چشم بورس به متغيرها
بازار سرمايه با شروع فصل زمستان، بيش از هرچيزي چشم به تعيين نرخ بهره دوخته است؛ متغيري كه در ماههاي اخير به يكي از مهمترين نقاط اصطكاك ميان سياستگذار پولي و فعالان بازار تبديل شده بود.
بازار سرمايه با شروع فصل زمستان، بيش از هرچيزي چشم به تعيين نرخ بهره دوخته است؛ متغيري كه در ماههاي اخير به يكي از مهمترين نقاط اصطكاك ميان سياستگذار پولي و فعالان بازار تبديل شده بود. در حالي كه تورم همچنان در سطوح بالايي قرار دارد و انتظارات تورمي فروكش نكرده، نرخهاي سود اسمي در بازار پول و بدهي با شيبي ملايم اما مستمر افزايش يافتهاند. نتيجه اين وضعيت، شكلگيري نرخ بهره واقعي بالاتر از ماههاي گذشته و افزايش حساسيت بازارها، بهويژه بورس، به تصميمات پولي بانك مركزي است.نرخ بهره واقعي از كسر نرخ تورم انتظاري از نرخ بهره اسمي به دست ميآيد. بهعبارت سادهتر، اين نرخ نشان ميدهد قدرت خريد سرمايهگذار پس از دريافت سود بانكي يا اوراق بدهي تا چه حد افزايش يا كاهش پيدا ميكند.در اقتصادي مانند كشور ما كه تورم مزمن و انتظارات تورمي روند رو به بالا را تجربه ميكنند، نرخ بهره واقعي نقش تعيينكنندهاي در تصميمگيري سرمايهگذاران دارد. هنگامي كه نرخ بهره واقعي منفي باشد، نگهداشتن پول در بانك يا اوراق كمريسك به معناي كاهش قدرت خريد تلقي ميشود و سرمايهها به سمت داراييهايي مانند سهام، طلا، ارز و مسكن حركت ميكنند. در مقابل، مثبتشدن نرخ بهره واقعي ميتواند جذابيت داراييهاي ريسكي را تضعيف كرده و جريان نقدينگي را به سمت بازار پول منحرف كند.در ماههاي اخير، نرخهاي سود در بازار بينبانكي، سپردههاي بانكي و اوراق بدهي دولتي افزايش پيدا كردهاند. هرچند نرخ بهره اسمي همچنان پايينتر از نرخ تورم نقطهبهنقطه رسمي است، اما با درنظرگرفتن كاهش نسبي شتاب تورم و تعديل انتظارات تورمي كوتاهمدت، نرخ بهره واقعي از منظر فعالان بازار كمتر منفي و در برخي سررسيدها نزديك به صفر برآورد ميشود.همين تغيير كوچك اما معنادار كافي بوده تا رفتار معاملهگران در بورس تغيير كند. افت تمايل به خريد سهام در قيمتهاي بالا، افزايش نوسانهاي فرسايشي و رشد تقاضا براي اوراق درآمد ثابت نشانههايي از اثرگذاري نرخ بهره واقعي بر بازار سرمايه هستند.نرخ بهره واقعي از چند مسير اصلي بر بازار سهام اثر ميگذارد نخست جريان نقدينگي، افزايش نرخ بهره واقعي باعث ميشود بخشي از نقدينگي كه پيشتر بهدنبال پوشش تورم وارد بورس شده بود، به سمت سپردههاي بانكي و اوراق بدهي بازگردد. اين امر بهويژه در زمستان كه معمولاً فشار تأمين مالي دولت نيز افزايش مييابد، محسوستر خواهد بود.دوم ارزشگذاري سهام، در مدلهاي ارزشگذاري، نرخ بهره به عنوان نرخ تنزيل جريانهاي نقدي آتي عمل ميكند. افزايش نرخ بهره واقعي، ارزش فعلي سودهاي آينده شركتها را كاهش ميدهد و به افت نسبتهاي P/E تحليلي منجر ميشود. در چنين شرايطي، حتي شركتهاي بنيادي نيز براي رشد قيمتي به محركهاي قويتري نياز دارند.سوم، تغيير ترجيح ريسك سرمايهگذاران مثبت يا كممنفيشدن نرخ بهره واقعي باعث افزايش جذابيت داراييهاي بدون ريسك ميشود. در نتيجه، سرمايهگذاران محافظهكار از بورس فاصله ميگيرند و وزن معاملهگران كوتاهمدت در بازار افزايش مييابد؛ شرايطي كه معمولاً به نوسانات مقطعي و كمعمق منجر ميشود.
تجربه تاريخي نرخ بهره بالا
بررسي تاريخچه اين روند نشان ميدهد كه هر زمان سياست پولي به سمت انقباض حركت كرده و نرخ بهره واقعي افزايش يافته، بازار سهام با ركود نسبي يا نوسانهاي فرسايشي مواجه شده است. نمونه بارز آن سالهايي است كه دولت براي كنترل تورم يا تأمين مالي كسري بودجه، نرخهاي سود را بالا برد و نتيجه آن، خروج نقدينگي از بازار سهام و افت ارزش معاملات بود.
با اين حال، تجربه نشان ميدهد اثر نرخ بهره واقعي بر بورس همواره مطلق و يكطرفه نيست. در دورههايي كه رشد دلار، بهبود سودآوري شركتها يا شوكهاي مثبت انتظاري وجود داشته، بورس توانسته اثر منفي نرخ بهره را تا حدي خنثي كند. چند عامل باعث شده نرخ بهره واقعي در زمستان امسال اهميت مضاعفي پيدا كند؛
نخست، فشار كسري بودجه دولت و افزايش حجم انتشار اوراق بدهي، دوم، محدوديت منابع بانكي و رقابت سيستم بانكي براي جذب نقدينگي، سوم، حساسيت اجتماعي و سياسي نسبت به تورم كه دست بانك مركزي را براي كاهش نرخ سود ميبندد و چهارم، افزايش نرخ ارز آزاد كه باعث پيچيدهتر شدن معادله سياست پولي شده است. در چنين شرايطي، سياستگذار پولي ناچار است ميان كنترل تورم، ثبات بازار ارز و حمايت غيرمستقيم از بورس توازن برقرار كند؛ توازني كه در عمل به نفع بازار سهام تمام نميشود.
اثر نرخ بهره واقعي بر همه صنايع يكسان نيست، افزايش نرخ سود ميتواند از منظر درآمدي به نفع بانكها باشد، اما در عين حال ريسك نكول، افزايش هزينه منابع و فشار نظارتي را نيز تشديد ميكند. بنابراين واكنش اين گروه به نرخ بهره دوگانه است.
براي نمونه، شركتهاي سرمايهگذاري و هلدينگها؛ اين شركتها بهشدت به ارزشگذاري بازار حساس هستند. افزايش نرخ بهره واقعي معمولاً منجر به افت NAV و كاهش جذابيت اين نمادها ميشود. صنايع بدهكارمحور (خودرو، ساختوساز)؛ نرخ بهره بالا هزينه مالي را افزايش داده و سودآوري را تحت فشار قرار ميدهد. اين گروهها معمولاً بازندگان سياست پولي انقباضي هستند. صادراتمحورها و دلاريها؛ رشد نرخ ارز ميتواند بخشي از اثر منفي نرخ بهره را جبران كند. به همين دليل، پتروشيميها، فلزات اساسي و معدنيها در صورت ثبات يا رشد دلار، شرايط بهتري نسبت به ساير صنايع دارند.
ارتباط نرخ بهره واقعي و انتظارات تورمي
يكي از كليدهاي فهم آينده بورس در زمستان، بررسي انتظارات تورمي است. اگر بازار به اين جمعبندي برسد كه تورم ساختاري اقتصاد ايران ادامهدار است، حتي نرخ بهره واقعي نزديك به صفر نيز نميتواند مانع حركت نقدينگي به سمت داراييهاي واقعي شود.اما اگر سياستگذار موفق شود انتظارات تورمي را مهار كرده و نرخ بهره واقعي را بهطور پايدار مثبت نگه دارد، بورس با چالشي جدي مواجه خواهد شد و احتمالاً وارد يك دوره ركود نسبي ميشود.
نرخ بهره واقعي بدون ترديد يكي از كليديترين متغيرهاي تعيينكننده مسير بورس در زمستان است، اما تنها عامل نيست. بازار سهام در برآيند پيچيدهاي از سياست پولي، تورم، نرخ ارز، كسري بودجه و انتظارات فعالان اقتصادي حركت ميكند. در صورتي كه نرخ بهره واقعي در سطوح فعلي تثبيت يا افزايش يابد، بورس براي حفظ رونق به محركهاي جديتري مانند رشد دلار يا بهبود محسوس سودآوري شركتها نياز خواهد داشت. در غير اين صورت، سناريوي محتملتر براي زمستان، بازاري نوساني، گزينشي و كمعمق خواهد بود؛ بازاري كه در آن انتخاب صنعت و سهم بيش از هر زمان ديگري اهميت پيدا ميكند.
بازار از دريچه معاملات
شاخص كل بورس تهران در پايان معاملات سهشنبه ۲۶ هزار و ۶۵۲ واحد رشد كرد و به تراز سه ميليون و ۹۳۵ هزار واحد رسيد. شاخص هم وزن نيز با افزايش ۱۱ هزار واحدي به ارتفاع يك ميليون و ۱۰۰ هزار واحد رسيد. نمادهاي فملي و وبملت حدود ۶ هزار واحد به رشد شاخص كمك كردند، وبملت سه درصد رشد ارزش سهام داشت و همزمان پُرتراكنشترين نماد معاملات اين روز شد. شاخص فرابورس نيز ۳۳۱ واحد مثبت شد و با عبور از كانال ۳۳ هزا رواحد به تراز ۳۳ هزار و ۱۵۶ واحد رسيد.
همچنين ارزش بورس تهران در آستانه ۱۱.۸ هزار همتي قرار گرفت. ارزش معاملات روز اخير از ۳۰ همت عبور كرد و معاملات خُرد به ۱۷ همت نزديك شد.
مجموع ورود پول حقيقي به بازار شامل سهام، حق تقدم و صندوقهاي سهامي يكهزار و ۸۰ ميليارد تومان بود اما از صندوقهاي اهرمي ۲۶۶.۶ ميليارد تومان، صندوقهاي درآمد ثابت ۷۶۲.۸ ميليارد تومان و صندوقهاي طلا ۹۰.۸ ميليارد تومان نقدينگي حقيقيها خارج شد.
بيشترين ميزان ورود پول حقيقي به گروههاي كانه فلزي با ۲۱۳ ميليارد تومان، شيميايي (پتروشيمي ها) با ۲۱۰.۸ ميليارد تومان، بانكها با ۱۸۹.۷ ميليارد تومان و سيمانيها با ۱۷۰.۴ ميليارد تومان اتفاق افتاد.
نماد عرضه اوليه شده اروند ۳۰۱.۶ ميليارد تومان از حقيقيها پول خُرد جمع كرد. نمادهاي تاصيكو، وپارس، وگردش و كالا نيز همگي در دامنه بالاي ۱۰۰ ميليارد تومان ورود پول حقيقي داشتند. به نظر ميرسد علت استقبال از نماد بورس كالا در معاملات روز گذشته بورس تهران با نماد كالا، راهاندازي صندوقهاي جديد طلا و نقره و احتمال راهاندازي گواهيهاي سپرده مس و صندوقهاي كالايي ارزپايه در آينده نزديك باشد. ۷۹ درصد بازار سبزپوش و ۵۶۳ نماد مثبت و ۲۱ درصد بازار سرخپوش و ۱۷۵ نماد منفي بودند.
