتي نهاد ناظر بايد نوشت كه گروهي از سرمايهگذاران بلندمدت، اين اقدام را نشانه مسووليتپذيري سازمان بورس ميدانند كه اجازه نداد هيجانات ناشي از اخبار نظامي، ارزش سهام آنها را در يك روز نابود كند. اين رويكرد، بهويژه براي سرمايهگذاران نهادي، دليلي براي حفظ سرمايه در ميانمدت تلقي ميشود. دومين مساله بيثباتي و ريسكپذيري بالاتر است، در توضيح اين مساله نيز بايد گفت كه در مقابل، بازيگران فعال بازار و معاملهگران كوتاهمدت، اين اتفاق را دليلي بر شكنندگي زيرساخت بازار ميدانند. آنها استدلال ميكنند كه اگر بازار در برابر يك شوك ژئوپليتيكي كنترلنشده اينگونه شكننده است، پس ريسك سيستميك بالاتري نسبت به بازارهاي توسعهيافته دارد كه در شرايط بحراني، با مكانيزمهاي پيچيدهتر و بدون تعطيلي كامل، نوسانات را مديريت ميكنند. اين دوگانگي در تفسير، مسير آينده بازگشايي بازار را پيچيده خواهد كرد. تصميمگيري در مورد زمان و نحوه بازگشايي نمادها، نيازمند ارزيابي دقيق ميزان تأثير شوكهاي بيروني بر صنايع مختلف خواهد بود.
مسير آينده چيست؟
انتظار ميرود كه پس از بازگشايي بازار سهام نمادها با صفهاي خريد يا فروش طولاني مواجه شوند، بهخصوص در صنايعي كه بهطور مستقيم يا غيرمستقيم تحتتأثير تنشهاي منطقهاي قرار دارند؛ مانند پتروشيميها، صنايع دفاعي، و شركتهاي فعال در حوزه زيرساختهاي حياتي. البته دراينبين صندوقهاي طلا نيز شرايط اينچنين تجربه خواهند كرد و با صفوف ابطال مواجهه خواهند شد. مهمترين چالش پيشروي ناظران، مديريت بازگشايي صندوقهاي طلا خواهد بود. براي بازيابي اعتماد، لازم است سازوكاري شفاف اعلام شود كه تضمين كند در صورت تكرار چنين شرايطي، مكانيسم ابطال واحدها نهتنها متوقف نشود، بلكه با سرعت بيشتري عمل كند تا تعهد اصلي اين صندوقها به عنوان پناهگاه نقدشوندگي حفظ شود. در مجموع، توقف ناگهاني فعاليت مالي كشور، گرچه تلاشي براي كنترل واكنشهاي بازار در يكلحظه حساس بود، اما ضرورت دارد كه ساختارهاي ابزارهاي سرمايهگذاري جايگزين (مانند صندوقهاي طلا) بازنگري شوند تا در برابر فشارهاي واقعي اقتصادي و ژئوپليتيكي، عملكردي قابلپيشبيني و مطابق با انتظار سرمايهگذاران، بهويژه در حوزه نقدشوندگي، ارايه دهند. اكنون تمام نگاهها به اطلاعيههاي بعدي سازمان بورس معطوف است تا مشخص شود پسلرزههاي اين تعطيلي موقت، چه مسيري را براي نقدينگي سرگردان كشور رقم خواهد زد.
