ترس بازار از ريسك ارز

آزادسازي نرخ ارز و حذف كامل ارزهاي ترجيحي را نبايد به عنوان يك تغيير اسمي يا صرفا جابه‌جايي نرخ‌ها در نظر گرفت؛ اين سياست از منظر بازار سرمايه يك تحول ساختاري است كه به‌ طور همزمان بر سه متغير كليدي اثر مي‌گذارد؛ نحوه تسعير درآمدها، كيفيت سود شركت‌ها و سطح ريسك سياستي حاكم بر بازار. تجميع كشف نرخ ارز در تالار دوم و خروج از نظام چندنرخي، به‌ معناي پايان يكي از مهم‌ترين منابع عدم‌قطعيت در تحليل شركت‌هاست؛ عدم‌قطعيتي كه سال‌ها باعث شده بود سودآوري واقعي بنگاه‌ها در صورت‌هاي مالي سركوب شود و تحليلگران ناچار باشند سناريوهاي پرريسك و ناپايدار را مبناي ارزش‌گذاري قرار دهند.

براي شركت‌هاي خالص‌صادركننده، اثر اوليه آزادسازي نرخ ارز از كانال تسعير نمايان مي‌شود. هر ۱۰ هزار تومان افزايش در نرخ ارز عملياتي، به‌ازاي هر يك ميليارد دلار فروش صادراتي، حدود ۱۰ همت افزايش درآمد ريالي ايجاد مي‌كند؛ افزايشي كه مستقيما EPS فوروارد را بالا مي‌برد و بدون نياز به رشد قيمت سهم، نسبت‌هاي ارزش‌گذاري را به ‌صورت درون‌زا اصلاح مي‌كند. اما اهميت اين موضوع فراتر از رشد عددي سود است. آنچه بازار به آن واكنش نشان مي‌دهد، پايدارتر شدن سود و كاهش فاصله ميان سود حسابداري و جريان نقد عملياتي است. در نظام چندنرخي، بخش قابل‌توجهي از سود شركت‌ها وابسته به تصميمات لحظه‌اي سياست‌گذار بود؛ تصميماتي كه مي‌توانست با يك بخش‌نامه يا تغيير فرمول، كل مفروضات بودجه‌اي شركت را بي‌اعتبار كند. حذف نرخ‌هاي ترجيحي و حركت به سمت يك بازار ارز يكپارچه، اين ريسك را به‌طور معناداري كاهش مي‌دهد و باعث مي‌شود سود شناسايي‌شده، قابليت تداوم و پيش‌بيني‌پذيري بالاتري پيدا كند.

از همين‌جا، اثر عميق‌تر آزادسازي نرخ ارز آشكار مي‌شود؛ كاهش پرميوم ريسك سياستي. سال‌ها، صنايع دلاري بازار سرمايه با وجود سودآوري بالا، با P/Eهاي پايين معامله مي‌شدند، نه به‌ دليل ضعف عملياتي، بلكه به ‌خاطر ترس دايمي از بازگشت سياست‌هاي دستوري و نرخ‌هاي ترجيحي. اين ترس، خود را به‌ صورت يك نرخ تنزيل بالاتر در مدل‌هاي ذهني سرمايه‌گذاران نشان مي‌داد. اكنون با حذف كامل ارزهاي ترجيحي و شفاف شدن مكانيزم كشف نرخ، اين پرميوم ريسك به‌تدريج تخليه مي‌شود. نتيجه اين فرآيند، الزاما جهش هيجاني قيمت‌ها نيست، بلكه ري‌ريتينگ بنيادي بازار است؛ يعني بازتعريف ضرايب ارزش‌گذاري برمبناي ريسك كمتر و سود باكيفيت‌تر.

در اين فضا، جذابيت بازار سرمايه بيش از آنكه ناشي از موج‌هاي كوتاه‌مدت قيمتي باشد، ريشه در تغيير نگاه به ارزش ذاتي شركت‌ها دارد. صنايع صادرات‌محور مانند پتروشيمي‌ها، فلزات اساسي و شركت‌هاي معدني، بيشترين بهره را از اين تحول مي‌برند؛ صنايعي كه فروش دلاري پايدار دارند، بخش عمده‌اي از هزينه‌هايشان ريالي است و با آزادسازي نرخ ارز، هم از رشد سود اسمي منتفع مي‌شوند و هم از كاهش ريسك سياستي. به همين دليل، اصلاح‌هاي قيمتي در چنين بازاري معمولا كم‌عمق‌تر و كوتاه‌تر است، زيرا بازار مي‌داند كه بازگشت به نرخ‌هاي سركوب‌شده، ديگر سناريوي پايه نيست.

در كنار اين تحولات، بحث «حباب» در دارايي‌هايي مانند نقره يا ابزارهاي مبتني بر آن، نيازمند بازتعريف است. در بازاري كه در حال ري‌ريتينگ بنيادي است، حباب لزوما به ‌معناي هشدار فوري خروج نيست؛ بلكه اغلب بيانگر هزينه ماندن در يك روند صعودي ساختاري است. وقتي متغيرهاي كلان مانند آزادسازي نرخ ارز، انتظارات تورمي و جهت‌گيري سياست‌هاي اقتصادي در يك راستا قرار مي‌گيرند، قيمت‌ها ممكن است موقتا جلوتر از ارزش ذاتي حركت كنند، اما اين پيش‌دستي الزاما به فروپاشي سريع منجر نمي‌شود. تصميم عقلاني در چنين شرايطي، نه خروج صفر و يكي، بلكه مديريت وزن دارايي، افق زماني و ريسك پرتفوي است.

در مجموع، آزادسازي نرخ ارز براي بازار سرمايه ايران يك نقطه عطف است؛ سياستي كه هم سودآوري شركت‌ها را واقعي‌تر مي‌كند، هم كيفيت سود را ارتقا مي‌دهد و هم با كاهش ريسك سياستي، زمينه بازتعريف ارزش بازار را فراهم مي‌سازد. در چنين فضايي، بورس بيش از هر زمان ديگري از يك بازار واكنشي و هيجاني، به بازاري تحليلي و مبتني بر بنيادهاي اقتصادي نزديك مي‌شود؛ بازاري كه در آن، رشد پايدار نه از مسير هيجان، بلكه از مسير اعتماد به مفروضات اقتصادي شكل مي‌گيرد.