ابزار ترس در بازار سرمايه

در يك هفته اخير، شاخص كل بورس تهران كاهش شديدي را تجربه كرد و در چند روز ريزش‌هاي بيش از ۱۰۰ هزار واحدي را ثبت كرد. اين ريزش صرفا يك اصلاح قيمتي معمولي نيست، بلكه نشان‌دهنده يك بازتعريف انتظارات در مقياس كلان است. بازار در حال هضم همزمان چند شوك بزرگ است: ريسك ژئوپليتيك و نظامي، نااطميناني سياستگذاري، شوك انتظارات ارزي و به‌ خصوص فروپاشي چارچوب‌هاي تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران. در چنين شرايطي، حتي اگر وضعيت سودآوري شركت‌ها تغيير چنداني نداشته باشد، بازار به دليل افزايش ريسك و ابهام، قيمت‌ها را پايين مي‌آورد.

در شرايط معمول، افزايش قيمت دلار در ايران معمولا به معناي رشد درآمد شركت‌هاي صادرات‌محور، افزايش ارزش دارايي‌هاي ريالي و در نهايت افزايش جذابيت بازار سرمايه است. اما اكنون اين رابطه كلاسيك دچار وارونگي شده است. دلار در حال رشد است نه به عنوان فرصت، بلكه به عنوان دارايي پناهگاه در برابر سناريوهاي بدبينانه. به عبارت ديگر، بازار ديگر به عدد دلار نگاه نمي‌كند، بلكه به علت رشد دلار توجه دارد. اين تغيير معنا باعث شده بازار در يك پارادوكس گرفتار شود: اگر دلار بالا برود، به معني تشديد ريسك سياسي و نظامي است؛ اما اگر دلار پايين بيايد، ممكن است به معناي كاهش ريسك باشد، اما در عين حال نشانه‌اي از تضعيف قدرت خريد و ركود اقتصادي است. بنابراين بازار در يك تله قرار گرفته كه نه مي‌تواند دلار را به عنوان محرك رشد بپذيرد و نه مي‌تواند آن را به عنوان يك خطر كامل ناديده بگيرد. اين وضعيت باعث شده بازار وارد مرحله‌اي شود كه در آن سرمايه‌گذار براي اينكه حاضر شود پول خود را در دارايي‌هاي پرريسك‌تر نگه دارد، بايد پاداش ريسك بيشتري دريافت كند. در شرايط فعلي، ريسك كشور (ريسك سياسي، نظامي، تحريم‌هاي احتمالي، تغيير سياست‌هاي اقتصادي و ...) به ‌شدت بالا رفته و بنابراين سرمايه‌گذاران پاداش ريسك را بالا مي‌برند. اين يعني نرخ تنزيل (نرخ بازده مورد انتظار) افزايش مي‌يابد. وقتي نرخ تنزيل بالا مي‌رود، ارزش فعلي جريان‌هاي نقدي آينده شركت‌ها كاهش مي‌يابد. حتي اگر سودآوري شركت‌ها در آينده ثابت بماند، ارزش ذاتي آنها پايين مي‌آيد.

 اين روند باعث مي‌شود كه نسبت قيمت به سود كاهش يابد، اما اين كاهش به معناي اصلاح نيست؛ بلكه به معناي تنزيل مجدد ارزش شركت‌هاست. در چنين شرايطي، بازار نه تنها سودهاي فعلي را نمي‌بيند، بلكه آينده را هم تاريك‌تر مي‌بيند و قيمت‌ها را با سناريوهاي بدبينانه تنظيم مي‌كند.
خروج پول‌هاي سنگين و تشكيل صف‌هاي فروش در يك هفته اخير نيز بيشتر از اينكه ناشي از ترس هيجاني خرد باشد، نتيجه تصميم پول‌هاي بزرگ و نهادي است. اين پول‌ها به نقد مي‌روند يا در بازارهاي كم‌نوسان‌تر يا حتي در حالت «عدم تصميم» قرار مي‌گيرند، زيرا در چنين فضايي، ريسك نقدشوندگي از ريسك قيمت مهم‌تر مي‌شود. وقتي نقدشوندگي پايين مي‌آيد، سرمايه‌گذار ترجيح مي‌دهد زودتر از بازار خارج شود، حتي اگر مجبور باشد با ضرر بفروشد. اين رفتار باعث مي‌شود كه صف‌هاي فروش عميق‌تر شوند و ريزش‌ها شدت بيشتري پيدا كنند. اين وضعيت نشان‌دهنده ورود بازار به فاز تنش نقدشوندگي است. از منظر اقتصاد رفتاري، سرمايه‌گذاران در شرايط بحران بيشتر از اينكه به سود فكر كنند، به ترس از ضرر واكنش نشان مي‌دهند. اين پديده به ترجيح اجتناب از ضرر معروف است. يعني افراد ترجيح مي‌دهند ضرر كنند، اما از وضعيت نامطمئن خارج شوند تا اينكه در يك وضعيت نامعلوم باقي بمانند. در اين فضا، هر خبر منفي كوچك هم مي‌تواند تبديل به يك موج فروش بزرگ شود، زيرا سرمايه‌گذاران به‌ جاي تحليل بنيادي، از تصميمات خود دفاع و سعي مي‌كنند از ضررهاي بيشتر جلوگيري كنند. اين همان چيزي است كه باعث مي‌شود ريزش‌هاي بزرگ حتي بدون خبرهاي بسيار بد هم رخ دهد، زيرا اعتماد بازار فرو ريخته و سرمايه‌گذاران به هر علامت منفي واكنش نشان مي‌دهند. در گذشته، بازار سهام نسبت به افزايش دلار واكنش مثبت نشان مي‌داد، زيرا دلار به عنوان يك محرك درآمدي و تورمي ديده مي‌شد. اما اكنون اين رابطه معكوس شده است. علت اين است كه رشد دلار اكنون نه به دليل رونق اقتصادي، بلكه به دليل ترس از آينده و افزايش تقاضا براي دارايي‌هاي امن رخ مي‌دهد. اين تغيير معنا باعث شده كه بازار در يك حالت عدم تعادل انتظاري قرار گيرد، سرمايه‌گذار انتظار دارد دلار رشد كند، اما اين رشد را به معناي بحران مي‌داند. در نتيجه، بازار سهام را مي‌فروشد تا در برابر خطرات احتمالي محافظت كند. اين فروش باعث ريزش شاخص مي‌شود و ترس را بيشتر مي‌كند. ترس بيشتر باعث افزايش تقاضا براي دلار مي‌شود و اين چرخه ادامه پيدا مي‌كند. در نهايت بايد گفت كه بازار فعلي در يك وضعيت خاص و پيچيده قرار دارد كه نمي‌توان آن را با ابزارهاي تحليل معمولي توضيح داد. در اين شرايط، بازار نه تنها به تغييرات بنيادي شركت‌ها واكنش نشان نمي‌دهد، بلكه به انتظارات بدبينانه و افزايش ريسك سيستماتيك واكنش نشان مي‌دهد. تا زماني كه ابهام ژئوپليتيك كاهش نيابد، سيگنال معناداري از ثبات سياستي دريافت نشود و دلار از وضعيت «ابزار ترس» خارج نشود، نمي‌توان انتظار داشت بازار به منطق‌هاي قديمي بازگردد. اين بازار ديگر بازار تحليل سود و زيان شركت‌ها نيست؛ بلكه بازار تحليل بقاست. اين همان چيزي است كه باعث مي‌شود ريزش‌ها و نوسان‌هاي شديد ادامه پيدا كند و بازار وارد فاز عدم اطمينان شديد شود.