بورس در انتظار نقدينگي جديد
عوامل مختلفي روي بازار سهام تاثير دارد كه از مهمترين آنها ميتوان به نرخ سود بينبانكي اشاره كرد. نرخ سود بينبانكي طي ساليان اخير توانسته بهصورت مستقيم و غيرمستقيم مسير بازار سرمايه را تحتتاثير قرار دهد. نرخ سود بينبانكي، در اصل نماينده هزينه پول در سيستم بانكي و اغلب به عنوان لنگرگاه نرخ بهره كل اقتصاد تلقي ميشود، عنصري حياتي در تعيين ارزشگذاري داراييها، بهويژه در بازار سرمايه است.
عوامل مختلفي روي بازار سهام تاثير دارد كه از مهمترين آنها ميتوان به نرخ سود بينبانكي اشاره كرد. نرخ سود بينبانكي طي ساليان اخير توانسته بهصورت مستقيم و غيرمستقيم مسير بازار سرمايه را تحتتاثير قرار دهد. نرخ سود بينبانكي، در اصل نماينده هزينه پول در سيستم بانكي و اغلب به عنوان لنگرگاه نرخ بهره كل اقتصاد تلقي ميشود، عنصري حياتي در تعيين ارزشگذاري داراييها، بهويژه در بازار سرمايه است. ثبات اين نرخ، در بلندمدت، سيگنالي قدرتمند به سرمايهگذاران بازار مخابره و حتي نقدينگي را به سمتوسوي بورس روانه ميكند، اما برخي كارشناسان عقيده دارند كه اين ثبات ميتواند خبر از كاهش اين نرخ بهصورت جزيي در ميانمدت بدهد و در ميانمدت نرخ بهره كاهشي شود. ثبات و كاهش نرخ بهره ميتواند شرايط بهتري براي بورس ايجاد كند و نقدينگي را آرامآرام به سمتوسوي اين بازار روانه سازد.
بر اساس آخرين دادههاي منتشر شده بانك مركزي، نرخ سود بينبانكي براي شانزدهمين هفته متوالي، بدون تغيير در سطح ۲۴ درصد باقيمانده است. همچنين حداقل نرخ سود توافق بازخريد نيز از اسفند ۱۴۰۱ در سطح ۲۳ درصد ثابت مانده است. اين تداوم در يك وضعيت ركود نرخ در حالي رخ ميدهد كه اقتصاد ايران همواره با فشارهاي تورمي و نوسانات ارزي دستوپنجه نرم ميكند.
نرخ بهره در سادهترين تعريف، «قيمت پول» است. اين نرخ، هزينهاي است كه قرضگيرنده (مانند يك بانك يا شركت) بايد در ازاي استفاده از پول قرض گرفته شده در يك دوره زماني مشخص، به قرضدهنده بپردازد. اين هزينه بهصورت درصدي از اصل مبلغ بيان ميشود. در اقتصاد كلان، انواع مختلفي از نرخ بهره وجود دارد كه مهمترين آنها نرخ رسمي تعيين شده توسط بانك مركزي است. نرخ سود بينبانكي كه در گزارش قبلي مطرح شد، نرخ كوتاهمدت است كه بانكها براي پوشش كمبود نقدينگي روزانه خود از يكديگر قرض ميگيرند.
نرخ سود بينبانكي نشاندهنده نرخ وامدهي كوتاهمدت بين بانكهاست. در شرايط عادي، اين نرخ بايد مانند يك ضربان قلب، باتوجهبه عرضه و تقاضاي نقدينگي و اهداف سياست پولي (مهار تورم)، نوسان كند. ثبات طولانيمدت در ۲۴ درصد، فراتر از يك مداخله فني كوتاهمدت نشاندهنده يك استراتژي يا ناتواني در اجراي سياستهاي فعال است.
بانك مركزي با ثابت نگهداشتن اين نرخ، سعي در كنترل انتظارات تورمي كوتاهمدت دارد و بهطور ضمني اعلام ميكند كه سطح كنوني نقدينگي و هزينههاي استقراض براي اهداف سياستگذاري كافي است. كف قيمتي براي اوراق: نرخ ۲۴ درصد عملا يك «كف بازدهي بدون ريسك» نسبي ايجاد ميكند. اگر بازدهي اوراق دولتي و سپردههاي بانكي در محدوده اين نرخ باشد، جذابيت سرمايهگذاري در بخشهاي پرريسكتر مانند سهام كاهش مييابد. تاثير بر بدهيهاي دولتي، ثبات اين نرخ، هزينه استقراض دولت از طريق انتشار اوراق بدهي را نيز تحتتاثير قرار داده و بهطور موقت فشار بر بودجه را كاهش ميدهد.
ثبات ۱۶ هفتهاي كه معادل تقريبا چهار ماه است، در بازارهاي مالي دنيا غيرعادي تلقي ميشود و نشان ميدهد كه بازيگران اصلي بازار (بانكها و بانك مركزي) توافق ضمني بر سر سطح قيمت پول دارند.
مهمترين چالش براي فعالان بورس، درك نحوه انتقال اين نرخ به ارزش ذاتي سهام است. اين انتقال از دو مسير اصلي صورت ميگيرد؛ نخست مدلسازي ارزشگذاري و دوم جذابيت نسبي داراييها.
در مدل ارزشگذاري مبتني بر تنزيل جريانهاي نقدي آتي (DCF)، نرخ سود بدون ريسك (كه نرخ بينبانكي يا نرخ اسناد خزانه مرتبط با آن مبناي آن است) به عنوان نرخ تنزيل (Discount Rate) استفاده ميشود.
ارزش فعلي سودهاي آتي شركتها، بهويژه شركتهاي رشدي (Growth Stocks) كه بخش عمده درآمدشان در سالهاي دورتر انتظار ميرود، بهشدت كاهش مييابد. فشار بر P/E اين امر باعث ميشود نسبت قيمت به درآمد (P/E) بازار بهطور مصنوعي پايينتر از حالت ايدهآل ارزشگذاري شود يا در صورت ثبات قيمتها، ارزش ذاتي شركتها نزول كند. بازار سرمايه همواره در رقابت با بازارهاي موازي است. زماني كه بازدهي تضمينشده (حتي پس از كسر تورم) در بانكها يا اوراق دولتي در سطح ۲۳درصد تا ۲۴ درصد باقي بماند، بخش بزرگي از سرمايه سرگردان كه انتظار بازدهي بسيار بالاتر از ريسك بازار سهام را ندارند، به سمت اين داراييها متمايل ميشود.
اين ثبات نرخ، عملا يك سقف نامرئي بر انتظارات بازدهي بازار سهام در كوتاهمدت ايجاد ميكند. معاملهگران محافظهكار ترجيح ميدهند ريسك نوسانات روزانه بورس را نپذيرند و بازدهي نزديك به ۲۴درصد را از مسيرهاي كمخطرتر تضمين كنند. اين امر، منجر به كاهش عمق تقاضا در بورس و افزايش حساسيت بازار به اخبار منفي ميشود.
اين نرخ بهره بالا و ثابت، تاثيرات متفاوتي بر صنايع ميگذارد. صنايع بدهكار، شركتهايي كه داراي بدهيهاي سنگين بانكي با نرخهاي شناور (حتي اگر بالاتر از ۲۴درصد باشد) يا اوراق بدهي منتشر شده هستند، با افزايش هزينههاي مالي مواجهند. ثبات نرخ ۲۴درصد، به معناي عدم كاهش هزينه تامين مالي آتي است و سودآوري خالص آنها را تحتفشار قرار ميدهد.
صنايع كالايي و صادراتمحور كه اين صنايع به دليل اتكا به قيمتهاي جهاني و نرخ ارز، كمتر از نرخ سود بينبانكي متاثر ميشوند، اما افزايش هزينه سرمايه در پروژههاي توسعهاي آنها همچنان پابرجاست. شركتهاي داراي جريان نقدينگي مازاد كه اين شركتها ممكن است از ثبات نرخ براي سرمايهگذاري در سپردههاي بانكي يا خريد اوراق دولتي با بازدهي بالا استفاده كنند كه اين خود ميتواند باعث خروج نقدينگي از چرخه توليد و توسعه شركت شود. باتوجهبه سابقه طولاني ثبات نرخ، بازار در حال حاضر اين سطح را نرمال جديد پذيرفته است. بااينحال، اين وضعيت نميتواند تا ابد ادامه يابد. هرگونه تغيير در سياستهاي كلان اقتصادي، بهويژه در صورت بروز شوك تورمي جديد (ناشي از نوسانات ارزي يا افزايش يارانهها)، بانك مركزي را مجبور به تعديل نرخ خواهد كرد.
تا زماني كه نرخ ۲۴درصد تثبيت شده است، انتظار ميرود بازار سهام در فاز تجمعي يا خنثي باقي بماند، مگر اينكه سودآوري شركتها (EPS) بهقدري افزايش يابد كه كاهش P/E را جبران كند. هرگونه كاهش احتمالي نرخ سود بينبانكي در آينده، به عنوان يك كاتاليزور قوي براي رشد مجدد شاخص عمل خواهد كرد، زيرا هزينه پول ارزان شده و جذابيت نسبي سهام بهشدت افزايش مييابد.
ثبات شانزده هفتهاي نرخ سود بينبانكي، نشانهاي از اراده بانك مركزي براي مديريت انتظارات در سطح فعلي است. اين ثبات، يك لنگرگاه براي داراييهاي كمريسك ايجاد كرده و ورود پول جديد به بورس را محدود ميكند. تحليلگران عقيده دارند كه كاهش تدريجي نرخ سود بينبانكي ميتواند سيگنالي از كاهش فشار بر بازار بينبانكي و بهبود وضعيت نقدينگي در برخي بانكها باشد. بااينحال، اين كاهش همچنان در محدوده بسيار محدود بوده و نميتوان آن را نشانهاي از تغيير سياست جدي دانست.
