ارزش هست، جرأت نيست

بازار سرمايه روزي را پشت سر گذاشت كه نه مي‌توان آن را منفي مطلق دانست و نه اميدواركننده. بورس بيش از هر چيز تماشاچي بود؛ تماشاچي رويدادهايي كه از بيرون رينگ، با مشت‌هاي سياسي و امنيتي، پيكر خسته بازار را هدف گرفته‌اند. ارزندگي تاريخي، پي‌به‌اي‌هاي شگفت‌انگيز و قيمت‌هاي رويايي، زير سايه ناوگان ابهام و ترديد رنگ باخته‌اند و بازار در پايين‌ترين سطح انرژي خود، به استقبال يك آخر هفته پرتنش مي‌رود.

بورس بيش از هر چيز تماشاچي بود؛ تماشاچي رويدادهايي كه از بيرون رينگ، با مشت‌هاي سياسي و امنيتي، پيكر خسته بازار را هدف گرفته‌اند. ارزندگي تاريخي، پي‌به‌اي‌هاي شگفت‌انگيز و قيمت‌هاي رويايي، زير سايه ناوگان ابهام و ترديد رنگ باخته‌اند و بازار در پايين‌ترين سطح انرژي خود، به استقبال يك آخر هفته پرتنش مي‌رود.جو عمومي بازار در معاملات نسبت به روز گذشته اندكي آرام‌تر بود، اما اين آرامش بيش از آنكه نشانه بازگشت اعتماد باشد، به نوعي بي‌حسي شباهت داشت. سه‌شنبه‌اي ديگر و تعطيلي پيش‌رو، بازاري را پيش چشم ما گذاشت كه ترجيح داد «تماشاچي» باشد؛ تماشاچي اخبار، شايعات و سناريوهايي كه هركدام مي‌توانند ورق بازي را برگردانند.بدترين سناريويي كه يك بازار مي‌تواند تجربه كند، نه ريزش شارپ است و نه حتي صف‌هاي فروش سنگين؛ بلكه بلاتكليفي است. لنگ در هوا بودن، ندانستن اينكه اميد فردا چيست و انگيزه ادامه مسير از كجا بايد تأمين شود. بازار دقيقاً در چنين وضعيتي قرار داشت. انرژي رواني بورس به حداقل ممكن رسيده و فروشندگان، نه از سر هيجان، بلكه براي كاهش ريسك دست به عرضه مي‌زنند.بازار ديگر تواني براي منفي‌تر شدن نداشت. پيكر بورس پر از زخم، كبودي و درد است؛ زخمي از اخبار سياسي، كبودي از تهديدهاي بيروني و دردي مزمن از بي‌عملي بازيگران بزرگ. اين تصوير، بازاري را نشان مي‌دهد كه بيش از آنكه به داده‌هاي بنيادي واكنش نشان دهد، اسير ترس از «اتفاقات ناشناخته» شده است.بدترين سناريويي كه يك بازار مي‌تواند تجربه كند، نه ريزش شارپ است و نه حتي صف‌هاي فروش سنگين؛ بلكه بلاتكليفي است. لنگ در هوا بودن، ندانستن اينكه اميد فردا چيست و انگيزه ادامه مسير از كجا بايد تأمين شود. بازار دقيقاً در چنين وضعيتي قرار داشت.

    استعاره بوكسور

بازار سرمايه اين روزها شبيه بوكسوري است كه در رينگ، خسته و نفس‌بريده، به سقف سالن خيره شده است. بوكسوري كه در راندهاي پاياني، ضربات سنگيني از حريفي به نام ريسك‌هاي سياسي و ژئوپليتيك دريافت كرده؛ حريفي كه هميشه حضور داشته، اما اين‌بار با تاكتيك‌هايي ناشناخته، هجومي‌تر و بي‌امان‌تر وارد ميدان شده است.

نكته تلخ ماجرا آنجاست كه اين بوكسور، درست در اوج آمادگي بدني خود زمين‌گير شده است. كمتر دوره‌اي در تاريخ بازار سرمايه ايران را مي‌توان يافت كه از منظر ارزندگي، چنين شرايط كم‌نظيري حاكم باشد؛ پي‌به‌اي‌هاي جاري و فوروارد در سطوح تاريخي، ارزش دلاري بازار در كف‌هاي چندساله و نسبت‌هاي پي‌به‌اس كه فرياد «خريد» مي‌زنند.

اما بازار، منطق عددي را كنار گذاشته و به زبان بقا سخن مي‌گويد. ترس از تحولات سياسي، ريسك‌هاي جنگي و سناريوهاي غيرقابل پيش‌بيني، باعث شده بورس امروز بيش از آنكه بازيگر باشد، نظاره‌گر باقي بماند. نه مي‌توان گفت بازار بد بود و نه مي‌توان آن را خوب ناميد؛ فقط «خسته» بود.كمتر دوره‌اي در تاريخ بازار سرمايه ايران را مي‌توان يافت كه از منظر ارزندگي، چنين شرايط كم‌نظيري حاكم باشد؛ پي‌به‌اي‌هاي جاري و فوروارد در سطوح تاريخي، ارزش دلاري بازار در كف‌هاي چندساله و نسبت‌هاي پي‌به‌اس كه فرياد «خريد» مي‌زنند.

    تغيير پارادايم انتظارات

يكي از مهم‌ترين ويژگي‌هاي اين روزهاي بازار، بي‌وزني اخبار مثبت است. در حالي كه اخبار مربوط به مذاكرات و رفت‌وآمدهاي سياسي منتشر مي‌شود، بازار واكنش معناداري نشان نمي‌دهد. اين رفتار، اتفاقي نيست.

بازار به اين جمع‌بندي رسيده كه نبايد وزن زيادي به مذاكرات بدهد. در مقابل، دو عامل بيش از حد بزرگ شده‌اند: اول، اظهارات و تهديدهاي طرف مقابل؛ دوم، ريسك جنگ كه اين‌بار به شكلي عجيب و سنگين، سايه خود را بر سر معاملات انداخته است.

اين تغيير پارادايم انتظارات، پيام روشني دارد، بازار ديگر با هر خبر نيمه‌مثبت حركت نمي‌كند و در عوض، كوچك‌ترين سيگنال منفي مي‌تواند فروشنده‌ها را فعال كند. اينجاست كه مفهوم ارزندگي نيز به چالش كشيده مي‌شود؛ نه از سر انكار اعداد و ارقام، بلكه از زاويه تداوم سودآوري و پايداري فروش شركت‌ها.

برخي فعالان باسابقه بازار -كه مدت‌هاست ترجيح داده‌اند نقد باشند- معتقدند ارزندگي زماني معنا دارد كه از تداوم جريان درآمدي اطمينان داشته باشيم. آنها بازار امروز را با انتهاي سال ۱۳۹۷ مقايسه مي‌كنند؛ دوره‌اي كه پيش‌درآمد يك سوپرسيكل تاريخي بود. اما سوال كليدي اينجاست: چرا اين قياس، امروز براي بازار جذاب نيست؟ پاسخ، در همان ريسك‌هاي سياسي نهفته است.

بازار به اين جمع‌بندي رسيده كه نبايد وزن زيادي به مذاكرات بدهد. در مقابل، دو عامل بيش از حد بزرگ شده‌اند: اول، اظهارات و تهديدهاي طرف مقابل؛ دوم، ريسك جنگ كه اين‌بار به شكلي عجيب و سنگين، سايه خود را بر سر معاملات انداخته است.

    ارزندگي زير تيغ سياست

بخش مهمي از بدبيني فعلي، به اين باور بازمي‌گردد كه ارزندگي بازار ممكن است دوام نداشته باشد. ريسك جنگ، محاصره اقتصادي، فشار بر ناوگان فروش نفت و تهديد زيرساخت‌ها، همگي سناريوهايي هستند كه برخي فعالان بازار را از خريد بازمي‌دارند.

اين نگراني‌ها، به‌طور كامل غيرمنطقي نيست. اما بايد يك نكته كليدي را ديد: قيمت‌هاي فعلي بازار، بخش قابل‌توجهي از اين ترس‌ها را در خود هضم كرده‌اند. اگر چنين نبود، وضعيت بازار به مراتب بدتر از امروز بود.

با اين حال، عده‌اي معتقدند اين ريسك‌ها هنوز به‌طور كامل در قيمت‌ها لحاظ نشده و بازار بايد باز هم ارزان‌تر شود. اين اختلاف ديدگاه، همان جايي است كه بازار را در حالت تعليق نگه مي‌دارد.در يك جمله مي‌توان گفت: ريسك‌هاي سياسي، دست خود را روي خرخره بازار گذاشته‌اند. هرچه فشار بيشتر مي‌شود، نفس بازار تنگ‌تر و واكنش‌ها محافظه‌كارانه‌تر مي‌شود. سهم خوب در بازار كم نيست؛ اتفاقاً فراوان است. پي‌به‌اي‌هاي زير ۳، آن‌قدر زيادند كه آرزوي بسياري از سرمايه‌گذاران در سال‌هاي گذشته بوده‌اند. اما مشكل، نبود تحليل نيست؛ نبود جسارت است.

گروه خودرو، كه همواره به عنوان نخ تسبيح رالي‌هاي بازار شناخته مي‌شد، امروز درگير آتش‌بازي اخبار است؛ از افزايش نرخ گرفته تا معاملات بلوكي و رويدادهايي كه بازار مدت‌ها انتظارشان را مي‌كشيد. اما اين آتش‌بازي، زير باران ريسك‌هاي سياسي خاموش شده است.

    نقش‌آفرينان غايب

گروه خودرو، كه همواره به عنوان نخ تسبيح رالي‌هاي بازار شناخته مي‌شد، امروز درگير آتش‌بازي اخبار است؛ از افزايش نرخ گرفته تا معاملات بلوكي و رويدادهايي كه بازار مدت‌ها انتظارشان را مي‌كشيد. اما اين آتش‌بازي، زير باران ريسك‌هاي سياسي خاموش شده است.درد بزرگ بازار همين‌جاست: در بهترين مقاطع بنيادي و خبري، بدترين شوك‌ها از راه مي‌رسند. در چنين شرايطي، انتظار مي‌رفت صندوق‌هاي تثبيت و توسعه نقش محوري‌تري ايفا كنند. اما به نظر مي‌رسد يا انگيزه لازم را ندارند يا منابع كافي دراختيارشان نيست.

باور ما اين است كه «روز مبادا»ي بازار، دقيقاً همين روزهاست. نگه‌داشتن منابع به اميد روزهاي پس از جنگ، استراتژي درستي نيست. شما امروز در نقاط غيرمنطقي خريد نمي‌كنيد؛ بلكه در كف‌هاي تاريخي وارد مي‌شويد. بزرگ‌نمايي سناريوي جنگ، ذهن تصميم‌گير را فلج مي‌كند. فرداي جنگ، شايد اساساً فرصتي براي تصميم‌گيري دوباره وجود نداشته باشد.

به نظر مي‌رسد به پايان اين روزهاي تلخ نزديك‌تر از آن چيزي هستيم كه تصور مي‌شود. بازار سرمايه، درنهايت به مدار درست خود مدار ارزندگي بازمي‌گردد. ريسك‌هاي سياسي نمي‌توانند براي هميشه اين بوكسور را زمين‌گير نگه دارند.

جمع‌بندي و سناريوهاي پيش‌رو؛ ارزندگي مي‌ماند، سياست مي‌گذرد. ما به پايان اين روزهاي تلخ نزديك‌تر از آن چيزي هستيم كه تصور مي‌شود. اين جمله را نه از سر اميدواري، بلكه براساس تجربه و تحليل مي‌گوييم. بازار سرمايه، درنهايت به مدار درست خود -مدار ارزندگي- بازمي‌گردد. ريسك‌هاي سياسي نمي‌توانند براي هميشه اين بوكسور را زمين‌گير نگه دارند.

با اين حال، نبايد سناريوي دوم را ناديده گرفت: طولاني شدن فشارها با چاشني محاصره اقتصادي. اگر فشار بر فروش نفت و صادرات تشديد شود، آثار آن خيلي زود در نرخ ارز نمايان خواهد شد. بازار هنوز دلار ۱۳۵ هزار توماني را در قيمت‌ها لحاظ نكرده و با مفروضات ۶۰ تا ۷۰ هزار تومان معامله مي‌كند. در چنين شرايطي، ممكن است بازار سهام تضعيف شده و بازارهاي كالايي مانند طلا، دلار و نقره در اولويت قرار گيرند. ما باياس ذهني نسبت به هيچ بازاري نداريم. تحليل سياسي نمي‌كنيم، بلكه سياست را از منظر اثرگذاري بر بازارها مي‌بينيم. جمع‌بندي نهايي ما همچنان پابرجاست: بازار سرمايه از منظر بنيادي ارزنده، چشم‌انداز آن روشن و پتانسيل سودسازي آن از بسياري بازارها بالاتر است. تركيب پيشنهادي ۷۰ به ۳۰ همچنان معتبر است، مگر آنكه نشانه‌هاي محاصره و فشار اقتصادي پررنگ‌تر شوند. و در پايان، پاسخ يك سوال هر روز شفاف‌تر مي‌شود: آيا نگهداري اوراق در بلندمدت منطقي است؟ پاسخ، با قاطعيت: خير.