شاخص كل معيار سنجش حال بازار؟
در ساختار فعلي بازار سرمايه ايران، آنچه هر روز به عنوان «نبض بازار» معرفي ميشود، بيش از آنكه بازتابدهنده واقعيت جاري معاملات باشد، به ابزاري نمايشي براي روايتسازي رسمي تبديل شده است.وقتي اكثريت نمادها در محدوده منفي معامله ميشوند، شاخص هموزن قرمز است، نقدينگي حقيقي از بازار خارج ميشود و صفهاي فروش در بدنه گستردهاند، سبز ماندن شاخص كل نه نشانه تعادل، بلكه محصول تمركز وزني آن بر چند سهم بزرگ است.
در ساختار فعلي بازار سرمايه ايران، آنچه هر روز به عنوان «نبض بازار» معرفي ميشود، بيش از آنكه بازتابدهنده واقعيت جاري معاملات باشد، به ابزاري نمايشي براي روايتسازي رسمي تبديل شده است.وقتي اكثريت نمادها در محدوده منفي معامله ميشوند، شاخص هموزن قرمز است، نقدينگي حقيقي از بازار خارج ميشود و صفهاي فروش در بدنه گستردهاند، سبز ماندن شاخص كل نه نشانه تعادل، بلكه محصول تمركز وزني آن بر چند سهم بزرگ است. در چنين شرايطي، شاخص كل به جاي آنكه ابزار تحليل باشد، به ابزار توجيه بدل ميشود. عددي كه بايد هشدار دهد، به سپر دفاعي تبديل ميشود؛ سپري براي انكار بحران، كاهش فشار افكار عمومي و انتقال اين پيام كه «بازار بحراني نيست». اما پرسش اصلي اينجاست: كدام بازار؟ بازاري كه در آن چند شركت بزرگ با ارزش بازار بالا مسير شاخص را تعيين ميكنند، يا بازاري كه ميليونها سهامدار خرد در آن با كاهش ارزش دارايي، افت نقدشوندگي و فرسايش اعتماد مواجهند؟
در اين ميان صاحبنظران معتقدند: «اعداد و ارقام شاخص كل درست محاسبه ميشود، اما مساله اينجاست كه ۷۰درصد معاملات بازار سرمايه را سهامداران حقيقي انجام ميدهند، درحالي كه شاخصهايي كه وضع اين نوع از سرمايهگذاران را منعكس كنند، در آمارهاي رسمي بهوضوح ديده نميشود. از مهمترين دلايل ايجاد فاصله ميان روند شاخصها و احساس واقعي بازار، وزن بالاي سهام شركتهاي بزرگ بر شاخص كل بوده و وقتي به شاخصهايي مانند ۳۰ شركت بزرگ يا ۵۰ شركت بزرگ نگاه ميكنيم، ميبينيم بازده آنها گاه برابر يا بيش از شاخصكل است. در سالهاي اخير نيز بهدليل فشارهاي موجود در بازار سرمايه، خروج نقدينگي و عوامل بنيادي، اقبال سرمايهگذاران به سمت سهام شركتهاي بزرگ بيشتر شده است.» در چنين بستري، شاخص كل بيش از آنكه ابزار سنجش واقعيت بازار باشد، به ابزار سرپوشگذاري بر ضعفهاي مديريتي تبديل ميشود. وقتي بدنه بازار در حال ريزش است، وقتي پول از بازار خارج ميشود، وقتي شاخص هموزن منفي است و اكثريت سهمها در محدوده قرمز معامله ميشوند، اما با حمايت يا رشد چند نماد شاخصساز، شاخص كل سبز نگه داشته ميشود، مساله حل نشده است؛ فقط پنهان شده است. اين پنهانسازي، اگرچه در كوتاهمدت ميتواند تصويري باثبات از بازار ارايه دهد، اما در بلندمدت به تعميق بياعتمادي ميانجامد. سپس همين عدد شاخص، مبناي گزارهاي قرار ميگيرد كه «بازار بحراني نيست.» حال آنكه شاخص كل حالِ چند سهم بزرگ است، نه حالِ ميليونها سهامدار؛ نه بازتابدهنده وضعيت نقدشوندگي در كليت بازار و نه معياري دقيق براي سنجش اعتماد سرمايهگذاران. شاخص كل زماني كه جاي تحليل مينشيند و بهجاي ابزار اطلاعرساني، ابزار توجيه ميشود، ديگر كاركرد اصلي خود را از دست ميدهد و به سپر دفاعي سوءمديريت بدل ميشود.
شاخصي براي گزارشگري
در اين راستا صداي بورس با سلمان نصيرزاده، مدير سرمايهگذاري شركت مديريت سرمايهگذاري ملي ايران، به گفتوگو پرداخته است.
به نظر شما باتوجه به مباحثي كه پيرامون شاخص مطرح ميشود، فرمول شاخص كل منصفانه است؟
با توجه به اينكه هر سال سود نقدي شركتها (DPS) به شاخص كل اضافه و در آن انباشته ميشود، اين شاخص لزوماً بهصورت خودكار بيانگر وضعيت واقعي و لحظهاي بازار نيست. در واقع زماني كه قيمتها در مسير نزولي قرار دارند، به دليل وزن سودهاي نقدي انباشتهشده در سالهاي گذشته، افت واقعي قيمتها آنچنان كه بايد در شاخص كل منعكس نميشود. به بيان ديگر، بخشي از رشد تاريخي شاخص ناشي از تجميع سودهاي نقدي است و نه صرفاً افزايش قيمت سهام. البته شاخصهاي متعددي تعريف شدهاند كه ميتوانند تصوير دقيقتري از واقعيت بازار ارايه دهند. از جمله «شاخص كل قيمت» كه در محاسبات خود صرفاً تغييرات قيمت را لحاظ ميكند و سودهاي نقدي پرداختي در طول سالها را انباشته نميسازد. همچنين شاخص هموزن كه همه شركتها را بدون توجه به ارزش بازارشان به يك چشم ميبيند، ميتواند نماي دقيقتري از وضعيت عمومي سهام ارايه كند، بنابراين ميتوان گفت شاخص كل بيشتر جنبه گزارشگري دارد و لزوماً معيار كاملي براي سنجش بازدهي واقعي سرمايهگذاران نيست.
بنابراين به اعتقاد شما شاخص كل بيشتر يك شاخص گزارشگري است؟
دقيقاً همينطور است. شاخص كل به دليل ساختار محاسباتياش بيشتر كاركرد گزارشگري دارد. در مقابل، شاخصهايي مانند شاخص كل قيمت يا شاخص هموزن واقعبينانهتر عمل ميكنند، هرچند توجه بازار به آنها كمتر است. يكي از اتفاقات مثبتي كه اخيراً رخ داد، حذف حجم مبنا از معاملات بورس و فرابورس بود. پيشتر، حجم مبنا بهنوعي نقش «سرعتگير» را ايفا ميكرد تا اصلاح بازار به شكل متوازنتري انجام شود. با حذف آن، در دورههاي اصلاحي اخير شاهد آن هستيم كه بازار بهصورت يكدستتر اصلاح ميكند و نوسانات با سرعت طبيعيتري در قيمتها منعكس ميشود.
چرا در زمان رشد بازار اين توازن مشاهده نميشود؟
اين عدم توازن تا حد زيادي ناشي از تغييراتي است كه بهويژه از سال ۱۴۰۲ به بعد رخ داد؛ زماني كه مجوز فعاليت صندوقها، بهخصوص صندوقهاي اهرمي، بهطور گسترده صادر شد. در نتيجه، جريانهاي بزرگ و هماهنگ نقدينگي عمدتاً از طريق اين صندوقها وارد بازار شد. در دورههاي رشد، معمولاً چند هزار ميليارد تومان نقدينگي بهصورت هدفمند وارد تعداد محدودي از سهام بزرگ و شاخصساز ميشود. در مقابل، بسياري از شركتهاي كوچك و متوسط ــ كه عمدتاً در شاخص هموزن نقش دارند ــ با اقبال كمتري مواجه ميشوند. اگر به سالهاي پيش از ۱۳۹۹ بازگرديم، بازار از توازن بيشتري برخوردار بود. در آن مقطع، شركتهاي كوچكتر اغلب بازدهي بهتري نسبت به شاخص كل داشتند. دليل آن نيز ورود گستردهتر نقدينگي به طيف وسيعتري از نمادها بود. سرمايهگذاران حقيقي و حتي صندوقها با سهولت بيشتري در سهام كوچكتر سرمايهگذاري ميكردند و امكان نوسانگيري و گردش سرمايه در آنها بيشتر بود. اما در شرايط فعلي، اين توازن تا حد زيادي از بين رفته است.
در حال حاضر برخي شركتهاي كوچك باوجود ارزندگي، مورد اقبال بازار نيستند. علت چيست؟
همانطور كه اشاره شد، يك بدعت نادرست در ساختار جريان نقدينگي بازار شكل گرفته است. امروز بسياري از شركتهاي كوچك و متوسط از نظر نسبت قيمت به درآمد (P/E) در وضعيت بسيار ارزندهاي قرار دارند و قيمت سهام آنها نيز بهطور محسوسي پايين است. حتي در مواردي از بازارگرداني قوي نيز برخوردارند. با اين حال، مشكل اصلي نبود جريان مستمر و هدفمند پول است. در مقاطعي كوتاه، نقدينگي وارد اين نمادها ميشود، اما به سرعت از آنها خارج ميشود و شركتها رها ميشوند. در دورههاي اصلاح نيز، به دليل نبود حمايت نقدينگي پايدار و همچنين ضعف در بازارگرداني متوازن، اين سهمها اصلاحهاي سنگينتري را تجربه ميكنند؛ گاه افتهايي در حدود ۲۰ تا ۳۰ درصد. اين موضوع بهويژه براي سهامداران خرد آسيبزاست و موجب فرسايش سرمايه و اعتماد آنان ميشود. واقعيت اين است كه در شرايط فعلي، جريانهاي بزرگ نقدينگي عمدتاً به سمت شركتهاي بزرگ هدايت ميشوند. اين تمركز سرمايه باعث تشديد عدم توازن در رشد بازار ميشود. البته حذف حجم مبنا به برقراري توازن در دورههاي اصلاح كمك كرده، اما در دورههاي صعودي همچنان شاهد رشد نامتقارن هستيم. دليل اصلي نيز ورود هماهنگ و هدفمند نقدينگي به تعداد محدودي سهم خاص است. به نظر ميرسد براي حل اين مساله، نياز به مداخله و هماهنگي بيشتر از سوي نهاد ناظر وجود دارد تا سازوكارهايي براي توزيع متوازنتر تقاضا و افزايش عمق بازار طراحي شود.
مشكل ساختاري بازار سرمايه را در چه ميدانيد؟
به اعتقاد من، مساله اصلي به كوچكتر شدن بازار سرمايه در سالهاي اخير بازميگردد. اقتصاد كشور به دليل مشكلات ساختاري و تحريمها كوچكتر شده و اين موضوع به بازار سرمايه نيز سرايت كرده است. در حال حاضر، ارزش بازار در حدود ۸۰ ميليارد دلار برآورد ميشود كه در مقايسه با ظرفيتهاي بالقوه اقتصاد ايران رقم بزرگي نيست. كوچك بودن بازار موجب كاهش تعداد بازيگران مستقل شده است. در بازارهاي كارآمد، ذينفعان متعددي حضور دارند كه منافع آنها الزاماً همسو نيست. همين تضاد منافع باعث شكلگيري روندهاي طبيعي عرضه و تقاضا و كشف قيمت منصفانه ميشود. همچنين در چنين بازاري، دسترسي به اطلاعات نهاني دشوارتر است و احتمال دستكاري كاهش مييابد. اما در بازاري با اندازه كوچك و شبكهاي از ذينفعان مرتبط، امكان شكلگيري جريانهاي هماهنگ و برنامهريزيشده بيشتر ميشود. در چنين فضايي، حركتهاي قيمتي گاه نه بر اساس سازوكار طبيعي بازار، بلكه برمبناي تصميمها و هماهنگيهاي محدود شكل ميگيرد. اين وضعيت در نهايت به كاهش اعتماد سهامداران خرد منجر ميشود. وقتي سرمايهگذار خرد احساس كند بازار تحت تأثير جريانهاي غيرشفاف يا دستكاريشده قرار دارد، ترجيح ميدهد سرمايه خود را از بازار سهام خارج كرده و به بازارهاي موازي منتقل كند؛ بازارهايي كه الزاماً مولد نيستند و كمكي به تأمين مالي توليد نميكنند.
در جمعبندي ميتوان گفت شاخص كل در وضعيت فعلي بيشتر كاركردي گزارشگري و حاكميتي يافته است و براي تحليل دقيقتر شرايط بازار بايد به شاخصهاي مكملي همچون شاخص كل قيمت و شاخص هموزن توجه بيشتري شود. در عين حال، اصلاح ساختار جريان نقدينگي، افزايش عمق بازار، تقويت رقابت ميان بازيگران مستقل و ارتقاي شفافيت ميتواند به بازگشت توازن و اعتماد به بازار سرمايه كمك كند.
