ريسك بودجه براي بازار سرمايه

هفته گذشته لايحه بودجه سال 1405 تقديم مجلس شد، لايحه‌اي كه ضد بورس نيست، اما چندان هم به نفع بورس نبود و به نوعي تاثير چنداني روي بازار سهام نداشت. البته به زعم كارشناسان با بازخواني لايحه بودجه توسط مجلس و اصلاحات احتمالا شاهد تغييرات بسزايي روي آن باشيم كه باعث افزايش تاثيرات اين لايحه روي بورس تهران مي‌شود. 

در لايحه بورس خبري از بسته حمايتي مستقيم براي سهامداران، يا تامين مالي مستقيم نيست، اما مجموعه احكام بودجه‌اي نشان مي‌دهد كه دولت نقش بورس را در تامين مالي و حتي مديريت بدهي و ثبات اقتصادي پررنگ‌تر از گذشته كرده است.

نكته قابل‌توجه اينجاست كه لايحه بودجه سال 1405 را مي‌توان بودجه‌اي دانست كه بر رويكرد سياست انقباضي استوار شده است. همچنين بودجه به صورت تك‌مرحله‌اي به مجلس ارايه شد. لايحه بودجه در سال‌هاي 1402، 1403 و 1404 به صورت دومرحله‌اي يعني شامل دو بخش احكام و جداول به مجلس ارسال و بررسي شده بود، اما امسال با تصويب نمايندگان مجلس بودجه به صورت تك‌مرحله‌اي و احكام و جداول به صورت يكجا به مجلس ارايه شد.  همچنين بودجه امسال با حذف چهار صفر از پول ملي به مجلس ارايه شد. حميد پورمحمدي، رييس سازمان برنامه نيز دراين‌خصوص گفته بود: «بر اساس قانون جديد، لايحه بودجه 1405 با حذف 4صفر به مجلس تقديم مي‌شود.» بررسي بودجه سال جاري نشان مي‌دهد كه افزايش ۲۵ درصدي در انتشار اوراق بدهي دولتي، رقيب جديدي براي جذب نقدينگي از بازار سهام ايجاد كرده است. اين موضوع مي‌تواند افزايش فشار بر بازار سهام و كاهش نقدينگي در اين بازار را به همراه داشته باشد. با اين حال، اگر بازدهي اوراق دولتي پايين‌تر از نرخ تورم باشد، خروج پايدار سرمايه از بورس بعيد به نظر مي‌رسد.

 بنابراين، تاثير اين افزايش اوراق بيشتر به نوسانات مقطعي جريان نقدينگي محدود خواهد بود. اگر دولت قادر باشد تا بازدهي اوراق را پايين‌تر از نرخ تورم نگه دارد، اين تصميم ممكن است تاثيرات منفي قابل‌توجهي بر بازار سهام نداشته باشد.

بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه اوراق افزايش ۲۵ درصدي از ۷۵۰ به ۹۴۰ هزار ميليارد توماني را در لايحه بودجه 1405 تجربه كرده است. همچنين نرخ ارز در تالار اول 85 هزار تومان و تالار دوم بالاي 100 هزارتومان درنظرگرفته شده كه براي شركت‌هايي كه سود خود را ارز شناسايي مي‌كنند اقدامي مثبت است. از سوي ديگر عمده درآمد دولت خود را از محل فروش نفت و ماليات‌ها تامين مي‌كند و افزايش ماليات ارزش افزوده به 12 درصد ممكن است مي‌تواند به هزينه‌ها تاثيرگذار باشد اما تاثيرچنداني روي بورس ندارد. 

نكته اساسي اينجاست كه در لايحه بودجه ماليات معاملات اوراق مالي اسلامي دولت و كارمزد انتشار و معامله اين اوراق صفر درصد تعيين شده است. اين احكام باعث مي‌شود كه جذابيت اوراق بدهي براي سرمايه‌گذاران نهادي افزايش دهد و دولت نيز با هزينه كمتري منابع مالي مورد نياز خود را تامين كند.اين موضوع باعث مي‌شود كه بازار بدهي عمق بيشتري يابد و درنهايت اين موضوع مي‌تواند در بلندمدت به زيان بورس تهران تمام شود.

   كسري بودجه و بورس

يكي از مسائل مهم در بودجه كه هرساله گربيانگير بورس تهران مي‌شود مساله كسري بودجه است. اهميت اين موضوع در عدد كسري بودجه نيست، بلكه در نحوه تامين آن است. هرساله بازار سرمايه يك منبع مهم براي تامين كسري بودجه بازار سرمايه بوده است. اگر تامين كسري بودجه از طريق استقراض از بانك يا منابع خارجي انجام شود، اين موضوع مي‌تواند به افزايش نرخ سود و فشار بر نقدينگي در بازار سهام منجر شود. در نهايت هرگونه فشار بر نرخ سود و نقدينگي به‌طور مستقيم بر ارزش‌گذاري سهام تاثير خواهد گذاشت و ممكن است در ميان مدت كاهش سرمايه‌گذاري در بورس را در پي داشته باشد. افزايش دريافت ماليات باعث شده كه برخي از كارشناسان عقيده داشته باشند كه ريسك بودجه براي بورس به صفر نزديك شده اما اگر واقع بين باشيم، همچنان سايه ريسك روي بازار سرمايه وجود دارد و ممكن است همين موضوع ماليات نيز بتواند در بلندمدت تاثير منفي روي بورس داشته باشد. 

درست به صورت مستقيم تامين مالي از بورس انجام نمي‌شود اما برخي از كارشناسان عقيده دارند كه با رشد فعلي بورس احتمالا براي سال اتي بورس يكي از مهم‌ترين محل‌هاي تامين مالي باشد و اوراق بيش از عدد تعيين شده در بورس عرضه شود. 

به‌طور كلي بودجه سال ۱۴۰۵ پيامي چندلايه براي سهام‌داران و فعالان بازار سرمايه دارد؛ پيامي كه نه مي‌توان آن را آشكارا مثبت دانست و نه صريحاً تهديدآميز و زيان‌ساز. تركيب اجزاي مالي اين بودجه تصويري مي‌سازد كه در آن بخشي از سياست‌ها ظرفيت حمايت از بورس تهران را دارند، اما بخش ديگر مي‌تواند به مانعي جدي براي جريان نقدينگي و انگيزه سرمايه‌گذاري بدل شود.

در بخش نخست، برخي مفاد بودجه جديد نشانه‌هايي از كاهش فشار بر صنايع بورسي به همراه دارند. براي مثال، دولت برخلاف سال‌هاي گذشته، برنامه گسترده‌اي براي واگذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي ارايه نكرده است. اين موضوع مي‌تواند از تشديد رقابت بخش دولتي با بخش خصوصي جلوگيري كرده و به تعادل بيشتري در بازارها منجر شود. همچنين تثبيت حقوق دولتي معادن پس از چند دوره افزايش‌هاي قابل توجه نقطه‌اي آرامش‌بخش براي شركت‌هاي معدني محسوب مي‌شود؛ صنايعي كه وزن سنگيني در شاخص بورس دارند و تغييرات ناگهاني هزينه‌ها مي‌تواند سودآوري آنها را تحت‌تأثير قرار دهد. علاوه بر اين، فرضيه رشد نرخ ارز در بودجه ۱۴۰۵، دست‌كم براي شركت‌هاي صادرات‌محور، چشم‌انداز درآمدي باثبات‌تري را ترسيم مي‌كند و بخشي از فشارهاي گذشته را تعديل خواهد كرد. با اين حال، روي ديگر اين تركيب بودجه‌اي با ريسك‌هاي قابل توجه همراه است. بزرگ‌ترين نگراني از جهش محسوس درآمدهاي مالياتي ناشي مي‌شود. افزايش فشار مالياتي مي‌تواند هزينه فعاليت شركت‌ها را بالا ببرد، حاشيه سود آنها را تنگ‌تر كند و در نهايت جذابيت قيمت سهام را كاهش دهد. همچنين استمرار اتكاي دولت به انتشار اوراق بدهي در حجم بالا پيامي منفي براي بازار سهام دارد. جذب نقدينگي توسط اوراق با نرخ‌هاي سود بالا، از يك‌سو به كاهش جريان ورود پول به بورس منجر مي‌شود و از سوي ديگر، نرخ بهره را در سطحي نگه مي‌دارد كه عملاً رقيبي قدرتمند براي سرمايه‌گذاري در سهام است.

به‌طور كلي، هرچند برخي پارامترهاي بودجه ۱۴۰۵ از منظر بورس قابل دفاع‌اند، اما مجموعه سياست‌ها نشان مي‌دهد كه اين بودجه را نمي‌توان پشتوانه‌اي قوي براي صعود پايدار شاخص‌ها دانست. اينكه اثر نهايي بودجه بر بازار سرمايه به كدام سمت متمايل شود، به متغيرهايي وابسته است كه هنوز در اختيار سياست‌گذار قرار دارند، شيوه اجراي سياست‌هاي مالياتي، ميزان مداخله دولت در بازار بدهي، نحوه كنترل نرخ بهره و تصميمات مكملي كه در طول سال اتخاذ خواهد شد. بنابراين آينده بورس بيش از آنكه در اعداد بودجه نوشته شده باشد، در نحوه اجراي آن رقم مي‌خورد.