بورسهاي جهان در انتظار
در معاملات اين روزها، تصوير بورسهاي جهاني بيش از هر چيز بازتابي از «صبر اجباري» سرمايهگذاران در برابر ابهامهاي پولي و رشد اقتصادي بود؛ بازاري كه نه شبيه سقوطهاي ناگهاني دوران شوكهاي تورمي است و نه هيجان صعودي دوران تزريق شديد نقدينگي، بلكه بيشتر در حال جانمايي دوباره روي محور نرخ بهره، تورم و ارزشگذاري صنايع بهويژه در حوزه فناوري و هوش مصنوعي است.
در معاملات اين روزها، تصوير بورسهاي جهاني بيش از هر چيز بازتابي از «صبر اجباري» سرمايهگذاران در برابر ابهامهاي پولي و رشد اقتصادي بود؛ بازاري كه نه شبيه سقوطهاي ناگهاني دوران شوكهاي تورمي است و نه هيجان صعودي دوران تزريق شديد نقدينگي، بلكه بيشتر در حال جانمايي دوباره روي محور نرخ بهره، تورم و ارزشگذاري صنايع بهويژه در حوزه فناوري و هوش مصنوعي است. همين الگوي رفتاري، براي بورس تهران نيز پيامهاي مهمي در بر دارد؛ بازاري كه اگرچه از نظر ساختار و محدوديتها تفاوتهاي جدي با بازارهاي توسعهيافته دارد، اما در نهايت از مسير قيمت كاموديتيها، دلار و انتظارات سياست پولي جهاني، تحت تاثير روندهاي بازارهاي بينالمللي قرار ميگيرد. در آغاز معاملات هفتگي، بورسهاي آسيايي تصويري «مختلط» از خود نشان دادند. بخشي از بازار، بهويژه در ژاپن و برخي اقتصادهاي توسعهيافته منطقه، همچنان از سناريوي كاهش تدريجي نرخهاي بهره امريكا در سال آينده و تعديل تدريجي سياستهاي انقباضي بانكهاي مركزي حمايت ميكرد. به همين دليل، شاخصهاي سهام ژاپن و كرهجنوبي در بخشي از معاملات، متمايل به رشد يا حداقل حفظ سطوح قبلي بودند؛ صنايعي مانند فناوري، توليدكنندگان قطعات الكترونيك و خودروسازان كه به بازارهاي صادراتي و چرخه فناوري جهاني وابستهاند، در كانون توجه قرار داشتند. در مقابل، سايه سنگين ضعف تقاضاي داخلي و خارجي چين و تداوم فشارهاي قيمتي در بخش املاك و ساختوساز، باعث شد شاخصهاي بورسي چين و هنگكنگ همچنان زير فشار بمانند. فضاي خبري حول چين، بيشتر بر دادههاي تورمي و توليدي متمركز بود؛ دادههايي كه بهطور كلي نشان ميدهد هرچند خطر «سقوط آزاد» اقتصاد چين فعلا دور شده، اما بازگشت به دوره رشدهاي دو رقمي گذشته نيز متصور نيست. نتيجه اين وضعيت، تداوم فشار بر سهام مرتبط با كاموديتيها، فلزات و بانكهاي وابسته به بازار مسكن بوده است. براي سرمايهگذار ايراني، اين تصوير آسيايي دو پيام مهم دارد، نخست اينكه هر نشانهاي از تثبيت رشد در چين، مستقيما ميتواند به نفع قيمت جهاني فلزات اساسي، سنگآهن و برخي محصولات پتروشيمي تمام شود؛ يعني دقيقا همان صنايعي كه در بورس تهران سهم قابلتوجهي دارند. دوم اينكه ناتواني دولت چين در تحريك قوي اقتصاد، ميتواند به معناي تداوم فشار بر قيمت كاموديتيها و در نتيجه، محدود شدن پتانسيل سودآوري شركتهاي صادراتمحور ايراني باشد.
اروپا؛ نوسان پيرامون سقفهاي تاريخي
در بازارهاي اروپايي نيز تصوير چندان متفاوت نبود. شاخصهاي اصلي منطقه يورو و بريتانيا در روزهاي اخير به سقفهاي تاريخي يا دستكم سطوح نسبتا بالايي نزديك شدهاند و همين موضوع، حساسيت بازار به هر خبر منفي را تشديد كرده است. از يك سو، كاهش ملموس تورم نسبت به اوجهاي سالهاي ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳، به بازارها اين پيام را ميدهد كه چرخه افزايش نرخهاي بهره بانك مركزي اروپا (ECB) عملابه پايان رسيده و در افق يكساله، احتمال كاهش تدريجي نرخها وجود دارد. از سوي ديگر، رشد اقتصادي شكننده، كسري بودجه برخي دولتها و هزينههاي جنگي و انرژي، به سرمايهگذاران يادآوري ميكند كه ريسك ركود يا دستكم رشد بسيار ضعيف، همچنان قابل چشمپوشي نيست. در سطح صنايع، بانكها و شركتهاي انرژي و مواد خام، حمايت نسبي براي شاخصها فراهم كردند؛ بهويژه با تكيه بر حاشيه سود بالاتر ناشي از نرخهاي بهره فعلي و قيمتهاي نسبتا قابلقبول نفت و گاز. اما در مقابل، نگرانيها درباره «ارزشگذاريهاي بالا» در سهام فناوري و شركتهاي مرتبط با موج هوش مصنوعي، موجب شد بخش تكنولوژي اروپا فشار فروش را تجربه كند. سرمايهگذاران اروپايي كه سال ۲۰۲۵ را تا حد زيادي بر موج رشد سهام هوش مصنوعي سپري كردهاند، اكنون با اين پرسش روبهرو هستند كه آيا جريان سودآوري واقعي اين شركتها ميتواند سرعت رشد قيمت سهام را توجيه كند يا خير.
والاستريت؛ در انتظار دادههاي تورمي
در امريكا، والاستريت همچنان درگير همان مثلث كلاسيك است: «دادههاي تورمي - اشتغال - نرخ بهره». پس از انتشار برخي گزارشهاي تورمي با نشانههايي از تعديل فشار قيمتها، بازار سهام در مقاطعي واكنش مثبت نشان داد و شاخصهاي مهمي چون S&P500 و نزدك توانستند بخشي از افتهاي گذشته را جبران كنند. اما در آستانه انتشار دادههاي جديد تورمي و اشتغال و همچنين نشستهاي بعدي فدرالرزرو، معاملهگران ترجيح دادهاند تا حدي دست به عصا حركت كنند. سهام بزرگ فناوري و بهخصوص نمادهاي درگير در موج هوش مصنوعي، كماكان نقش ليدر بازار امريكا را بازي ميكنند. هر نشانهاي از كندي تورم و نزديك شدن به پايان دوره نرخهاي بهره بالا، بلافاصله خود را در رشد اين نمادها نشان ميدهد؛ زيرا ارزشگذاري اين شركتها بهشدت به نرخ تنزيل جريانهاي نقدي آينده حساس است. در مقابل، هر گونه سيگنال از پايداري تورم در سطوح بالا يا تاخير در كاهش نرخها، فشار فروش را بر همين نمادها تشديد ميكند؛ موضوعي كه در روزها و هفتههاي اخير بارها در عملكرد روزانه نزدك ديده شده است. در سطح گستردهتر، بخشهاي چرخهاي مانند صنايع، مالي و خردهفروشي نيز در حال قيمتگذاري مجدد چشمانداز رشد اقتصاد امريكا هستند. اگر بازار به اين جمعبندي برسد كه فدرالرزرو ميتواند بدون وارد كردن اقتصاد به ركود عميق، نرخ تورم را كنترل كند (سناريوي «فرود نرم»)، آنگاه انتظارات براي تداوم روند مثبتي در سود شركتها تقويت ميشود. اما در صورت پررنگ شدن سناريوي «ركود همراه با نرخ بهره بالا»، بازنگري منفي در سودآوري و در نتيجه، فشار بر ارزش سهام امري محتمل خواهد بود.
كاموديتيها؛ نگراني از تقاضاي جهاني
در بازارهاي كالا، نفت همچنان در مركز توجه است. از يك سو، تنشهاي ژئوپليتيك در خاورميانه و برخي نقاط حساس عرضه، ريسك پريميوم را در قيمتها حفظ كرده است. از سوي ديگر، نگراني از كند شدن رشد اقتصاد چين و اروپا و همچنين اثر سياستهاي انقباضي بر تقاضاي جهاني انرژي، به عنوان نيرويي كاهشي عمل ميكند. نتيجه اين كشمكش، حركت قيمت نفت در يك كانال نسبتا محدود و واكنش حساس به هر خبر جديد است. فلزات اساسي نيز تصوير مشابهي دارند؛ قيمت مس، آلومينيوم و روي در حالي بين اميد به سرمايهگذاري در زيرساختهاي سبز و نگراني از ضعف تقاضاي صنعتي در نوسان است كه هر داده تازهاي از چين ميتواند جهت كوتاهمدت بازار را عوض كند. در چنين فضايي، شركتهاي معدني و فلزي ايران كه در بورس تهران وزن بالايي دارند، عملا «بازيگران درجه دوم» سناريوي رشد جهاني هستند؛ يعني اگر بازار جهاني روي سناريوي رشد پايدار و سياستهاي پولي ملايمتر شرطبندي كند، اين گروهها در بورس تهران نيز پتانسيل بهبود دارند و بالعكس. براي سرمايهگذار بورسي در ايران، مهم است كه بداند بخش قابلتوجهي از سودآوري شركتهاي بزرگ بازار از پتروشيمي و پالايشي تا فلزات و معدنيها مستقيما به قيمت دلاري محصولاتشان در بازارهاي جهاني گره خورده است. بنابراين، حتي اگر در داخل كشور نرخ دلار و سياستهاي ارزي در كوتاهمدت نوسان چنداني نداشته باشد، هر حركت معنادار در قيمت نفت و فلزات، ميتواند ارزش ذاتي اين نمادها را در افق ميانمدت تغيير دهد. آنچه از روند فعلي فدرالرزرو و بانكهاي مركزي اروپا و بريتانيا برميآيد اين است كه بازار بهطور نسبي مطمئن است دوره افزايش تهاجمي نرخها به پايان رسيده، اما درباره زمان و سرعت كاهش آنها اختلافنظر وجود دارد. اين يعني در افق كوتاهمدت، خبري از «سيل نقدينگي ارزان» در جهان نيست، اما فشار حداكثري نرخ بهره هم پشت سر گذاشته شده است. براي ايران، اين وضعيت ميتواند به معناي حفظ نسبي قيمت كاموديتيها در سطوح فعلي (نه اوجهاي تاريخي و نه سقوط سنگين) باشد؛ سناريويي كه براي شركتهاي كالامحور بورسي، تركيبي از ريسك محدود و فرصت متوسط را رقم ميزند. بحث «حباب هوش مصنوعي» كه در ماههاي قبل به اوج خود رسيده بود، حالا در والاستريت و تا حدي اروپا با نگاهي محتاطتر مواجه شده است. اين تغيير فضا، اگرچه مستقيما به بورس تهران سرريز نميشود، اما از منظر «ذهنيت جهاني نسبت به ريسك و ارزشگذاري» اهميت دارد. در بازاري مانند بورس تهران كه سالهاست با نسبتهاي P/E و P/B پايينتر از متوسط جهاني معامله ميشود، هر چه نگاه جهاني به سمت سهمهاي ارزنده و سودمحور حركت كند، از نظر تئوريك به نفع بازارهايي با تخفيف ساختاري مثل ايران است؛ هرچند محدوديتهاي تحريم و ريسكهاي داخلي اين اثر را در عمل محدود ميكند.
چين؛ متغير پنهان سودآوري فلزات
بخش مهمي از نوسان امروز بازارهاي جهاني، حول دادههاي اقتصادي چين ميچرخد. براي شركتهاي ايراني فعال در صادرات فولاد، سنگآهن، مس، اوره و متانول، هر نشانهاي از بهبود تقاضاي چين ميتواند مستقيما به بهبود حاشيه سود منجر شود. در مقابل، تداوم ضعف ساختوساز و سرمايهگذاري در چين، به معناي فشار بر قيمتها و سودآوري است. از اين منظر، پيگيري دقيق دادههاي PMI، آمار توليد صنعتي و سياستهاي محرك دولت چين، براي تحليلگران ايراني اهميتي دوچندان دارد.
نفت و ريسك ژئوپليتيك
در حالي كه بخشي از ريسك پريميوم قيمت نفت ناشي از تنشهاي خاورميانه و ريسك اختلال در عرضه است، براي ايران اين ريسك ماهيتي دوگانه دارد. از يك سو، قيمت بالاتر نفت ميتواند در صورتهاي مالي و بودجهاي كشور و بهطور غيرمستقيم در سودآوري پالايشيها و پتروشيميها اثر مثبت بگذارد؛ از سوي ديگر، تشديد تنشها در منطقه، ريسكهاي سياسي و تحريمي را افزايش ميدهد و ميتواند انتظارات سرمايهگذاران داخلي نسبت به آينده اقتصاد و نرخ ارز را بيثباتتر كند. بورس تهران در سالهاي اخير نشان داده كه در برابر «تنش ژئوپليتيك همراه با ابهام» حساس است و معمولا در اين شرايط، ترجيح سرمايهگذاران به سمت نقد يا داراييهاي امنتر داخلي ميرود. سناريوي خوشبينانه، در اين سناريو، دادههاي تورمي امريكا و اروپا به كاهش پايدار فشار قيمتها اشاره ميكند، فدرالرزرو و ساير بانكهاي مركزي، لحن ملايمتري اتخاذ ميكنند و بازار جهاني بهتدريج روي نسخهاي از «فرود نرم» شرطبندي ميكند. در اين حالت، قيمت كاموديتيها در سطوح نسبتا مناسب تثبيت يا حتي كمي تقويت ميشود، ارزشگذاري سهام كالامحور در جهان حمايت ميشود و بورس تهران نيز از كانال قيمت صادرات و انتظارات ارزي، فرصت رشد متعادلي بهخصوص در گروههاي فلزي، معدني و پتروشيمي پيدا ميكند. در اين فضا، اگر سياستگذار داخلي هم از شوكهاي ناگهاني (مانند تغييرات دفعي نرخ خوراك، قيمتگذاري دستوري و...) پرهيز كند، ميتوان انتظار داشت بخش مهمي از بازار سرمايه ايران به سمت ارزش ذاتي خود حركت كند. سناريوي ميانه (واقعبينانه)، در اين چارچوب، تورم جهاني آهسته و پرنوسان كاهش مييابد، بانكهاي مركزي با احتياط بسيار نرخها را در سطح بالا حفظ ميكنند و كاهشها را به تعويق مياندازند، رشد اقتصاد چين و اروپا ضعيف اما مثبت ميماند و بازارها نه وارد روند صعودي پرقدرت ميشوند و نه سقوط عميقي را تجربه ميكنند. در اين حالت، قيمت كاموديتيها در يك كانال نسبتا محدود نوسان خواهد داشت و بورس تهران بيش از آنكه از بيرون شوك مثبت يا منفي شديدي بگيرد، سرنوشت خود را به دست متغيرهاي داخلي ميسپارد؛ از جمله سياست ارزي، بودجه، نرخ سود بانكي، حجم نقدينگي و رفتار حقوقيها. براي سرمايهگذار ايراني، اين سناريو به معناي بازار «گزينشي» است؛ بازاري كه در آن بايد روي سهمهاي با بنياد قوي، بدهي كم و تقسيم سود معقول تمركز كرد و كمتر منتظر موجهاي عمومي صعود يا سقوط بود. سناريوي بدبينانه، اگر دادههاي تورمي و اشتغال در امريكا و اروپا دوباره سيگنالهاي نگرانكنندهاي ارسال كنند، فدرالرزرو و ساير بانكهاي مركزي مجبور شوند مسير انقباضي را طولانيتر يا حتي شديدتر كنند و همزمان اقتصاد چين وارد فاز ضعف جديتر شود، بازارهاي سهام جهاني ميتوانند وارد فاز اصلاحي محسوس شوند. در چنين فضايي، قيمت نفت و فلزات تحت فشار قرار ميگيرد و اشتهاي ريسك جهاني كاهش مييابد. براي بورس تهران، اين سناريو به معناي قرار گرفتن دو فشار همزمان خواهد بود: فشار از بيرون از كانال افت قيمت كاموديتيها و فشار از داخل از كانال تداوم نرخ بهره واقعي بالا و انتظارات تورمي. در اين حالت، حتي نسبتهاي ارزشگذاري پايين فعلي هم ممكن است براي مدتي طولانيتر حفظ شوند و بازار نياز به زمان بيشتري براي بازگشت به تعادل پيدا كند.
