افزايش هزينه تامين مالي با تورم
با گسترش موجهاي تورمي در اقتصاد ايران در سالهاي اخير، رويكرد كلي بانك مركزي اتخاذ سياستهاي انقباضي بوده است. اين سياستها در مقاطعي نظير ۱۳۹۱ تا ۱۳۹۶ و ۱۴۰۰ تا ۱۴۰۴ اجرا شدند و روش و نتيجه آن در شرايط كنوني قابل بررسي است.
با گسترش موجهاي تورمي در اقتصاد ايران در سالهاي اخير، رويكرد كلي بانك مركزي اتخاذ سياستهاي انقباضي بوده است. اين سياستها در مقاطعي نظير ۱۳۹۱ تا ۱۳۹۶ و ۱۴۰۰ تا ۱۴۰۴ اجرا شدند و روش و نتيجه آن در شرايط كنوني قابل بررسي است. بهطور خاص، در مقطع اخير كه تاكنون نيز ادامه پيدا كرده است، بانك مركزي از دو جهت سياست انقباضي پولي اعمال كرده است: انقباض از سمت راست ترازنامه و بهطور همزمان، انقباض از سمت چپ ترازنامه. براساس گزارش صداي بورس، بانك مركزي براي كنترل نرخ تورم، كنترل رشد نقدينگي را هدفگذاري كرده و اين هدف را از روش كنترل پايه پولي بهاجرا رسانده است. بانك مركزي از طريق عمليات سياست پولي (ريپو و اعتبارگيري قاعدهمند) تلاش كرده تزريق پايه پولي را محدود كرده و در نتيجه بر نقدينگي و درنهايت نرخ تورم اثر بگذارد. در اين روش، ذخاير بانكها (حساب بانكها نزد بانك مركزي) كه شامل ذخاير قانوني و ذخاير ديداري است، قابليت افزايش نقدينگي را تا حدي از دست داده است؛ چراكه ذخاير قانوني به عنوان ذخيره بلوكهشده نقشي در خلق پول بانكها نداشته، و ذخيره ديداري بهخاطر محدودشدن تزريق پايه پولي (از طريق ريپو و اعتبارگيري قاعدهمند) تا حد زيادي كاهش يافته است (اين روش در مقطع نخست اعمال سياستهاي انقباضي نيز اجرا شده بود) . علاوه بر اين، بانك مركزي براي كنترل نقدينگي از روش كنترل مقداري ترازنامه بانكها نيز استفاده كرده و در صورت عدم اجراي سقف رشد ترازنامه، بانكهاي خاطي را با ابزار جريمه تنبيه كرده است. برخلاف روش نخست كه كارآمدي آن زياد نيست، كاركرد محسوسي دارد. در واقع، مطابق روش نخست، عدم تزريق وجه توسط بانك مركزي صرفاً يك عامل در كنترل پايه پولي است و اگر نظام بانكي در تنگنا قرار بگيرد، وجوه مورد نيازش از طريق بدهي بهبانك مركزي يا اضافهبرداشت، موجب افزايش پايه پولي خواهد شد؛ اما در روش دوم، بانكها تنها زماني قادر به دورزدن يا عدم اجراي سقف ترازنامه هستند كه درآمد تسهيلات آنها از ميزان جريمه بانك مركزي فراتر برود. با توجه به اينكه نرخ سود در ايران بهصورت دستوري تعيين ميشود، عمدتاً چنين اتفاقي رخ نخواهد داد. توفيق بانك مركزي در اجراي دو روش مذكور بهصورت نسبي حاصل شده است؛ چه اينكه رشد پايه پولي بهدليل افزايش بدهي بانكها بهبانك مركزي (۷۴۰ درصد رشد دربازه آبان ۱۴۰۰ تا آبان ۱۴۰۴) نه تنها كنترل نشده، بلكه ۲۲۹درصد افزايش پيدا كرده است. در عين حال، رشد نقدينگي در همين بازه زماني ۲۰۰درصد افزايش يافته (رشد نقدينگي ۳۰ درصد كمتر از رشد پايه پولي بوده) است. در واقع، در شرايطي كه طبق آموزههاي متعارف، افزايش ۱۲۳۶ هزار ميليارد توماني پايه پولي بايد حدود ۱۰ هزارهزار ميليارد تومان بهنقدينگي اضافه ميكرد، حدود ۸.۷ هزارهزار ميليارد تومان بهنقدينگي اضافه شده است. دليل چنين رويدادي، اين است كه بانك مركزي از طريق جريمه بانكها، عملاً مصارف بانكها را محدود كرده و با وجود اينكه بانكها وجوه مورد نياز خود را از طريق اضافه برداشت تأمين كردهاند (پايه پولي را افزايش دادهاند)، امكان خلق پول كمتري داشتهاند. با اين حال، اين شكاف بين افزايش نقدينگي و پايه پولي بهقدري قابل توجه نبوده كه بتوان سياست كنترل نقدينگي را موقفيتآميز توصيف كرد. اين مساله در حجم سپردههاي نظام بانكي (پس از كسر سپردههاي قانوني) قابل ملاحظه است؛ چنانچه رشد اين شاخص در همان بازه زماني معادل ۲۵۱درصد بوده است! بنابراين، بانك مركزي از تمام ظرفيت خود براي اعمال سياستهاي انقباضي استفاده كرده و بهنوعي شديدترين دوره انقباض پولي را در اين دوره رقم زده است؛ اما توفيق چنداني در كنترل رشد نقدينگي و نرخ تورم حاصل نكرده است. در اين شرايط، طبعاً با سختترشدنِ دسترسي عمومي بهپول، شرايط بنگاهها، شركتها و بهطور كلي، بخش خصوصي بغرنجتر شده است. هرچند پايه پولي و نقدينگي بهصورت درونزا افزايش پيدا كردهاند و سياستهاي انقباضي، كارآمدي چنداني از خود نشان ندادهاند، اما اين رشدهاي رخداده در پايه پولي و نقدينگي بهنوعي خلق پول «بيكيفيت» بوده است؛ چراكه حدود ۸۰درصد سپردههاي خلقشده در نظام بانكي (در يك جامعه آماري منتخب كه آمارهاي آن تا آذر ماه ۱۴۰۴ قابل محاسبه است)، صرف هزينه سود سپرده شده و ارتباطي با بخشهاي حقيقي اقتصاد ندارد. در واقع، حدود ۸۰ درصد خلق پول كنوني، جز اثر تورمي (تحريك تقاضا) نقش ديگري در اقتصاد ايفا نميكند. بنابراين، طبيعي است كه بخش توليد و اشتغال در اقتصاد، همواره دچار كمبود نقدينگي باشد. بهنظر ميرسد بانك مركزي در سال ۱۴۰۴ مقداري از فشار بر ترازنامه بانكها را كاهش داده باشد؛ چراكه نرخ رشد تسهيلات بانكي تاآبانماه ۱۴۰۴ به حدود ۴۷درصد رسيده است. در واقع، بانك مركزي تاحدي فشار بر كنترل ترازنامه را كاهش داده است، اما نكته حائز اهميت اينجاست كه رشد نرخ تورم بيشتر از رشد تسهيلات بوده و از همين رو، رشد حقيقي تسهيلات، منفي بوده است. بهعبارتي، نظام بانكي كماكان تسهيلات كمتري نسبت به سال قبل (بهلحاظ واقعي) پرداخت كرده است. بنابراين، براي تأمين مالي بخش توليد و براي چالش كمبود نقدينگي، بايد سياستهاي انقباضي از سمت مصارف، تا حد بيشتري تسهيل شود. در اين خصوص، بهينهترين گزينه براي تأمين مالي بخش توليد (خروج از ركود يا بسط رونق)، تعريف ابرپروژههاي عمراني و هدايت اعتبار بهاين پروژهها است. در واقع، بايد مصارفي دقيق مختص به توليد تخصيص پيدا كند كه فارغ از بُعد مقداري آن، بههدف نيز اصابت كند. با وجود اثرگذاري تسهيل سياست پولي در حوزه مصارف، اگر سياست پولي بانك مركزي در حوزه منابع تسهيل شود، رونق چنداني در بخش حقيقي و تأمين مالي آن ايجاد نميكند. هرچند همانند بخش مصارف، تسهيل در اين سمت نيز، لاجرم و ناگزير است، اما نميتوان انتظار زيادي از اين سمت داشت؛ چراكه عمده اوراق در بازار ثانويه، مختص اوراق دولتي است و زماني كه ذخاير بانكها شارژ شود (تزريق پايه پولي)، منجر به خريد اوراق دولتي توسط نظام بانكي خواهد شد. در شرايط كنوني كه سياستهاي انقباضي از سمت منابع، كماكان ادامهدار است، اوراق دولتي عمدتاً در بازار سرمايه بهفروش رسيده و با اين حساب، نظام بانكي توان خود را در خريد اوراق دولتي تقريباً از دست داده است (نرخ بهره بين بانكي به سقف دالان سياستي -۲۴درصد- رسيده كه نمودِ ديگري از فقدان ذخاير ديداري نظام بانكي است) . در نتيجه، با كاهش فشار سياستهاي انقباضي در اين سمت، سهم اوراق دولتي از كل ارزش اوراق در بازار افزايش يافته و موجب برونراني شركتها (اوراق شركتي و اوراق شهرداريها) ميشود. بنابراين، يك چالش دوگانه در اين خصوص به وجود آمده است: اگر بانك مركزي از سياستهاي انقباضي خود عقبنشيني نكند، امكان فروش اوراق مطابق قانون بودجه را از دست خواهد داد و كسري بودجه گريبان دولت را خواهد گرفت؛ و اگر از سياستهاي انقباضي خود عقبنشيني كند، تأمين مالي براي بخش خصوصي سختتر خواهد شد و عمده نقدينگي در بازار اوراق جذب اوراق بدهي دولتي خواهد شد. با توجه به اين وضعيت دوگانه، بهنظر ميرسد بانك مركزي بهتر است از ميزانِ تهاجميبودنِ سياست انقباضي خود در هر دو سمت بكاهد و براي حل مشكل تأمين مالي بخش خصوصي، از تسهيل بيشتر (كاهش بيشتر فشارِ سياستهاي انقباضي) در سمت مصارف بهره بجويد. با توجه به اينكه نرخ تورم در ۱۳ سال اخير از سمت عرضه اقتصاد (افزايش هزينهها اعم از ارز، انرژي و...) بوده است، نه افزايش قدرت خريد (سمت تقاضا)، بهنظر نميرسد ادامه اين رويكردِ تهاجمي در سياست پولي انقباضي كارآمد باشد؛ ضمن اينكه تاكنون نيز، اثر درخوري در كنترل پايه پولي، نقدينگي و تورم نداشته است. بنابراين، كاهش فشار سياستهاي انقباضي بهمنزله ترجيح تورم بر ركود نيست؛ اما اين پيشنهاد اگر بدون ثبات در نرخ ارز اجرايي شود، امكان بروز شوكهاي تورمي وجود دارد. بنابراين، بانك مركزي بايد با مداخله فعالانه در بازار ارز، اعم از كاهش شكاف نرخ سامانه نيما و بازار آزاد، بهبود وضعيت خالص داراييهاي خارجي بانك مركزي و بهطوركلي، بازگشت ارزهاي صادراتي بهكشور، پيشنياز كاهش فشار سياستهاي انقباضي را فراهم كند. در غير اين صورت، اين احتمال وجود دارد كه هرگونه تأمين مالي بخش خصوصي بر اثر تسهيل پولي بانك مركزي، وارد بازارهاي سوداگري و سفتهبازي بشود و اثر مثبت آن (كاهش ركود) را از بين ببرد.
